分论坛A圆桌论坛文字实录

2012年12月02日 19:46
来源：凤凰财经

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【田仁灿】

圆桌论坛现在开始！我是海富通基金管理公司的田仁灿，非常有幸今天下午能够在这个分会场主持这个圆桌论坛。

在论坛之前我想说几句个人的感想：第一个感想，作为基金的从业人员，我在最近的半年或者是最近几个月深刻地体会到中国的资本市场正进入了一个变革期，这个变革期在中国证监会的推动下，也在业内人士的呼吁之下，已经慢慢进入了一个活跃期，我们已经听到也议论很多的关于资本市场的一些变革的措施。对内来说，我们今年已经看到证监会的一些重大的举措，其中包括促使上市公司更加能够从投资者的立场来考虑、来管理他们的公司，包括分红制度等等。今天我有幸聆听了很多境内外嘉宾的演讲，我深刻地体会到对我们来说这是一个变革的前夜，我们非常企盼这些变革能够给我们的资本市场注入活力，带来更多的机会。

【田仁灿】

今天下午的圆桌论坛主要的议题是“围绕QFII制度的变革”，我在两个月之前参加中金组织的一次QFII的路演，我在路演过程当中也能够和欧洲的投资者进行交流和接触，大家都非常企盼QFII制度有更多的改革，提供更多的便利性，使得境外的投资者能够更顺利地进入中国市场。这些变革会给我们带来什么呢？这是我今天下午希望通过我们的嘉宾的议论，希望能够谈出一些思路，谈出一些火花，不管从哪个方面来看，我们都觉得朦胧当中会有很多的机会，这些机会、这些变化会体现在什么方面、哪些地方？这是我今天下午希望达到的目标。

【田仁灿】

首先我给大家介绍一下各位来宾，他们是：

交银施罗德基金管理有限公司董事、总经理战龙

汇丰银行(中国)有限公司董事、汇丰证券服务中国区总监吴大林

中国工商银行资产托管部副总经理王立波

瑞典国家第二养老金首席投资策略师 Tomas Franzen

巴克莱亚洲有限公司董事总经理 James Chen

【田仁灿】

接下来第一个问题也是为了让在座的各位嘉宾能够更多地了解中国围绕QFII一些制度的变革和一些最新的举措，能够回答这个问题的人莫过于我们工商银行的王立波总经理，因为他作为托管行其实是代表了很多境外投资者在处理法律法规的这些问题，所以我相信他的解答能够给我们带来一些比较全面的关于QFII制度的一些介绍。

【王立波】

非常感谢主持人给了我第一个问题，工商银行托管业务从无至今已经有大概12年的时间了，我们从最初的60几亿的托管规模现在上升到了将近4万亿，经历这么多年的发展，工商银行无疑受益于中国监管政策的发展和推动，也非常感谢在座的投资者给我们莫大的支持。所以在我接下来介绍政策发展变化之前，我向在座的各位来宾表示感谢，谢谢大家！

【王立波】

QFII制度，如果关心QFII业务发展的人都知道，这项业务开始是由于我们中国加入了WTO之后，承诺对外进行经济和资本市场的开放，而采取了一个过渡型的措施。在2004年QFII制度就应运诞生了，在最初的时候由于我们在外汇管制上、还有在中国的资本市场开始阶段，介于当时的现状，外管局只是给了市场40亿美元的额度，这40亿美元的额度大概在05年的时间，就被活跃的和积极的境外投资者抢购一空。外管局随即在2005年的时候，又追加了60亿美元，就是说在那个时候一共有100亿美元的额度给境外的QFII做申请和使用。

【王立波】

经过后续的发展，在2007年的时候第二批的60亿美元也被用调，总计有100亿美元的额度被QFII所申请掉了。2007年后大概将近一年的时候，那个时候恰巧是我刚刚开始从事基金业务开始的那段时间，当时我的感受在QFII业务的发展过程之中遇到了一个瓶颈，就是我营销客户也很困难，营销来的客户还没有充足的额度给他们使用。在2007年底的时候，中国在证监会尤其是外管局的努力下，向国务院又申请追加了这次的额度应该是比较大，有200亿。在那个时候一共是300亿美元的额度。

【王立波】

后来经过一段的发展，这一共300亿的额度很快在2010年的时候又被用掉了，那个时候我记得大概QFII的申请户数大概有100多家，现在应该有将近200家了，应该在170-180家左右。

