揭秘债市“倒爷”灰色利益链

2013年04月24日 06:50
来源：上海证券报 作者：程?P 吴觅

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图为二级市场债券代持交易模式

图为一级市场直接申购债券的代持交易模式

一场始自公募基金的代持风暴，揭开了债市利益输送的冰山一角。

从债券发行到上市，再到二级市场交易，债市“倒爷们”的身影随处可见，他们的共同特点是，在债市人脉发达，谙熟债市游戏规则。而已落案的邹昱等从业人员，则利用灰色地带的漏洞，对个人进行利益输送。

随着近日北京证监局下文，各家券商开始对债券交易业务进行自查，一场针对债务代持业务的风暴继续发酵。随之而来的，或是央行等监管部门对各家银行的核查，银行间债市的清理也即将开始。

神秘“倒爷”

老王是一位神秘的“道上人”，专作债券掮客。他可以在短短一至两周内，以低成本募集到数亿资金，而资金的出路，就是在债券市场上寻找一二级市场的套利空间

当债券牛市“一券难求”时，为了成功拿券，老王不惜以“大手笔”进行激励，允诺将套利所得进行五五分成。

以一只AA级城投债为例，票息是6.5%，同期，二级市场上同样评级的城投债收益率普遍在6.2%，中间就存在30个基点的价差，可进行无风险套利，在此过程中，老王及承销商以及与之关联的机构和个人，都有望参与分利。

人脉很广的老王，可在一级市场上拿到该债券5000万元的份额，并联系银行等持有方，帮忙接下这些券，付给其略高于同期回购利率的资金成本，然后在债券上市后卖出，这意味着，不过一个多月左右，老王就至少有近百万元进账。

老王只是藏匿在“一级半”市场里的一种丙类户的缩影。随着越来越多的企业，尤其是城投类企业开展债务融资，由于发债意愿强烈，为债市各路人马提供了翻云覆雨的机会。

所谓“一级半”市场，是指在债券从发行到上市，需要一段时间，在这一段时间内卖出申购的债券套利，便是债市“一级半”市场的获利。

“债券牛市的时候，谁能拿到券谁是爷。”一些知情人士告诉记者，这一模式在债券牛市当中非常猖獗，导致一般机构通过正规渠道申购债券变得较为困难。

“当一个新券将要发时，马上就有各路人马去打通关系，他们可能通过主承销商，也可能通过企业或其他渠道，很快拿到大量的券，然后在二级市场抛售。”上述人士无奈地表示。

一些业内人士透露，与代持相比，上述一级半市场的灰色利润空间更大，它们本身并不违法，甚至不违规，但较易“犯规”，一旦涉及利益输送，将构成非法。

的确，从公募基金引发的本轮债市代持清理来看，监管层“剑指”代持行为下的利益输送，涉案机构从基金、券商，到银行，涉及债市参与的各方，随着案情的披露，除了老王，其他“债市倒爷们”的各种利益输送方式也浮出水面。

例如，在易方达已披露的马喜德案中，2008年3月到12月期间，先后200余次操纵债券买卖，获利4900万。其中，一笔涉嫌损害易方达旗下基金利益，金额为117万。

从细节来看，易方达稳健收益基金按99.2921元全价价格从分销商买入080010国债，持有5天上市首日以99.3564元卖出，相当于以4.73%的约定借贷成本融出资金，而同期7天回购利率均值为3.2463%，基金相当于无风险获益19.9万元。

关键在于，同案人员之后如何再次卖出该债券获利117万元，尽管从易方达的声明中看不出这一细节，但市场人士对记者分析，在该债券上市以后的一段时间内，为其利益输送的丙类户，即长沙摩根接受指令后，或以见券付款(PAD)的方式买入，再以见款付券(DAP)的方式卖出，与其他多个交易对手辗转交易，获利117万元，

