债市黑金：三不管地带的密室交易

2013年04月26日 15:03
来源：南方周末

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“查水表”的来了。

“他们和各种资金打交道，有人拿杯子舀了一点发现没事，就又换盆来装，还是没事，最后接了一根自来水管到自己家里——现在查水表的来了。”这是最近金融界广为流传的一段描述。

从万家基金固定收益部投资总监邹昱被调查开始，在总量25万亿的银行间债券市场上，一场稽查风暴正愈演愈烈。

时至今日，从交易员到部门总监，债市参与者已成“惊弓之鸟”。这些平日里深谙游戏规则的江湖老手们眼下战战兢兢，相互打听着传闻，时刻关注媒体报道和微博动向，以评估事态下一步走向。

银行、基金等机构已经对固定收益部门进行了自查，重构合规系统，交易员不再敢进行任何稍有违规嫌疑的交易，一些券种甚至无人接盘。

而南方周末调查发现，目前一些农信社、农商行和城商行已经停止了债券业务。“现在是整个债券业务都暂停。”多位消息人士表示，“这些小机构管理层在看到出了一系列大案之后，因为怕惹事，直接下令先不做了。

拔出萝卜带出泥

万家基金固定收益部投资总监邹昱并非第一个被带走的涉案者，但他掌管的万家添利B在2013年4月15日的异常大跌，成为债市风暴众所周知的导火索。

这是一个规模比A股更大的市场，截至2013年2月底，中国债券市场债券托管量为26.6万亿元，其中银行间债券托管量为25.4万亿元，占比95.3%。

债券市场上，玩家都是机构，没有散户。各类机构，诸如银行、基金、保险、券商、农信社、财务公司等非金融法人机构都在其中。

看上去，债市和散户相隔很远，但实际上利益紧密相连。原因在于，这些机构的资金筹码绝大部分来源于公众，有养老金账户、保险资金账户、企业年金账户、银行的理财产品资金、公募基金募集的资金等等。机构只是作为资金的托管方购买债券获益，而发行债券的既有国家(例如发行国债)，有地方政府(例如发行城投债)，也有企业(例如发行企业债)。

审计署对银行间市场交易主体的调查从2012年就已经开始。而事件的起源，则可以追溯到2010年财政部国库司国库支付中心副主任张锐的案件。张锐不仅在国债招投标过程中舞弊，帮助商业银行以较低的利率中标国债，其本人也涉嫌债市二级市场的“老鼠仓”，获利以千万计。

这起牵涉核心部门的案件引起了高层的注意。

不可忽略的一个背景是，因为股市难振，作为直接融资的债券市场是金融改革接下来的发展重点，债市扩容在即，但扩容之前先要清理干净。而相关部门调查后发现，类似“老鼠仓”的行为广泛存在。更严重的是，债券市场从一级市场的承销发行到二级市场的交易流通，整个环节都存在制度漏洞和利益输送。

于是，一系列的债市窝案，正是从查万家基金的邹昱开始。

作为市场里最年轻的固定收益总监，文静、腼腆的邹昱曾是万家基金颇为器重的“明星基金经理”，其掌管的基金过往业绩也十分优异。

邹昱被带走的消息传出后，保险等机构持有人开始迅速卖出其掌管的万家利B，成交异动引发市场关注。而当媒体追问邹昱被带走的原因和细节，才发现债市核查的范围远超想象。

此后，中信证券固定收益部董事总经理杨辉、齐鲁银行金融部徐大祝、江海证券固定收益部副总张守刚、西南证券薛晨等债市重量级人物在不同时间内被带走的消息逐步被曝光，早在一年多前就被调查的易方达基金马喜德的案件也因此进入公众视野。这其中不乏在市场内浸淫多年，掌管了较多资金的债市大佬。

随着更多细节曝光，这一个个孤立的案件也被联系起来。这些案件共同指向债券市场的灰色地带，其中连接资金的“自来水管”——完成从公众账户到交易员、投资经理个人账户利益输送的主体，正是债市普遍、合规存在的丙类账户。

目前，银行间债券市场结算成员分为甲类成员、乙类成员和丙类成员。甲类户主要为商业银行，乙类户为农信机构、券商、基金和保险等，丙类户主要为非金融机构法人，其交易结算需要委托甲类成员代为办理。

市场人士指出，非金融机构法人的丙类户往往由形形色色的财务公司、投资公司构成。作为活跃于市场上的“鲶鱼”，作用不容小觑，在没有它们之时，银行间债券市场参与者单一，只有十几家金融机构，债券流动性差。而目前，银行间债券市场机构投资者已发展到近万家。其中非金融机构投资者占债券托管丙类户的83%，是重要的参与力量。