2008年1月证监会和外管局又重新开始对QFII资格和额度的审批，2009年9月，外管局颁布了新的外国投资者境内投资规定，我们称之为“新规定”，对QFII的监管进行了完善，2010年的4月，这个时候中国的监管机构对市场有了一个大动作，一次性追加了QFII额度500亿，所以在2012年4月的时候，中国市场总体的QFII额度达到了800亿美元。这也是我们QFII业务到现在为止达到的最高的限度。

【王立波】

也是从今年开始，方才田总也提到了，由中国证监会发起，我们举办了境外的多次的路演，我也有幸参加了到中东的路演，所以对境外的投资者对中国的市场理解还有了解的情况也有一些感受。这个基本上就是中国QFII制度演变的一个过程，也是他经历的一个历程。

【王立波】

QFII制度当前有比较重大的调整，这里边包括了：

第一，降低了QFII申请资格的要求。以前我们对境外的投资QFII的申请者设定的门槛比较高，中国的监管机构为了鼓励境外长期资金对资产管理机构保险公司和其他机构投资者，包括养老基金、慈善基金、捐赠基金、信托公司，还有政府投资公司，这些长期的投资者的经营年限由5年降低到了2年，证券资产管理规模由50亿美元降到了5亿美元，准入的门槛降低之后，意味着有更多的机构投资者符合了条件，可以提出QFII资格的申请。这样为了全球国外长期的投资者提供了非常宽松的进入条件。

【王立波】

第二，扩大了投资范围。以前我们知道对QFII而言，他们所投资的资产基本上限定在股票、债券、基金等等，没有一些其他的包括没有一些其他对冲风险的工具，在去年尤其是前年开始，监管机构紧锣密鼓地在研究股指期货这项新的产品，股指期货对QFII大门也算打开了，虽然现在还没有一家QFII是真正去做这样的交易，但是我们工商银行的有些客户已经开始递交了申请。

【王立波】

第三，允许QFII资金投资银行间债券，这个变化也是相当大的，因为我们知道在中国的证券市场，两个交易所上市的证券仅仅占银行间债券的2%，说明原来QFII投资债券的基础债券的规模太小，所以不能满足QFII投资的需求，所以今年证监会又扩大了投资的范围，使得QFII尤其那些是注重绝对收益，长期投资、价值投资的客户，能够在这个市场上能够得到他们需要的资产。QFII所持股的比例，所有QFII对一只股票的投资比例由20%提高到了30%，这样就进一步放宽了QFII持股的比例限制。

【王立波】

第四，简化了申请资格的文件，以前我们准备的文件监管机构要求都要纸质，还要准备一个PPT，人都要过来开会、提问题、解答问题，现在这些文件都可以用电子的方式，有些机构可以通过对资料的审查可以免除这样的审批。

【王立波】

第五，同集团之下的不同实体，就是一个集团下面的子公司，可以分别独自地申请QFII额度和资格，这意味着一个集团整体下来他在申请QFII的时候，他的规模和额度会大大地增加，也有利于一个集团下不同的投资实体在不同的投资策略下进行单独的运作。

【王立波】

所有这些我相信是中国证监会包括中国国家外汇管理局，为了保证合格境外投资者能够在中国市场上能够享有和中国投资人同等的待遇做了大量的工作，我也希望在今后QFII在进入中国的时候，不仅能够给中国的市场带来新的气象，同时也希望QFII能够分享中国经济和资本市场发展的成果。谢谢！

【田仁灿】

在座的对QFII制度包括他的演进不太了解的话，这次应该了解一个比较全面的信息。我也非常想知道的一个问题，因为随着QFII制度的改善，不断地变革，更多的投资者会进入中国，同时我们又有RQFII，现在我们又谈到人民币的国际化，所以中国资本市场的大门正在逐步地放开，我想问一下汇丰的吴总，您在您的客户当中有很多现在的QFII投资者或者是有意向的，他们在寻求专业方向的咨询的时候是最关心哪些问题，我相信大家会更多了解这些问题，这意味着将来我们可能还需要在哪一些方面做得更好。

【吴大林】

今天非常高兴有这么一个机会跟大家分享一下，顺便可以介绍一下我们汇丰的托管服务，现在在几个领域分别为我们客户提供一个服务，在QFII方面，现在应该我们基本上为总共192个QFII，我们大概有60多家、70家在汇丰名下托管，所以通过我们平常不断地跟大家的沟通所以我们对他们的要求也有一定的了解。以及刚刚提到的证监会做的一些路演我们也有参与。