事实上，债市内幕交易时有发生，也很容易涉及非法利益输送行为。往往，交易一方金融机构的人员与丙类账户的人员相勾结，丙类账户实质成为强势方，利用有利的结算方式，以及收付款和收付券之间的时间差，实现“空手套白狼”

更有一些胆大的债市“倒爷们”，凭借与金融机构的独特关系，由金融机构直接低价卖出、高价回购债券等形式，向丙类户直接“送钱”，更加“赤裸裸”进行利益输送。

如2011年富滇银行“倒券”一案，该行金融市场部原总经理李坤等人，通过朋友的公司申请非金融机构法人的丙类户，由富滇银行为其代理债券结算业务，银行的前中后台集体与外部相勾结，实施利益输送。

利润诱惑

例如，某只债券票面利率是5%，当前二级价格是4.8%，承销商可以4.9%的价格卖给相熟的机构，在自己稳赚10个基点收益的同时，也为对方留下了一个“蛋糕”

现有的债券发行制度，为老王这些债市“倒爷们”提供了寄生空间。甚至有人认为，若把债券发行环节的利润抹杀掉，也许很多丙类账户根本不会进入该市场。

一位债券界资深人士对记者坦言，“因为发行环节的不透明，使得利益太大，比如一只信用债发行上市，不管市场如何，很快就能赚20个基点，这是不太正常的一件事，使得有这种资源的人自然有许多寻租的空间。

这种现象也引起了银行间市场的自律组织，即交易商协会的关注。早在今年年初，交易商协会改变了原先“定价估值加上点差保护”的方式，取消对信用债的点差保护，虽然“一级半”市场的套利机会被压缩，但债市的寻租机会并未消失。

例如某只债券票面利率是5%，当前二级价格是4.8%，承销商可以4.9%的价格卖给相熟的机构，在自己稳赚10个基点收益的同时，也为对方留下了一个“蛋糕”

新券好卖时，如此“分羹”，而当债市行情不好时，熟识的机构间也来捧场，顺便投桃报李，这在“人脉江湖”中的债市，显得再正常不过了。

市场人士认为，只要是采用簿记建档而非公开招标的方式，那么一二级市场存在利差的可能性就会较高，因为簿记建档的透明度更低，承销商易将发行利率抬高，簿记建档方式存在较大的灰色空间。

这也就引发了关于信用债招标方式改革的讨论，但实际上，公开招标和簿记建档各有利弊。

前者根据利率区间进行公开招标，透明程度更高，但易于出现流标等情况；后者是以主承销商为“桥梁”，在债券发行人与投资人之间进行询价和询量。一般可以实现足额发行，但招标过程和结果不公开，极易滋生寻租及利益输送。

“金融债在一级市场发行就没有这么多猫腻，因为它们在招标方式上比较市场化，而企业债和公司债也有寻租空间，这就需要考虑发行时的簿记建档到底是不是公开的、透明的一种簿记建档。”上述人士感叹道，如果形成市场化的价格，在市场情况没有大的变化下，除了给投行一定的保护外，发行当天不应该产生这么大的价差。

同时被诟病的原因还有许多。审计署广州特派办刘升华称，作为典型的场外市场，银行间债市交易信息披露内容、途径、范围等有限，市场透明度较低。同时被现有的监管模式不科学，存在利益冲突等现象。

刘升华称，对于市场交易主体的监管相对粗放，目前丙账户的监管主要由其结算代理人即甲类户来进行，在监管途径、监督手段均无法履行监管职能，甲类户从客观上不具备监管能力。

“同时，由于甲类户的交易对手中丙类账户占有相当比例，如果对所辖丙类户严格监管，势必要影响甲类户的业绩和利益，甲类丙类账户存在利益冲突，甲类账户从主观上也不愿意对丙类账户严格监管。”他指出。

据记者了解，南京银行原先曾是国内丙类户开户最多的代理行，丙类户交易量相对较大，但后来丙类户业务暂停。2011年下半年在富滇银行出事之前，南京银行还被央行暂停信用债承销资格。