“丙类户的作用类似于火车站倒票的黄牛，在一级市场丙类户参与了80%的债券发行量，包括企业债、中票等；在二级市场，也提供了至少60%的交易量。很多大行交易员懒得自己找券，就直接委托给丙类户。”一位市场人士介绍说。

但如今，这类账户却成了藏污纳垢之所。

机构间的密室游戏

在这个远离公众视野的市场中，交易方式从一开始决定了行为的隐秘性。

与股市的交易所集合竞价方式不同，债市是一对一的场外交易，两个交易员通过电话(现在则更多是MSN等聊天工具)去谈判上亿甚至几十亿资金的成交。他们谈好交易价格、数量和方式，再到系统里面下单和完成交易，只要成交价格不偏离交易商协会规定的公允价值太远(2%或者3%)，就无需向监管部门报备。

由于交易资金量都较为庞大，这2%或3%的偏差之内，就可能存在着极为可观的利益。而一个交易员将一笔债券的报价偏差一两毛钱，则意味着自己可能获得数十万的利益输送。

许多债券市场的年轻人，甚至有一定资历的人都很难抵挡这一诱惑。一些85后的交易员，也因此迅速积累了大量财富，短时间内便买房买车，过上了“体面”的生活。

从现在的情况来看，在体量庞大的银行间一级市场中，最容易出现利益输送的是企业债发行和企业的短期融资券，但真正能在这些环节运作的人往往背景不小、链条不长，参与者数量不多。

举例来说，在债券发行的时候，采用的是簿记建档方法，这种方法也为国外成熟市场广泛采用。

发行过程中，承销商掌握的客户报价并不公开，且有很大的自主分配权。但是累计投标却是针对所有参与认购的买方客户公开，最终完全按照报价区间和数量来进行分配。

看起来，投行操纵的空间很小。但在实际操作中，原本有利于客户维护的簿记建档，以及对于机构而言效率更高的一对一交易方式，在当下的中国金融、法制环境里都变了味儿。

比如企业发行债券时，丙类户在与承销团成员签订关于分销协议之后，获得相应新券，然后在二级市场卖出后赚取点差。

在债市低迷之时，利益输送的可能性大大提高。但在返点给这个机构交易员个人之后，企业债券得以销售。

“一只企业债动辄发行几十亿，甚至上百亿的规模，这种情况下，差一个点，和差两个点，对个人而言就相当可观了。”一位市场人士描述。

在2009年末，不少地产公司能够以低于均价的成本从市场上成功募资，这背后往往是债市黑金的作用。这些由公众委托管理的资金变成交易员、投资经理个人的收贿筹码，而损害的则是广大投资者的直接利益。

而在市场紧俏之时，承销方面，紧俏券种早就是各方博弈的对象。为了能低价拿到额度，有人动用各种关系搞定国债、地方融资平台企业债的发行方，通过负责的政府官员向承销团打招呼。也有人直接行贿承销机构的负责人，约定好分成比例，待抛售低价券之后共享收益。

这种操作几乎是无风险套利。有门路的人用丙类账户低价拿到的券加几个点卖出去，马上就是大笔利润。不少正规机构却苦于拿不到券，只能在所谓的“一级半”市场接受债市黄牛们的盘剥。

一位不愿透露姓名的交易员抱怨道，“和发行环节有关系的人才能拿到券。我们以正常价格拿不到，就只能从这种人开的投资公司手里去拿。他们转手就在一级半市场赚个价差，甚至一分本钱都不用出，让你直接去缴款。他们有时甚至和承销的券商一起玩，价格发得特别高。

相较于二级市场交易环节，承销环节“有门路的人”的能量则更为巨大。更有甚者，有一些人士依靠关系，长期分销某承销机构的紧俏券。

从违规到犯罪

而在流通环节，与承销环节的腐败一样，二级市场的利益共同体要搞老鼠仓，最后也需要用丙类账户落袋为安。不过，即使债市交易缺乏透明度，在圈内还是要掩人耳目——交易者往往会用多个看上去符合资质要求的账户，进行多次、反复的交易。这些本身并无必要的交易，在业内称作“过券”

解读“过券”，先要搞懂“代持”等交易行为的动机。

由于管制程度不高，债市的交易衍生出很多虽不规范，但却显著提高效率的交易方式。“代持”就是其中的一种，其基本含义是一个账户持有的某种券超限，就交易给另一家机构的账户代为持有。

“代持”行为有其合理性。对于不少固定收益交易员而言，代持比回购方便得多。因而单纯的“代持”至多是不符合比较保守的监管要求，且业界也呼吁对于“代持”应该规范而不是禁止。

但是“代持”行为却也折射出债市交易的灰色地带。与“代持”一样，“过券”也是不符合监管规定，却被广泛使用的交易方式。

所谓“过券”就是一种有特殊目的的交易，可以是平价，也可以是溢价或者折价。一些有资产管理业务的金融机构，经常使用“过券”的方式在不同的账户之间对倒，以调节不同账户之间的业绩。