【吴大林】

QFII现在关注最大的一个问题还是大家最关注的是资本利得税的问题，从03年QFII第一家下单开始，到目前为止资本利得税一直是好像悬在脑门上的一把剑也没放下来，我们也不知道有没有，也不知道有的话什么时候放下来，他的力度有多大，只有QFII每一家自己做一个拨备。过往几年当中我们通过跟QFII不断地联系，以及看我们周边的市场，我们也做了一些总结，基本上看整个亚太区很多的新兴市场也好，主要是对那些非境内的投资者尤其是长期投资者都会有一个免税或者减免的这么一个办法。

【吴大林】

我们相关的周边市场的一些经验法律法规，也向我们的监管部门反映，这是我们客户第一个对税的诉求。在他们希望没有税或者是少税的基本情况下，他们理解到每一个国家每一个地方都有自己的做法。他们希望有税的话能尽快有相关的法律法规出台，告诉大家究竟应该怎么收，希望很快能明朗化，如果有这个收的话希望可以简单一点。这个其实根据我们有关的，比如证监会都有定期的反映，也得到了证监会很大力的支持。

【吴大林】

这个办法的具体出台，除了证监会以外也会需要其他的一些相关的部门，比如国税局等等，所以我们希望我们能够整个行业共同再跟监管部门有所反映，希望把资本利得税的办法能够尽早地出台给大家以便可以实施。资本利得税的我相信是第一个QFII最关心，也最迫切想知道的一个办法。

【吴大林】

第二个方面，刚才工行的王总也提到过，最近我们的QFII办法也得到了一个很大的正面宽松。比如说其中一项包括QFII可以进入衍生品市场，进入期货市场，可以做一个对冲避险的投资，也可以允许他们去进入同业间的债券市场。可是这两方面，我相信相关监管部门现在还在进行最后的对具体实施办法的一个考虑，所以这个东西我们也希望能够尽快出台QFII，希望能够大家能够尽早地进入到这些新的产品当中。

【吴大林】

第三个方面，也是一个说了蛮长一段时间的话题。在新的办法里面，我们照样允许QFII可以在每个市场挑选不超过三家的一个券商给他们做下单，可是这个因为是两个市场上的一些技术上的问题，如果你通过一个券商下单，很可能你不能通过另外一个券商去做卖单，这都是技术性的问题。尽管这个办法已经在了，而技术性的问题不允许QFII具体进行这种操作。

【吴大林】

所以这几方面是QFII最关心的，当然还有其他一些的个别QFII提出来的一些问题，比如说现在的QFII办法是希望鼓励一些长期投资者进来，长期投资者会考虑到，如果我是长期投资的话我是不是有一些融资融券的办法可以容许他们参加。如果融资的话出于很多外汇管制额度的考虑不允许，是不是可以让他们做一些融券的产品，这对他们进行一些长期投资者来说是一个利好的举措。也有一些客户在提出，尽管我们现在申请的门槛降低了，可是对他们来说，如果QFII最低5千万美金的额度或许好像高了点，尤其是在国外市场现在募集的情况比较困难、市场比较低靡的情况下，有的QFII会提出是不是可以进一步降低这个5千万进来的门槛，这都是QFII比较关心的。

【吴大林】

我们作为托管行我们会继续搜集提供给我们的监管部门考虑，最关心的还是资本利得税，什么时候可以进来投资新的产品，然后是券商的问题，这主要是QFII现在最关心的。

【田仁灿】

感谢吴总就QFII关心的问题作了一个解答，我再问一下，如果这些问题都得到明确，尤其是在税收方面得到明确的话，您觉得现在QFII对于中国的市场兴趣有多大程度，可以改变为真实的进入中国市场的意愿？如果这方面得到明确的话，是不是能够启发很多潜在QFII投资者的热情？

【吴大林】

我觉得这个并没有完全非常直接的一个联系，不能简单地说，这个资本利得税如果一公布他就会有很大量的QFII进来。可是资本利得税的明朗，大家知道证券投资市场很不喜欢见到的一个东西就是不确定性，这个不确定性的确会在QFII在他投资、在做技术上的一些安排，在他客户各方面都会起很大的问题。这个解决了，我相信当然会对整个市场会有一些不确定性会移走了，可是这个市场是不是简单的因为资本利得税拿掉会很多的QFII进来，我相信那个都是取决于他们对中国整个市场的长期看法。

