债市黑幕全链条代持身份证小券商债券杠杆10倍

2013年04月30日 11:09
来源：理财周报

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一场银行间债券市场整顿，让这个神秘的市场渐渐为人熟知。

实际上，隐蔽的地方孕育着强大的成长能量。

随着“代持”、“养券”等暗藏利益输送的隐蔽通道逐渐被曝光，一场触目人心的黑幕展现在大众面前。

理财周报记者发现，在银行间市场蓬勃发展的这几年，一些金融机构，如证券公司、信用合作社等交易量狂飙突进。

按照一位市场人士的猜测，由于大型金融机构有着严格的监管，因此异军突起的小机构可能仍有嫌疑。

不过，在这场猜测的背后，是如何代持、杠杆如何放大需要被重新审视。

这关乎交易市场的基础物质，也是看清这场风暴的关键。

狂飙猛进的交易量

“代持业务，北京、上海、深圳管的是最严的。上海地区我觉得应该很少有人会去做，但是在一些小型的券商、保险、农信社等，由于监管相对较弱，或许还有人在做。基金公司这块，说白了应该是极个别的，2007年以后入行，2008年以后就基本没了。”一沪上资深基金人士告诉记者。

一家华东地区的上市股份制银行告诉记者，其代持的业务在2011年就已经停掉，理由是公司合规部发现其中的灰色成分较多，风险较大。

根据统计，2012年1月，证券公司、信用合作社、非银行金融机构的交割量为18497.86亿元、12年1月4080.83亿元、1670.8亿元，但一年之后，数据就增长为34501.21亿元、25130亿元、1359亿元。证券公司与信用合作社大步迈前，增幅高达86.5%、78%，非银行金融机构则小幅下降。

据理财周报记者了解，在证券公司领域，去年债券交易放量增长的，包括日信证券、联讯证券、天风证券、江海证券等小型机构。

当年4月，日信证券、联讯证券当月债券交割量达到616.45亿元、601.92亿元，在券商领域排行第11、12位，在此之前，这两家公司仅排在行业中的20位左右。

但自4月以后，联讯证券活跃于交易市场，去年年末单月交易量稳定在675.38亿元，而日信证券自减量萎缩，仅有407.37亿元。

同样的情形还发生在天风证券、江海证券两家公司。

去年6月，原本在同业中不起眼的天风证券债券交易量逐渐放大，当月交割766.55亿元，环比增幅达53.55%.

自此之后，公司逐渐攀升至券商债券交易量前列。

至去年年底，天风证券的交割量已高达1163.12亿元，成为同业中超过千亿元的券商之一。

而江海证券的“突飞猛进”是在去年11月，在此之前公司单月交易量为250亿元左右.

但那月起规模放大到近600亿元，并在上月持续增长至824.3亿元。

就在近日，江海证券的固定收益部副总经理张守刚因涉嫌债市被调查。去年8月，张守刚入职江海证券，同年12月中旬离职，此前其在哈尔滨银行资金市场部供职多年。

4月25日，江海证券发表声明，称“根据公司的管理规定，未与丙类户为交易对手方发生任何交易关系，所有交易均合法合规。

张守刚被调查事件是其到本公司就职前发生，与本公司无关，与本公司其他人员亦无关联”

无独有偶，在信用合作社、非银行金融机构领域，去年也冒出不少“后起之秀”

比如甘肃农村合作金融中心从去年2月起交易量就不断放大，当月债券交割金额高达1292.13亿元，环比激增2.64倍，公司也从同业第12位一跃攀升至第次席，并在不久后保持强势表现。

至今年上月，已完成2808.84亿元交割量，领跑信用合作社。

然而，在非银行金融机构领域，规模偏大的机构异军突起的速度更快，包括航天科技财务、浙金信托都曾逗留过榜单。

如此前几月还位列同业15位的航天科技财务，4月起交割金额达到392亿元，仅次于中国电力财务。

而原本“默默无闻”的浙金信托，仅花了1个月时间，就从去年11月的163.8亿元增长至年底209.2亿元，交易名次也从20名蹿升到第9名。

从代持到灰色养券

“代持”、“养券”，随着债市黑幕渐渐被见诸阳光底下，这些市场专业名词也被公众熟知。

然而，要厘清这些陌生概念背后的关联，还得先从银行间债券市场的交易方式讲起。

由于我国债券市场实行交易所与银行间的双轨制，因此在交易定价方面，两个市场实行不同原则。

与交易所的集中竞价撮合不同，银行间市场是交易者一对一询价达成交易，双方可以根据需要对交易条款“量身定制”，灵活性自由度更高。

“很多时候银行间交易员都是通过电话、MSN去抄个价，然后报给投资者，通常来讲如此询价的合理性不会查太多。但交易所不一样，证监会对价格有较严的规范，不能超过50个BP，价差也不能超过2块钱，造成查询效率很高，因为都是有电子记录的，多少年前的都是有的，资料完整一梳理很容易。”前述基金人士告诉记者。