比如，某个拿到资管牌照不久的证券公司，为了打出品牌，就用公司自营的债券账户与资管产品账户之间做“过券”交易。公司自营吃点亏，帮助资管账户做高业绩。

但是既然是灰色地带，也就会隐藏魔鬼。机构有时候会因为相关委托人的激励机制不同，而在不同账户之间有所倾斜。

这些灰色操作存在日久，逐渐就有人利用起来向自己控制的账户输送利益。最后，公司自营和客户账户的交易在一系列交易中成为吃亏的一方，它们总体上高买低卖；而另一些账户则呈现总体上的低买高卖，这些利益最后都集中到交易员个人控制的丙类账户上。几乎每一起债市老鼠仓案都是建立这种基本模式之上。

债市圈子

债市风暴的蔓延，也与目前债券交易的“圈子文化”不无关联。

长期的“圈子文化”熏陶之下，债券市场“硕鼠”们也往往因各种裙带关系而聚集在一起，这使得债市的案件往往都是以窝案的形式爆发。

北京一家大型机构曾招聘过一个来自城商行的团队，两年之后发现这个团队的交易存在利益输送嫌疑。尽管证据充分，这家机构也没有对外声张，只是对其施压，迫其自动离职。

接下来的情况是，这个团队一分为三，去了三个机构，互为固定的交易对手。事实上，债市老鼠仓的利益共同体往往就如寄生虫一样不断感染新宿主。

前同事是很多“债市圈子”成立的基础，除此之外，同学、老乡甚至亲属都有可能是这类“圈子”形成的要素。这样的“圈子”往往具有一定的私密性和长期性，刚刚加入的新人很难进入。

与债市大佬相比，此类利益共同体没有“出身”方面的背景，依靠的更多是相互配合。

这种关系也给公安部门查案提供了顺藤摸瓜的线索。接近公安部门的人士告诉南方周末，目前披露的几起案子，与2011年被审计署发现的富滇银行窝案有关。另外，当年湖南警方查处的新时代证券一个丙类账户案件也提供了大量线索。

一份稽查报告显示，某大型机构固定收益部门在一年中发现七百多笔可疑交易，其交易对手遍布多地多个类型的机构。目前这个圈中也已经有人被公安部门带走未归。

另外，据了解，天津和北京两家城商行受调查人员，也存在关联关系。

不过，银行间市场近期风声鹤唳，也显示公安部门调查产生的冲击之大。有交易员对南方周末说，现在银行间的“代持和过券已经全面冻结，无人敢顶风作案”

监管升级

债市的老鼠仓往往是横跨不同机构的窝案、串案，但这些机构却分属不同的监管部门。证监会尽管对证券公司、基金公司有严格的公平交易要求，但是证监会无权监管银行间市场的头寸和交易，因而对这两类机构的交易行为也存在监管盲区。

一位券商合规部门负责人对南方周末表示，“目前固定收益部门、资产管理部门参与银行间市场，证监会对股票交易管得很细，但是从来不问银行间债市的交易。

此外，目前中国的债券市场分为银行间市场与交易所市场，两者的监管标准和准入门槛不同，可能导致监管套利。

不过，在此次债市黑幕查处之前，银行间市场的主管机构央行及银行间市场交易商协会(下称“交易商协会()已经就完善市场机制、遏制利益输送进行了一系列补救之举。

几乎是在同一时刻，业内对于债市黑幕开出的治理药方普遍是“统一监管”。2013年4月19日，国务院发展研究中心副主任巴曙松在微博上对此评论，“实现债市互联互通正当其时”

眼下的这场稽核风暴大有愈演愈烈之势。这应该是银行间市场成立以来面临的最严峻的一次考验。

目前债市反腐已经上升为各个部委的联合行动，其中审计署金融司与公安部经侦局处于核心，其他金融监管部委反倒成了配角。这从证监会新闻发言人近期有关“密切关注邹昱被公安机关调查”的口径也可见一斑。

但多位消息人士对南方周末表明，央行于2013年4月24日召开临时会议，参与者为主要商业银行，会议主题是对银行间债市的最新情况进行部署。

上述消息人士表示，央行一方面旨在维稳银行间债券市场，另一方面很可能探讨以丙类户治理为重点的改革内容。

“最担心的是监管层会取消丙类账户，或者采取差异化的措施限制这类账户的交易权限。”数位机构人士表示，一旦商业银行开始整顿丙类账户，很多基金和券商的交易对手，甚至自己开设的某些账户都会受到影响。

[责任编辑：yangxw] 标签：债市 账户 交易 机构 

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