【田仁灿】

这么多的QFII进入中国，或者说目前有越来越多的QFII进入中国市场，而中国市场大家也知道是一个从每日交易的量来看85%左右都是以散户来完成的，这是一个非常散户化的市场。所以我想QFII进来以后，肯定会给我们的市场带来一些冲击，带来一些不同的理念。先从战龙先生这边开始，您觉得QFII的进来对我们的市场在投资的理论方法论方面，包括市场的特征方面，会有一些什么样的变化和影响？

【战龙】

我是来自交银施罗德的战龙，从07年开始交银施罗德作为QFII的投资顾问，从第一个基金到现在基本上已经有接近6年的历史了，今年我们获得了多加以主权基金为主的QFII委托我们做投资顾问。其实对于我们来讲，我觉得从QFII进入我们资本市场，对于我们整个市场是有很积极的作用，而且对于我们基金行业也是有很积极的作用的。

【战龙】

回顾历史，我记得当初在05年的时候，其实我们面临资本市场的情形跟现在也很像，市场是一路往下走，然后出来了很多利好的政策，但是出了政策之后市场还是往下走。当时有一个利好的政策就是，允许QFII进来，当时的考虑就是QFII的投资理念可能不同，他更注重价值投资、更注重长期投资，希望通过他们的行为给我们的这些市场有一定的触动，有一定的影响。

【战龙】

当然之后有了股权分置改革的成功，大家可以看到当时的QFII实际上是赚了很多钱的，所以过后有人问为什么允许外国人到我们中国来抄底，是因为在底部的时候我们很多的国人都不买。现在回过头来看市场又跌到了一个不能说是历史最低，但是是过去几年的最低点。这个时候我们讨论QFII，特别是今年以来我们扩大了很大的QFII的额度，实际上可能又有没有人说“是不是允许外国人来抄底？”

【战龙】

实际上我们觉得我们的市场其实是有价值的，目前来讲负面的情绪化对市场的影响可能是比较大的，所以在这个时候特别是今年，我们看很多的QFII申请了额度、申请了资格，而且投资到我们的市场，经过我们的委托，我们看到的是真真实实的真金白银投到我们市场上来，这是起到对我们市场长期发展的信心。

【战龙】

提到QFII对我们这个市场理念上有什么不同？我觉得最大的不同是QFII投资的时间期限是比较久的，也就是之前我们的嘉宾介绍的，实际上他们是有规模、有能力做很长线的投资的，所以他们关注的并不是一个短期的波动，他们投一个市场实际上是关心他长期是不是有价值，特别是在今天我们看到有很多的市场也出现了十几年甚至是二十几年一路往下走的情况，但是在这种情况，大家不是盲目地相信你投资的股票长期就一定会赚钱的情况下，我们看到大量的QFII投到我们这个市场上来，实际上我们看到了他对我们这个市场长期的一个信心。

【战龙】

同时我们觉得，QFII关心的他也不只是一个短期的收益问题，实际上在我们接触QFII对我们进行审核的时候，做净值调查的时候，我们看到最多的是他是看你过去三年以上，三年以五年，你的投资回报是什么样，而不只是回报率，他看你的跟踪差是什么样的，看你的信息比是什么样看你的团队是不是稳定，你的流程是不是一个很稳定的流程。实际上他们关心的是业绩背后是不是有一个可持续的机制来支撑这个业绩的声称，这个是我们看到的跟我们市场的很大不同的地方。

【田仁灿】

谢谢战龙先生把这个话题挑开，战龙先生从国内的资产管理人的角度做了一些评价，当然我们也非常希望能够听到境外的潜在的长期投资者对我们市场的看法。所以要问一下TomasFranzen先生，您对中国情况应该比较了解，你怎么来看中国市场的长期发展潜力？

【Tomas Franzen】

首先来看长期的投资问题，我们关于在中国投资的第一份白皮书是在2007年的时候写的，那个时候我们觉得作为瑞典的主权基金可以关心中国的市场，作为一个长期投资者在中国市场进行投资。