这样的询价方式虽然能提高市场的活跃度，但监管的难度也随之加大。

交易双方直接询价，通过的是外汇交易中心的前台系统、中债登的后台系统，由于两个系统都属于中后台。

因此交易和托管完全处在后端，价格完全由双方“私下”决定。

换言之，交易所采取集中竞价，数量规模都在交易所的系统上，投资者无法知道对手盘的情况，但在银行间市场，情况却截然相反。

“一抓就死，一放就乱。交易所债券市场因管得严格一定程度上造成其流动性不高，但银行间市场缺乏完善的监管体制导致信息不透明，监察难度大。”一位华东地区的固定收益分析师告诉记者。

而本次债券案件最惹人关注的，就是“代持”、“养券”问题。

所谓代持，就是交易方让别人代自己持有债券，所有权不会发生转移，表面看是表内的现券买卖，实则为表外的质押融资。具体的操作手法，就是持有方找到有意代持方，一般而言双方达成口头协议，约定将标的债券以一定的价格转让给代持方，经过一定时间再以事先约定的价格由债券持有方赎回。

一位债券交易员向记者表示，代持这种类似质押融资的做法在市场比较普遍，其实银行间市场有专门的质押式回购交易。

他还告诉记者，但为了规避监管，交易双方几乎都会选择代持这条通道，因为不用签订书面合约，表面上仍是正常的交易买卖，这种做法不算违法，不过由于信息不透明，潜在地形成了个人利益输送的影子。

“代持本身不是问题，国外银行间市场这种情况，但出现的问题不多。差别就在于国外代持都是短期行为，交易双方解释过去就不会有大问题。”前述基金人士告诉记者。

他还表示：“但我们的周期会较长，因为市场有这方面的需求，比如某个资产管理机构要避税，它就可以通过代持的方法达到目的，自己则按照另一套体例去交这个税的。

实际上，通过代持交易，持有方既获得资金，又保证债券的所有权和报酬，而代持方也因帮持有方保留资产而拿到一定费用。

如果代持的期限较长，就构成了“养券”，可以说代持的出现让银行间市场的活跃度大大提升，但也正是代持周期过长变为养券、加之代持行为本身透明化不高，因此成为了个人获取利益的灰色通道。

“养券其实就是把代持长期化了，跟银行表外回购利率加过点的方式差不多。“前述基金人士告诉记者。这样做确实是不合理，某种程度上造成了2006、2007年货币基金危机。当时有过整治。

他还指出：”所以我们公司几个老员工对代持很敏感，后来进市场的人没经过那场风波，对风险认识程度不高，这才有了那么大的黑幕。公募2007年后就对这个严格管制，我相信马喜德、邹昱应该都是以前犯案的，不是这两年。

小券商债券杠杆10倍

“代持一个重要功能就是放大杠杆，杠杆不断提高风险也在不断加大。”前述债券交易员向记者表示。

而通过代持不断抬高杠杆的做法，就是通过多次代持。

比如持有方有在短期内筹集5亿元资金，但手中仅有1亿元面值的债券，为了实现目标，他会先将1亿元债券质押给代持方获得资金，继而买入新债券再找到代持方质押，从而获得更多的资金。

如此反复，经历“委托代持、获得资金、买入新券、再委托代持”等循环步骤，最终筹到资金，但杠杆也在一次次的倒手中被不断放大。

前述债券交易员告诉记者，由于债券最主要的风险来自利率风险，如果市场利率上调，持有方出质的债券就会面临价值下跌的风险，因此亏损也将被放大。“现在债基的杠杆比例在120%到130%，这个比较合理，既能应对突然的疏忽，每次的融资也不会给投资带来大的麻烦。封闭式基金则普遍在150%到250%。”前述基金人士告诉记者。

事实上，证券公司的杠杆远超过基金，如国泰君安的杠杆就达到5-6倍。

这是由于券商资本金规模大，就算给5亿-10亿券商也有能力消化。一些规模偏小的证券公司较大券商激进，杠杆率可以达到10倍。

“不过，还是有些债基是比较激进的。具体做法，就比如我们按照全价去折现一只一年票息为6的债券，等你半年以后去取，到时候就值103块了，融了102块钱，靠债券自身利息增加去增加杠杆，变化静态折现率。但这个要找到可靠的关系户，一个愿意给你八九折，甚至全价给你的客户。”前述基金人士告诉记者。实际上，银行间债券市场的核心还在于银行，由于市场的资金、券源基本集中在银行手中，因此整个市场圈子就围绕在银行周围。

比如备受诟病的丙类户在参与债券交易时，一般都会事先找银行垫资买入债券，同时找到金融机构接盘“养券”，偿还银行垫资；在相关债券市场价格升高后，再次通过银行垫资接回机构代持的债券，并在二级市场抛售获利。

而就在近日，央行召集各大商业银行进行闭门会议，讨论的主题就是有关对代持交易进行新规则制定，以及对丙类账户要逐步取消或升级。不过，前述研究院对记者猜测，“考虑到保持流动性因素，丙类账户取消不太现实，升级可能性较大”。