自下而上精选细分行业标的

2013年02月25日 07:18
来源：中国证券报作者：王泓

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荣膺2011年度金牛奖的建信基金管理公司，是最近连续三年整体业绩位列前二分之一的极少数公司之一，并在去年实现管理规模逆势三级跳。带着业内的关注，中国证券报走访建信基金投研团队，探寻和分享他们的投研思路。

2011年度金牛基金公司

纺织服装与商业零售是与老百姓密切相关的两个行业。从整体看，我国居民消费与经济周期相关，发展稳定，空间较大。拉动经济的三驾马车变两驾后，内需的重要性尤为突出，预计消费增速相当于GDP的两倍，即15%左右。从政策层面看，收入分配改革虽然尚未落实到详则，但在政府、企业、个人三者间，个人分配呈上升趋势是普遍预期。

商业零售呈现一到两年的中周期特征，与经济小周期和通胀有关。2009年以来步入消费的牛市，收入和信心恢复，通胀初期特征也使得消费收益。2012年经济增速变缓，通胀下行，商品提价结束，零售业业绩明显下降。零售业绩提升主要靠增量和提价，增量则依靠内生和外延两个因素。走过2012年的业绩低谷后，预计今年下半年业绩有望开始恢复，进入下一个上升周期。

很显然，电商兴起对传统零售业冲击很大。2012年中国电商规模约1.3万亿，占社销总额6.5%左右，已经高于部分发达国家。发达国家实体渠道力量强，与电商价格差异不大。同时，因住宅调控而使商业地产供给增加，使商业渠道不像以往那么稀缺和强势。从行业内部看，零售业属于人力密集型行业，也是微利行业，百货业的净利率普遍在4%到5%，超市只有2%到3%，受成本变动影响较大。人口红利的结束造成工资较快上涨，核心地段租金也涨势不断，业绩滑坡、股价下行成为零售业普遍现象，连续两年涨幅在所有行业中倒数第二。未来这些负面因素仍然存在，很难预见高增长。

尽管如此，仍然可以从细分行业中找到一些替代传统模式的朝阳商业模式，并自下而上选股。目前零售业态中，传统百货通常在最核心地段；大体量的吃喝玩乐娱购教一体化的购物中心通常在10万平米以上；便利店、标超、大卖场则星罗棋布；分类专业市场如家电、手机、皮衣等各具特点。其中，购物中心业态伴随着居民收入提高和汽车普及，导致综合服务需求提升，从而发展态势良好；而在国内一些消费能力强或消费增速快的地区如湖南、吉林等地，具有区域垄断力的龙头零售企业潜力也很大；而专业市场中也将出现竞争力很强的投资标的，比如以往的苏宁电器，已经取代百货中的家电柜台；比如药妆店和保健品专业连锁店，尽管目前没有此类A股，但值得跟踪关注；比如皮衣类专业市场，伴随消费升级以及传统皮衣渠道良莠不齐，以厂商直接开店、高质低价的优势取胜，并且不断在各地扩张。

服装行业则与商业关联度很高，商业中六到七成都是经营服装。服装是我国居民消费升级的一个典型行业，但由于各种税费成本高、渠道层级复杂、租金费用高，以及服装企业内部效率低、周转率慢，使得服装价格偏高，泡沫化明显。品牌服装或卖正品高价，或低价打折促销，网购对品牌商品是消化库存的通道，而其低价低毛利产品对线下渠道如加盟店等冲击较大。总体而言，我国服装业的价格已经到达高点，很难再提价，目前正等待居民收入提升，扩大销量。服装库存2012年较高，当年秋冬开始去库存，预计最快要到2013年下半年去库存才能结束。

从投资角度看，服装的流行趋势非常重要。改革开放初期流行西服，90年代达到鼎盛；然后是商务休闲，符合中国官员和商人的着装特点；接着是运动服装，马路上一度全是各类中外运动品牌；目前则是户外服装用品的时代，不断挤占运动和休闲服装市场。户外服装仍处于市场引入期，整体增速快，竞争也激烈，但在其中自下而上考察，具备先发优势、规模优势，并以独特发展战略如以相对国外品牌的低价抢占二三线城市空白市场，渠道下沉的公司，发展潜力就很不错。

在商业零售、纺织服装这样的表面发展平稳的行业中，各个阶段都蕴藏着良好的投资标的。看清行业发展趋势，自下而上考察公司战略，考察公司团队的专注度和能力，一定会有回报。(王泓)