除此以外我们也看到中国市场上存在一些问题，比如说那个时候PE大概是35-40倍，这个其实是不太有利于长期投资，特别是如果你想获得一个很好的回报的话。另外我们也发现了上市公司他们在A股和H股上面的一个非常大的估值方面的差异，这说明我们还是有一些问题。另外还有中国股权分置改革在进行之中，所以当时我们觉得在中国投资是一个长期发展很好的想法，但是可能也有他的问题。

【Tomas Franzen】

四、五年之后，我们觉得可能是进入中国一个很好的时机了，可以在中国申请获得QFII资格。现在我们在几个月前就获得了许可，我们正在寻找一些顾问或者是基金经理帮助我们做好投资组合。所以我想对于在中国这个市场投资，现在我觉得是一个好时机，因为总体来讲这个估值应该是预示着未来会有比较好的回报。寻找基金经理相对来说是比较被动的，这也关乎我们长久以来的声誉。另外对于比较被动部分的投资，我们可能有一些内部的基金经理来完成，还有一些相对来说比较主动的投资，我们可能会找一些外部的基金经理。

【Tomas Franzen】

总体而言，我们觉得中国这个市场可能相对来说市场分析得还不够，所以其实我们还是能够找到一些主动回报的机会。因此我们现在正在准备，也期待着能够找到好的基金经理，然后能够帮助我们获得一个好的回报，我们也希望十年之后，我可以再回来跟大家分享一下我们的这个主动投资回报的情况怎么样。

【田仁灿】

您说得非常有意思，您可能也注意到中国市场，有时候你很难时间的阿尔法，我也看到对中国市场这段时间的分析。很多的时候也有人说从一个行业的选股票转向另外一个行业，有可能会带来另外一个比较好的回报，您怎么看？

【Tomas Franzen】

我们做净值研究是比较严格的，我们可能要花几个月的时间才能完成研究的工作。当然我们会关注投资流程里面不同的部分，首先会按照自下而上的股票选择方法，如果有一些非常好的顺势而行的政策的话，我们也非常感兴趣，我们有自己的一套做法，但是我们看到有一些经理他也尽量按照市场的节奏做一些短期的投资。在我们的投资当中，基本上都还是比较长期的，在这种情况之下，你就必须要接受在长期投资的过程当中有几年可能表现是很差的，有些基金经理他从长远来讲的确能够产生非常好的Alpha，但是在有些市场环境之下，他们有可能是表现很差的。说到底你还是要接受这种短期内表现很差的情况。

【田仁灿】

市场有很多的波动，市场我觉得还会继续波动下去，因为这也可能是新兴市场的特性。我想再听听JamesChen先生的观点，您是巴克莱亚洲有限公司董事总经理，你是负责亚洲股票市场的业务，您从自己的角度怎么看中国的情况？

【James Chen】

非常感谢邀请我代表巴克莱来参加今天的论坛，我非常荣幸能够参加这个小组的嘉宾讨论，从我的角度而言，我是代表着一个投行巴克莱资本，我们现在也是参与了这个市场的很多活动，我们不仅仅是一个投资者。而我们在QFII方面的投入，几个月之前也获得了这方面的配额。

【James Chen】

我们用QFII的额度主要是关心ETF，我们觉得ETF其实在美国过去几年已经取得了非常大的发展，亚洲市场过去几年也有很大的发展，如果大家看一下ETF，我们在香港有个上市的ETF产品，就是沪市58指数，这个星期他也比本土的A50要高出7%、8%。这说明什么呢？

【James Chen】

首先一点也是我们前面所讨论过的，对本土A股市场和国际市场的信心差别很大，我们看到国际投资者对A股市场的信心有所回归，所以你会看到像AT、ETF，还有有些股票达到了历史最高的水平。上证综合指数基本上达到了过去四五年的最低水平，但是在香港或者是美国并不是这样的情况。所以这就显示出投资者对各个不同市场的信心是不同的。

【James Chen】

这对QFII又意味着什么呢？我觉得我们进一步开放还有很大的空间，ETF交易这一点说明现在的市场需求还是非常强劲的，尽管我们在过去一两年取得了很大的进展，包括我们放松监管，或者是降低QFII进入中国市场的门槛，但是我觉得其实还有更多的人对这个市场感兴趣。

