叶檀：债市黑幕缘何鱼贯而出

2013年04月23日 01:37
来源：每经网作者：叶檀

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每经评论员叶檀

谁也没有想到，金融市场的捕鼠行动，首先在债市刮起风暴。

据新华社报道，一场席卷固定收益圈的债市监管风暴正在持续发酵，继万家基金邹昱、中信证券杨辉、齐鲁银行徐大祝等被公安部门调查之后，易方达基金经理马喜德也被提起公诉。

这一场风暴在情理之中，债券市场未来的规模将在股票市场之上，不扫清债券市场的硕鼠，不建立债券市场相对公平透明的基础制度，股票市场的今天就是债券市场的明天，所谓发展债券衍生产品更是无本之木、无源之水。

债市硕鼠敛财的本质与股票市场相似，利用人脉进行利益输送。最典型的包括，利用关系得到好券卖给下家而后获得中间收益；通过代持获得最高达到10倍的杠杆；通过非公众公司的丙类账户向特定个人进行利益输送。

这些债券市场的大佬们有共同的特点，有巨大的人脉可以在一级市场得到好券，有巨大的能量可以游走于银行、券商之间，可以通过上下游轻易操纵部分价格，考虑到26万亿的债券市场规模，以行业潜规则而言，3年期以下品种平均浮动30个基点，3年期以上品种浮动150个基点，2012年2.66万亿的发行量，有250亿元进入个人腰包，灰色利益不容忽视。只要几十个基点几十亿规模，个人可以在几天时间内轻松笑纳上百万的真金白银。

另据《证券时报》报道，“行情好的时候，一、二级市场之间的人为利差可达1至2个百分点，意味着10亿元新发额度中有1000万至2000万元灰色利润，瞬间就分散到各利益群体手中”

看来，笑傲财富江湖也不难。

债券市场之所以出现如此乱象，主因是定价不准确，过程不透明，硕鼠们把定价市场的差价当作了牟取私利的机会。另一方面，形同虚设的信用控制体系，放大杠杆的同时也放大了收益。

我国的债券市场天然缺少信用控制体系，这为高风险、放大杠杆的做法提供了沃土，多数债券都是最高级，背后有地方政府隐性担保，真正违约的品种一个也没出现。如果持券者5倍的杠杆率，如果债券收益率上升、债券价格下跌20%以上，就会出现爆仓风险。

这样的风险在2011年城投债市场曾经出现，因为云南路投与云投债事件，拖累债券市场急速下行。据《21世纪经济报道》披露，深圳多家公司的固定收益类产品，因较高的杠杆比例和收益率波动造成了较大亏损。亦有放大债券杠杆，导致国债欠库的情况，一度给机构带来了结算风险。当年，有公司固定收益部门一度造成亏损上亿元。幸亏腾挪有术，又有当地政府撑腰，此事安然而过，城投债在次年迎来了又一波高峰。经过几次有惊无险的遭遇，多数债券持有人胆子越来越大，胃口也越来越大，最终坊间传出，易方达债券基金经理马喜德涉嫌在银行任职时和同伙挪用35亿元，被怀疑控制丙类账户获利4900万元，有没有胆子更大的硕鼠？很可能有。

发行过程的不公平不透明难辞其咎。

我国现阶段的债券发行，根据品种、规模等不同，一般会采用公开招标和簿记建档两种方式。前者是面对所有合格投资者，根据利率区间进行公开招标，透明程度更高，但易于出现流标等情况；后者是以主承销商为桥梁，在债券发行人与投资人之间进行询价和询量。一般可以实现足额发行，但招标过程和结果不公开，极易滋生寻租及利益输送。

簿记建档发行方式并不少见，《证券时报》称美国市场债券发行超过90%是采用簿记建档方式，通常公开招标方式适用于发行规模大、流动性强的利率品种，如国债、金融债等；融资占比更高的企业债等信用品种，多数均为簿记建档发行。

如果我国的债券市场有政府背书，违约率低流通性高，大可全部通过招标发行，而簿记发行专门针对风险较高的公司债等品种，以免低风险高收益债券被某几个大机构把持。

如果坚持使用簿记方式，也简单，政府避免为债券背书，风险由承销商与持有人共担，有高收益当然应该承担高风险。或者，学习美国抓偷漏税的方法，由被抓获的硕鼠们赔偿出隐含的所有灰色利益，如此一来，偷漏税将成为极个别现象。