据市场人士透露，这并非指南京银行在交易方面存在利益输送行为，而是央行在债券交易的后期价格监测中，发现有异常交易价格的两个非金融类企业开设的丙类户，而南京银行是这两家企业的丙类户代理行。

灰幕浮现

随着越来越多的机构参与到丙类户市场，丙类户变得鱼龙混杂，甚至于一些个人也设立丙类户，进行利益输送。这是近期债市核查风暴的导火索

早在2008年之前，银行间市场交易并不活跃，参与机构较少，丙类户的设计初衷，为提高债券市场的交易活跃度，不可否认的是，其“鲶鱼效应”对债券市场的发展功不可没。

但随着现在代持风波的发酵，对丙类户的认识存在误区，甚至有人抨击丙类户不应存在。对此，一些固定收益人士持有不同看法。

“比如一个基金经理做利益输送，和基金经理在哪个营业部开户是不同的，丙类户就仅是一个接受指令的户。”上海某大型券商债券投资经理告诉记者，丙类户就相当于允许个人炒股，不能自己开席位，只能通过银行来代理结算，丙类户本身并没有问题。

而近年来，央行对丙类户的异常交易情况监测也从未停止。

华泰证券首席经济学家刘煜辉对本报记者表示，丙类户在中国存在时间较长，中债登对丙类户的笔笔交易都是有记录可查的。比如当天打到丙类户小公司的交易，一天内转手又出去了，一看都能非常清楚。

目前，央行金融市场司将价格偏离中债估值3%以上的交易视为异常交易，外汇交易中心则是按照偏离实时收益率曲线200个基点以上的标准来对异常交易进行监测。

事实上，对于丙类户的监测，已经成为近年来央行监测债市异常交易的重点监管对象。2009年10月，央行曾推动全国银行间同业拆借中心和中债登共同发布了《银行间债券市场债券交易监测方案》，对异常交易和违规交易行为进行监测。

监测工作包括监测和了解市场债券交易行为，重点监测异常交易和违规交易行为，发现情况及时上报。

回顾2009年当时的市况，一位接近央行的市场人士历历在目。他对记者表示，其实对丙类户的检查一直都有，当年这一监测制度实施之后，现券交易量直线萎缩，利用丙类户来进行虚假交易降低了约三分之一。

2011年4月，央行网站又发布公告，市场参与者因特殊情况发生交易价格偏离市场公允价格等异常现象的交易行为，应当于交易达成前，将有关情况送全国银行间同业拆借中心、中央国债登记结算有限责任公司或者上海清算所备案。

尤其在2011年富滇银行集体舞弊案后，暴露出银行内控制度的漏洞，为了亡羊补牢，当年10月，交易商协会召集31家商业银行，要求暂停并清查债市丙类户垫资、无实际资金往来的撮合及代持三项业务。

由于当时监管趋严，很多机构此后不得自已申请乙类户，间接增加了交易成本。

上述这位上海券商投资经理无奈表示，在2011年后，由于监管趋严，一些小机构只能从丙类户转为乙类户，为节约成本，他们不愿花钱购买与交易中心和中债登的交易专线，只能通过拨号上网来进行，大大降低了交易效率。

但后来，随着越来越多的机构参与到丙类户市场，丙类户变得鱼龙混杂，甚至于一些个人也设立丙类户，进行利益输送，成了近期债市的导火索。

据媒体报道，调查发轫于2010年底，财政部国债司原副司长张锐在国债招标中的舞弊案，调查中，有关部门发现了张锐及其家人所控制的丙类户，案发当日进出资金即达数亿元。

虽然丙类户的“猫腻”空间在近年来不断被挤压，但关联交易还可以寄生于其他形式。在此背景下，记者从市场人士处获悉，在各家银行和基金公司自查的基础上，本周央行也将就此事召开相关会议，这或意味着，一场针对银行间市场的检查即将开始。

[责任编辑：yangm] 标签：丙类 无风险套利 收益基金 

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