债市黑幕全链条畸形的监管者关系

2013年04月30日 11:11
来源：理财周报

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4月25日上午，中债登通知各家机构，暂停新的信托、基金专户和券商资管开户。

而上海清算所也发出声音，同样表示暂停开户。

外界相信，这些举措，都是为了配合央行对于债券市场的调查和整治。也是相当罕见的，中债登与上海清算所同时发声。

至理财周报记者截稿，银行间债券交易另一重要机构——银行间市场交易商协会，还没有对此发声。据wind数据显示，目前银行间债券交易量占二级市场总量的86.18%，上交所和深交所合计不到14%。

他们背后，是债券市场多年来的监管分离之争。

在证监会、央行纷纷就此表态时，很少有人注意到的是，参与目前债券市场的主要金融机构中，只有基金公司有较为明确完整的债券投资风险管理规定和办法，并且有一整套关于债券合理估值的评价体系。

银行、保险、信托等机构相关规章制定还在初始阶段。至于券商这一市场参与大户，则根本没有任何文件约束。

几乎所有机构都认为，要防止手握重金的债券交易员们进行违规利益输送，首先应该从成交价格进行监管。但对于大部分机构而言，如何得出债券的合理价格，已经是难事一件。

而债券市场的主要参与者分属央行、银监会、保监会、证监会监督，每个机构对于债券投资的理解不同，也造成了这个市场的混乱局面。

畸形的监管体系

在大部分从业人员的认知中，央行金融市场司，是银行间债券市场监管的最高机构，包括企业债、国债、短融、中票的交易。而证监会，则负责交易所的公司债监管。

而银监会和保监会，只对机构进行监管，不涉及具体市场和交易行为。反倒是发改委和财政部，由于负责企业债的审批和国债发行，而在债券市场中有相当话语权。

这一监管机制源于中国债券市场的发展。

上世纪90年代，中国国债的发展形成了债券市场的第一波投资高峰。当时的部委分工是：财政部负责国债发行，央行负责参与国债交易的金融机构审批和管理，并制定和公布保值贴补率，证监会负责交易监管。

而证监会系统的交易所，成为债券交易的主要场所。当时的交易场所包括：上交所、深交所、武汉国债交易中心和全国证券交易自动报价中心。

由于在这一体系下，债券无法统一托管、结算、监管，出现了一系列乱象。1996年，中央国债登记结算有限责任公司，在原中国证券交易系统有限公司基础上改组设立，由中国人民银行、财政部及九家金融机构组成。

中债登的定位是：为全国债券市场提供国债、金融债券、企业债和其他固定收益证券的登记、托管、交易结算等服务。

在银监会成立之后，中债登的管理被确定为：业务受央行指导、人事受银监会指导、国债托管运营受财政部指导。

在中债登成立后，银行间债券交易系统和交易所系统彻底分离。自1997年起，商业银行不得在证券交易所从事债券活动。

2007年，央行牵头成立中国银行间市场交易商协会，是银行间债券市场、拆借市场、票据市场、外汇市场和黄金市场参与者共同的自律组织，协会业务主管单位为中国人民银行。

但实际上，这一行业组织承担了一部分央行的行政职能，比如中票、短融的机构准入和管理工作。

2009年银行间市场清算所股份有限公司在上海正式成立，为银行间市场提供以中央对手净额清算为主的直接和间接的本外币清算服务，包括清算、结算、交割、保证金管理、抵押品管理；信息服务、咨询业务；以及相关管理部门规定的其他业务。

目前，几乎所有的短融登记清算结算，均在上海清算所完成。

而证监会虽然近年来力推公司债包括私募债的发行，希望场内市场快速发展。但是由于拥有大量资金的商业银行根本不参与这一市场，因此交易所债券并非市场主流。如果不计入回购，据wind统计，目前银行间市场的现券交易超过总量的99%。

因此银行间债券市场，均为“一对一”询价的场外交易。同时由于中债登、银行间市场交易商协会、上海清算所并不对接数据，因此给各家机构监管带来了一定困难。

“我们考察机构的债券投资交易时，遇到的很大困难就是市场分离，第一没有中介机构掌握市场大概的价格数据情况，无法形成相对公允的价格；第二债券不是统一登记结算的，所以我们也很难确认市场总体价格情况。”一位监管部门领导表示。

