人保上市H股先行多因素影响定价博弈

2012年11月09日 22:52
来源：经济观察报作者：欧阳晓红

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于6月中旬延后港股上市时间的中国人民保险集团股份有限公司(简称PICC或中国人保)计划在11月中旬进行预路演、11月26日招股、12月7日挂牌。

“PICC朝这个上市时间窗口努力，H股确切的募资金额取决于路演的情况，总融资额还是30亿~50亿美元，届时会根据两地的市场情况进行协调。”11月8日，一位接近中国人保人士称。他说，目前对PICC感兴趣的基石投资者较多，但均有附加条件——主要看定价如何才决定认购数量。

据路透报道，高盛被确认为PICC的H股保荐人之一，此前3家保荐人分别是中金、瑞信和汇丰。但上述人士透露，共有17家投行介入PICC的IPO项目，截至目前尚未明确分工。

而作为PICC重要定价参考依据的中国财险(02328.HK)11月8日的收盘价是10.06元/股，下跌2.14%。按照一位中国财险人士的说法，其目前股价严重低估，未体现其真实价值。在10.06元股价的背后或许蕴涵着一场定价的对决。

定价

事实上，为寻觅一个合适的上市时间窗口，在“A+H”同时上市与“H股先行”之间，中国人保已多次切换上市方案。这次的H股先行便是第二套方案。原本，中国人保获国务院批准的是“A+H”一揽子方案，无奈A股持续低迷，年内上市存疑；不想再次失去市场机会的中国人保惟有“分头”行动，争取赶上2012年IPO的最后一班车。

“当然，PICC也希望A股IPO成行，这主要取决于中国证监会的意见，尚无具体时间表。不过，因为H股在先，届时要启动A股的IPO时，无需重走上市流程。但对财报基准日有要求，原则上不能超过半年时间。目前PICC已将上市评估基准日由之前的 2011年 12月 31日调整为2012年6月30日。”上述接近中国人保人士说。

上述接近中国人保人士坦言，PICC理想的发行价是8~9元/股，如此的发行价有一定压力，机构给出的PICC发行价估值在5元左右，但中国人保不愿意“贱卖”，从市盈率看，作为集团上市定价参考样本的中国财险之股价亦严重被低估。

与此同时，IPO定价又反过来对人保财险自身的股价产生压力，因其是PICC估值的重要组成部分，作为参考估值，如果压低中国财险的股价，PICC集团整体的估值就能低一些。“不排除这种可能性，一些投资机构人为压低中国人保IPO的发行价而故意做空中国财险。”上述中国人保接近人士认为。

中报显示，中国财险半年净利63亿元，股本数122亿，半年每股收益约0.5元/股；据此，按照全年1元/每股收益计算，中国财险的P/E只有10倍左右，而其他同类国际可比公司的P/E是15倍。按市值法估值而言，确有低估之嫌，这亦得到香港分析师们的认可。“去年中国财险的股本回报率接近20%，业务发展很快，市场只给出10倍的市盈率，明显被低估。”一位中国人保中层人士说。这位人士还看好PICC三季度的业绩，称其将会是近年来最好看的一份“成绩单”

实际上，中国财险的中报业绩已经超出市场预期，其中期净利65.3亿，同比增长23.6%。香港敦沛金融公司认为，中国财险综合成本率同比下降0.1个百分点至92.4%，为上市以来最好水平，主要由于赔付率的下降能抵消费用率的上升，带动承保利润按年上升13.7%至56亿。

“财险综合成本率将可持续改善，为全年承保利润带来增长动力。预计财险强劲的业绩将为股价带来短线上升动力。”敦沛金融认为。当时(8月24日)中国财险的股价是9.23元/股，而11月8日为10.06元/股。包括中期业绩发布当天，中国财险股价涨幅7%，说明市场对其比较认可。

变化

然而，海外投资环境阴霾仍未散去，这无疑会给预路演在即的PICC之定价带来不确定因素。

尽管过去一个月，香港恒生指数上涨超过2000点，海外热钱推高香港资产价格，似乎中国人保的IPO迎来一个好时间窗口，不过，受欧美股市隔夜大跌拖累，11月8日，香港恒生指数报收21566.91点，跌532.94点，跌幅为2.41%，创三个半月单日最大跌幅。不少投资者对近期涨多个股获利了结，将注意力转向可能冲击金融市场的美国财政问题。

香港证券专业学会委员会成员温天纳表示，H股仍然受到A股、国内宏观的影响。欧美股市下跌，港股也缺乏明确方向，未来面对的变量依然众多，后市趋势不容乐观。一位香港投行人士表示，在经济下行背景下，投资者对金融股的态度非常谨慎，他们甚至认为市场每一次反弹都是出逃的机会。

而在外在因素不断变化的同时，中国人保的内部其实也在发生变化。“对中国财险而言，2009年是一个利润分界岭，前后就像两家公司，按照盈利性可以画出两条截然不同的抛物线，相信对投资者而言，蕴涵着一个重新估值的利得。”上述中国人保中层人士说。

理论上，考核财险公司盈利水平的核心指标是综合成本率。就此而言，无怪乎中国财险自诩是目前最挣钱的财险公司，因为其上半年的综合成本率为92.4%，优于行业平均水平。其整体盈利也再创历史最好水平。此外，中报显示，其上半年投资收益达37.14亿元，同比增长39.8%，年化投资收益率3.8%，年这主要是缘于人保财险深化运营变革，精细化管理，诸如加快构建以作业标准化为基础的集中化运营模式，力推集约化管理，实现以承保、理赔、财务、IT和95518为主的‘五大集中’建设，内部运行管理机制更加优化，运营效率不断提高；强化IT技术应用，创新管理工具，以管理手段推动管理升级等，如此，中国财险利润尚未见顶，未来仍有较大的潜力空间。”上述中国人保中层人士说。

上述中国人保中层表示，问题在于，分析人士估值时，总是会结合新旧数据分析，综合考虑2009年中国财险以前的业绩，如此发行价就会被压低。

现在，中国人保路演在即，发行价如何还需与基石投资者们不断斡旋，双方在定价问题上存有分歧。可能的情况是，在中国财险股价被低估的背景下，中国人保的估值亦受到挤压，即便如此，囿于各种主客观因素，中国人保为使IPO成行，最终或许会选择低价发行。