【田仁灿】

其实这也是为什么我前面问吴先生的问题，QFII制度如果得到进一步的明确和透明化，我个人猜测应该有不少的需求，从境外的ETF给出的溢价我们可以看出这种需求还是真实的存在。现在我想借这个话题还要问一下我们中国的托管行王总，关于您在托管了这么多中外不同的组合，有内资的、中国的基金管理公司托管的组合，有QFII的托管组合，如果可以在一个相当长的时间之内比较一下他们各自的总体管理的特征有什么不同，他们的收益率有什么样的不同，我相信大家非常乐意听到您的介绍。

【王立波】

非常有兴趣的一个问题，确实在中国资本市场，尤其是QFII进入中国资本市场以来，在我们资本市场尤其是股票市场里面形成了非常典型的以基金公司为代表的中国投资专业管理机构，还有众多QFII代表的全球境外的投资机构。他们确实在市场不停变化的情况下，确实都采取了不同的处理方法。在中国资本市场目前暂时缺少对冲工具的情况下，他们通常基本上都是用一系列的动作去完成规避市场风险或者是系统性风险的一个方法。

【王立波】

总的来说，因为基金管理公司和QFII同样都是受中国证监会相应法律法规所限定的专业投资机构。在股市好的时候，大家可能记得在07年的时候，任何一家销售银行只要卖股票基金就会被在一天时间内疯抢而空。为什么呢？这个也是很正常的，因为那个时候基金管理公司特别热衷于卖纯股票基金，因为股市好。在市场低靡的时候，往往债券型基金、固定收益类的基金受到了热捧。目前现在股市又跌到了1900多点的时候，我们也发现基金管理公司和QFII采取了非常不同的动作，就是基金公司基本上是按照机构的持仓比例往下减仓基本上达到了临界点，这个是一个大的趋势。

【王立波】

我很理解，因为投资人的利益在里面，大家一致看空的时候，他们采取这样的办法也是没有办法的办法。但是纵观QFII从2004年进入到中国市场，到现在为止，我们又观察到了另外一个有趣的现象，就是无论市场怎么波动，QFII机构持仓的变化不是很大。这个特点你也不能说他就是采用一个价值投资或者是长期投资，因为不换股票永远捏着一个股票不动好像也不算是一个长期投资的理念。但是他们确实是在没有更多的工具所使用情况下，可能会在仓位上进行调整。尤其是基金管理公司，在目前这个市场低靡的时候，他们可能更能去买一些或者是发售一些固定收益的债券类基金，甚至把平仓下来的资金去买一些银行的存款。所以这个基本上能够体现出这两个机构投资者在中国资本市场中不同的市场状况下所采取的不同投资行为和策略。

【田仁灿】

王总说的我觉得很有说服力，我今天早上刚才听了普林斯顿那位女士的介绍，我觉得我们基金公司面临最大的老板就是个人基金投资者，可能给我们带来的压力是很大的，这方面我想听听战龙先生关于如何在这样的情况下，坚持价值投资和长期投资，其实是一个挑战。

【战龙】

其实你说的这个的确是一个挑战，因为刚才UBS的克莱写了一些包括整个世界行业的变化的动向，其实他也说出来了这些困惑。在80、90年代的时候你可以一根筋地相信长期投资、投资股市一定能够创造一定的价值，只要你足够长。包括债券，投了风险性也很小。但是现在实际上你会发现在国外他也是一个趋势，更多的投资者他其实开始考虑的是绝对收益了，因为当初所谓宣传的这种相对收益的做法，他是有一个历史背景的，他是经过了特别是美洲市场美国为代表的，经过了接近20年的牛市，在他的牛市成长过程中，基本上他这个牛市走得很久，中间有的熊市基本上两年就回去了，就涨回来了。所以他给大家一个可以说是幻觉，只要你长期投在股市里边，你是不会亏钱的，这也就是说长期投资的这么一个概念的来源。

【战龙】

但是现在大家看，世界经济其实已经变化很大，你看日本的过去三十年实际上也是一个血淋淋的教训，也就是说长期投资他到底的驱动力是什么？实际上我们翻过去看，他长期投资的驱动力还是一个经济最基本面的因素，如果你没有这个基本面的因素的话，这个市场是很难有长期的牛市的。所以从这一点来讲，我觉得放眼长一点看中国的市场我觉得大家还是应该有信心的，毕竟我们的经济还是在增长，有一些转型的痛苦，但是我觉得这是可以克服的，毕竟到现在我们还是全世界增长最快的国家之一，而且我们看到我们的中西部，包括我们的产业转型，有很多的空间。所以从这个角度上来讲，只要我们相信我们的经济未来十年甚至更长，还会有很好的发展的话，他其实是我们相信在中国做长期投资的这么一个基础。