交易价格偏高

几经研究，由于场外债券市场没有公允价格，所以目前大部分机构，均需要按照监管部门规定，对市场债券价格进行合理估值，再与自己的成交价格比对，来确定成交价格是否明显与市场价格存在较大偏差，以此实行监管。

在2005年货币基金发生兑付危机之后，证监会出台一系列文件规定，货币基金投资债券的成交价格，与中债收益率曲线相差应该控制在30个bp之内，否则应该向公司说明原因。公司会向证监会报告。

此后证监会还曾发文称，货币基金采用“摊余成本法”得到的价格，与“影子定价法”得出的价格偏离度应该在0.5%之内，如果超出应该说明情况，一年内连续两次超过则应该接受处罚。

“我们一般成交的价格偏离度在10个BP以内，大概是8个到10个的样子，到15个BP的都很少。”一家大型基金公司固收总监表示。

他表示，如果在资金流动压力较大的情况下，可能出现价格大幅偏离的情况，但一般只要说明实际情况，风控部门和监管部门均能接受。

毫无疑问，较高的价格偏离度，说明相关机构有更大可能性和空间进行“高价买入”、“低价卖出”等违规输送利益的行为，或者利用虚假交易短期内拉高收益。

事实上，目前各家金融机构对于价格偏离容忍的标准相差极大。

2012年，保监会印发《保险资金投资债券暂行办法》，方确立了偏离度的评估制度。其中规定：“债券发行时，保险资金报价偏离公开市场可比债券合理估值1%以上的，或者所投资债券交易价格偏离市场合理估值1%以上的，应当于下一个季度前10个工作日内，向中国保监会报告并说明影响因素及应对方案。

也就是说，保险公司对于价格偏离的容忍应该是100个BP。但是保监会并没有对保险公司如何得到市场合理估值做出规定。

而商业银行、信托、金融公司等机构，目前应该是按照银监会给出的商业银行债券投资的市场估值办法进行估值，但是从公开信息看，目前并没有公开的对于交易价格偏离度管理的政策。也并无债券投资部门风险控制部门设置、债券投资久期管理、集中度、最高投资限额的严格规定，主要依靠各家机构自己掌握政策。

一位官员向理财周报记者表示，印象中央行曾经规定，商业银行投资债券的价格偏离度应该在200个BP之内，但记者并未找到相关成文规定。

到目前为止，证监会对于券商的债券投资，无论是自营还是资管，都没有明确的监管要求和办法。

交易风控人手不足

由于规定不明确，因此在显示操作中，具体风控措施，几乎全部依赖金融机构自己确定。

在这个问题上，大型金融机构一般都有独立的风险控制部门。“我们风控部门下面有大概20多个人，负责对当天交易进行复核，看有没有问题。有一个处在做这些事。“一家国有大行资管负责人说。

工行介绍称，在债券交易上，严格执行前、中、后台彻底分离架构。前台负责交易业务、中台负责风险管理、后台负责结算清算。在工行交易大厅，风险管理人员内嵌其中，对所有交易进行独立的监控。

每天坚持前、中、后台三方数据及时核对，坚持对每个交易员的每笔交易数据和清算数据逐笔核对、总量核对、交易要素核对，有效防范交易员进行虚假交易和违规交易。

同时，对每个交易员核定限额，对超限额现象严格控制。风险管理人员坚持每日对交易员的每笔交易用市场公允价值进行价格监测，及时发现异常交易和偏离市价交易；每日开展损益分析，及时发现交易员和产品的损益变化。

而屡屡暴露问题的城商行、农商行、农信社，则明显存在风控不足的问题。由于人手少，风控部门根本很难发现债券投资中的问题。

一般此类银行自己的风控规定中，会规定投资债券的等级、久期、交易员最高投资限额，但很少提及价格偏离的问题，也很难做到逐笔复核。

据一位接近中债登的人士透露，中债登曾经统计过各类机构的成交价格偏离情况。

结果显示，基金离收益率曲线最近，其次是大型商业银行，而离曲线最远的，则是信托、券商、城商行、农商行、保险，这些机构普遍超过200个BP。

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