【战龙】

但是从短期来讲我们也必须兼顾客户的这种心理，因为毕竟过去的这十年，我们看到在中国A股的现象是一个牛短熊长的局面，恰恰跟国外是相反的，牛市来得很快、很猛，但是他持续的时间很短。他的问题就是当他发生的时候，让很多的人血液沸腾了，最后带着钱都拥进去之后接下来就是一个漫长的熊市。这个经过了一次之后，现在又经过另一次，又五年一次，实际上对投资者的信心的确是有很大的负面影响的。

【战龙】

所以在这种情况下，我觉得你必须还是客户的需求是至上的，还是要顺势而为，对于光大的投资者来讲，实际上他们是承担不了很大的风险的，对他们来讲还是要提供稳健收益为主的这种绝对收益为目标的产品，对有承担风险能力的投资者，其实我们是可以主动地劝他们去进入股市的，实际上股市我们觉得未来的机会还是很大的。

【田仁灿】

我觉得也非常有说服力，我们面对的国内的基金投资者相对来说明显的承受能力还是比较低，尤其是经过这几年的熊市的洗礼，我觉得这种信心还是有待于要慢慢地培养，然后恢复。在这个意义上我刚才听了Franzen先生说的估值不合理，您觉得市场是不是有一个上行的空间呢？既然估值不合理的话，特别是接下来几年。

【Tomas Franzen】

在目前的市场是非常艰难的，要预测什么时候会转变是非常困难的，但是从长远的角度来说，估值将会发挥越来越重要的作用。也就是说估值有时候比周期更加重要，所以我们有充分的理由预期中国的市场将来会带来良好的回报。

我们认为在战术性的资产分配和动态资产分配之间，这两个概念之间我们必须要做出区分，战术性资产分配指的是抓市场的周期，抓商业周期去投资，这叫战术性资产分配，这是很难做的，而且从长期投资者来讲不一定非得做这种战术性的动作。

【Tomas Franzen】

另外一种资产配置叫做动态资产配置，也就是说并不是一定要专注于周期，而是要关注市场上的这种机制的变化，系统性的变化。2007年的时候，市场是出现了严重的脱位，当时我们需要有一种机制，就是2007年的时候，作为投资者必须要采取措施降低风险的，并不是说要空仓，但是至少要降低风险，这样如果有衍生品或者是期货市场的话，我们可以动用这些工具对整个投资组合当中的风险度去做一个调整。这是非常有帮助的，我觉得如果采纳这样的做法，对市场也是有帮助的，因为在一种交易的操作的两端都有人来做，会防止市场出现单向的失控。

【田仁灿】

James有没有什么更多的可以补充的？

【James Chen 】

好几位发言人都讲到的就是作为一个行业，我们已经意识到亚洲市场有几个变化是必须发生的，对中国市场来说首先是估值低，第二是多个亚洲市场分红水平偏低比如中国，无论是基金管理公司还是证交所的代表，都谈到了股息分红偏低，只有通过正常的股息分红才能够确保长期价值的回归。

【James Chen 】

第二就是公司治理，今天大家为什么对股市没有信心呢，因为投资者对于上市公司的企业治理是没有多少发言权的，或者是他们不能够去起到他们应有的作用，当然机构投资者是应该发挥更大的作用来参与到监督有关公司治理，如果能够做到这一点的话，估值也能够回归。

第三我们需要有新产品，前面Tomas也提到了市场需要有管理风险的工具，目前在中国能够帮助管理风险的工具或者是产品是非常有限的。我们刚才也听到了将会有一些期货、期权、结构化的产品能够逐步推出供投资，这样会帮大很大的忙。

【田仁灿】

专家的评论我个人感觉我对中国的A股市场非常有信心，第一个是在变革期前夜，第二个我们有很多的问题需要解决。换句话说，解决这些问题也可以释放出很多的价值，包括上市公司的管理，治理结构的改善，透明度的加强，包括投资者更理性等等诸多方面。所以我想以最后一个问题来问一下战龙先生，您预期在未来的五年计划，我们现在又有政府换届，未来投资的主要主题或者是比较有潜力的这些公司或者是行业，你有什么见解？

【战龙】

我非常认同田总刚才说的，我们资本市场在变革，虽然跌下来很多，实际上我们看到很多好的举措在发生，其实是有利于这个市场健康地发展，同时我们也看到我们的经济在转型，我们新的一拨的领导人已经选举出来了，我们相信未来的政策实际上有助于我们的经济转型，也相信未来五年、十年，我们中国的经济有一个很好的增长。

【战龙】

至于说投到什么地方收益更好一些呢？我们觉得还是围绕着中国经济转型的举措，一个是中国的城镇化，实际上我们觉得还是有很大空间的，还有就是从节能减排、减少污染，我觉得这是中国必要走过的路，这方面实际上我们做得还不够。还有一个是信息的科技领域，当我们的经济转型特别是民间的经济发展更多的充分活力的时候，实际上会有很多小的科技公司、有创意的公司，会层出不穷的。当然在这个大的背景下，中国以消费升级为主的经济实际上也都会受益的。

【田仁灿】

吴总有什么补充？

【吴大林】

我说两点，刚刚大家提到很多价值投资，我经常跟我的一些QFII的客户，当他们问到，为什么中国要开放QFII，是不是缺钱了，或者是我跟国内的一些朋友聊到。我跟他们说QFII他归根到底最大的目的并不是要外国机构投资者把钱带来，是希望通过QFII投资在国内市场上起到一个示范作用，提高公司治理，提高我们的服务，服务商、券商、托管行、投资人的一个质量，这才是真正的目的。然后我们反过来很多周边的市场，比如说台湾，尽管一开始QFII占他整个市场的百分比很小，但是没过多久也会把QFII的投资行为考虑进去，把他当成一个风向标。

【吴大林】

刚刚几位老总说到QFII的一些投资的历史，的确是蛮有意思的，因为03年整个市场在跌的时候，其实市场是在那的，但是咱们国内都不去投资，QFII就进来了，事后大家说他抄底。但是这恰恰证明了一句，QFII他确实是看东西有你超卖的、超便宜的他就会进来买。同样05、06、07年我记得股票已经涨到5千、6千定，我QFII的投资方很多的经理都去放假去了，我问他们干嘛？他们说5千点还不走？赶紧走了。他们完全靠一个价值，这个价值超低了我进来买，超高了咱们去卖，这一点的确有一个示范作用在里面的。

【吴大林】

我们托管行最近在一起聊天，都会看到QFII大量地进来，他们的现金流量大量地减少，我不知道这个市场会不会还跌，但是这个就是他们觉得整个股票市场已经超卖了，他觉得从价值角度来说这已经是一个很好的时机了。

【吴大林】

第二点，我同意战总他们说的，整个变革之前有一个短暂的痛苦，但是变革之后整个市场希望有一个崭新的面目，刚刚说的公司治理，刚刚说的资本利得税，资本利得税的解决并不会直接导致大量的QFII一夜间进来，但是把所有的这些不明朗因素、不确定因素，券商你可以用几个券商，把这些不明朗的因素全部把他拿走了，的确会让QFII考虑进入中国市场，很多的不确定因素他拿走，他觉得中国市场更是一个可以进来的市场，因为他们对他们自己公司内部的内控官，他们方方面面的技术员他们都好解释，这个对他们进入中国市场会起到一个积极的推进的作用。谢谢！

【田仁灿】

我觉得吴总已经作了一个精彩的总结发言，我只是呼应一下，我觉得根据我了解的数据，中国现在QFII占中国资本市场的比重大概还不到1%，整个亚太区各个市场的平均值大概在35%，从这个意义上讲我们的开放程度还不够，我们的确是希望有更多的QFII参与中国市场的投资。

【田仁灿】

另外一个方面，我觉得中国A股市场经过这几年的变化，现在好像没有完全反映出我们经济增长的实质，所以从这个意义上讲，我觉得这个市场本身将面临两个大的改变，第一个就是市场随着不断地开放会更加理性，我们会有更多的长期的注重价值投资的投资者的参与，这样的话市场可以更理性。第二个，在理性的基础上他能够相对稳定地反映出我们经济的基本面，这才是最大的基本面。我企盼着我们能够在这方面能够有更长足的进步。

谢谢各位今天下午拨冗参加这次圆桌会议，也给我们带来很多的见解。会议到此结束，谢谢大家！