退市简史：20年股市多少个万福生科

2013年05月31日 08:52
来源：证券时报作者：金立里

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中国上市公司舆情中心金立里

在许多数人看来，万福生科造假案的结局，并不完美。尽管上市公司已被罚款，主要责任人也将锒铛入狱；尽管中介机构收入已被罚没，牌照也被暂停，涉事人员也多被“取消资格”甚至“市场禁入”；但是，作为造假的主体，上市公司万福生科并没有因此退出股市。

而关于万福生科该不该退市，缘何没有退市的讨论，实质上，是对中国股市二十多年制度设计与改革的回顾与思索。

万福生科：在退与不退之间

事实上，从造假被曝光的第一刻起，一片哗然议论中，就有不少类似“这等公司应当永远退出中国股市”、“永久地钉在A股耻辱柱上”的呼喊。今年3月份，万福生科第二次遭到深交所公开谴责时，舆论争论的焦点一度是：会不会退市？因为根据深交所在去年底发布的创业板退市新规，两次公开谴责就已经将万福生科推上的生死线。据新浪财经当时的一项调查显示，七成的投票者都认为，它会退市！

但等到证监会的罚单正式下达的时候，尽管处罚结果已堪“史上最重”，但是“退市”二字却是遍寻不着。一片嘘声中，监管层给出的解释是，根据《证券法》和《深圳证券交易所创业板股票上市规则》的相关规定，万福生科不会触及终止上市的条件，而万福生科也确实不触及财务指标上的红线。

官方的解释显然不能让人满意，各大小媒体的评论，仍然倾向于认为，从整肃资本市场、打击造假之风这一目的出发，更应对万福生科刑以重典，逐出股市。

许多评论都会列举成熟市场如美国、日本股市的做法，而最具有参考意义的依旧是港股，是港股，洪良国际这一案例。香港证监会与廉政公署在经过两年的调查之后，责令造假上市的洪良国际以10.3亿港元回购其IPO发行的全部股票，金额甚至大于其在IPO时所募集的资金净额。如此严厉处罚在香港证券监管史上还属第一次，即使在全球范围也相当罕见。洪良国际也由此被称为对造假上市的处罚标杆，屡屡被内地媒体提及。

在《南方周末》一篇报道看来，万福生科案也是一个标杆，却是“在摆脱权力背书和推进新股改革之间，一个打折的标杆”。该报道援引业内人士的话猜测，万福生科不退市更深层次原因在于，新股发行审核制下证监会为IPO提供的权力背书，一旦直接退市，审核制的矛盾将被进一步激化。“发审委委员是否应为万福生科造假上市负责？”《证券市场周刊》的文章，甚至不吝于将类似的猜测往更敏感处引导。“IPO审核制度凝结了太多人的利益”，监管部门应有更大的改革决心，譬如在取消盈利审核、强化信息披露、弱化实质审批的原则下改革发行制度。

当然，也有人猜想，万福生科不退市，是否亦有出于对投资者保护的考虑？但这个观点遭到了投资者关系维权律师的反对，律师们认为，平安证券已经先行拿出3亿成立了补偿基金，投资者不会血本无归；而对违法主体的处罚与受害人事后的求偿是两回事。学者曹凤岐则表示，要真正保护投资者，应该在制度和法律建设上做更多的工作；至于投资者，本身也要学会自我保护，如投资于可信任的、历史业绩和诚信都好的公司，不要去碰垃圾股和信誉不好的公司等。

对万福生科退与不退的问题往更深处反思，显然不再是对违法主体的处罚这么简单，亦不再是退市制设计是否完善、执行是否到位的问题，而是在整个资本市场改革过程中，如何捋清一进一出之间的各种利益关系，以及资本市场与整个经济社会发展之间的关系。

退市之难：20年一个制度

中国上市公司舆情中心翻阅历年以来的媒体报道文章发现，中国股市创立二十多年，而退市制度也设计了二十多年。

关于上市公司退市的法律条文，最早可追溯的，是1994年7月1日起施行的《中华人民共和国公司法》以及1998年的第一部《证券法》，但那时，所有法律法规对退市制度都只是做了原则性的规定，不具有可操作性。真正的退市实施办法出台之时，已是股市开锣10年之后的2001年2月，证监会颁布《亏损上市公司暂停上市和终止上市实施办法》。这是迄今为止中国证券市场有关退市机制的首份具体操作性文件。

当有关创立创业板的议题被摆上台面的时候，舆论中又掀起了一轮对退市制度的讨论，但直到2011年11月28日，创业板退市制度细则征求意见稿才出炉。此后退市制度设计的进程，明显加快。2012年4月20日，深交所正式发布《创业板上市规则（2012年修订）》，并自2012年5月1日起施行。这意味着酝酿多时的创业板退市制度终于正式出台。同年4月29日，上交所出台了针对主板上市公司的退市制度方案征求意见稿。两个月后，上交所发布《关于完善上海证券交易所上市公司退市制度的方案》，深交所也在同一天发布新修订的《股票上市规则（2012年修订）》，这意味着主板退市规则也正式出台。

至此，A股退市相关的法律和制度文件，算是正式备齐。然而，这磕磕碰碰的20年中，真正因制度而退市的公司有多少？来自上交所和深交所的统计数据显示，自A股设立至今，除了因吸收合并以及分立等特殊原因而退市的上市公司外，真正意义上因监管规则而退市公司只有50家。退市公司集中出现在2004年和2005年，分别达到8家和11家，仅这两年的退市企业家数就占到总数的近一半。而2008年至今的五年间，因监管规则而退市的上市公司只有3家。

这个数字是如此寒碜，究竟退市制度的设计，难在何处，竟然如此纠结了20年？

大多数的传统媒体的分析报道以及微博上资本市场专业人士的观点认为，最主要的原因，是所谓的“壳资源”。“借壳上市”这一操作方式，极大地削减了退市制度的作用。“不用担心没人接最后一棒，即便公司遇到大问题，也很快会有人借壳。新世纪周刊》3年前的一篇文章引述业内人士的分析写道，一旦复活或被借壳，股价就翻番，带来内幕交易、获取暴利的机会，地方政府、公司内外、交易所、监管机构、中介机构，太多的人员亦乐于染指其中。“这才是最重要的一条，是个大利益圈，谁都不愿去破坏。

此外，地方政府的力量，亦在其中作梗。去年一度被认为有望成新规下“退市第一股”的力量，闽灿坤B，最终还是在地方政府的帮助下缩股重生。不仅仅是退市，在许多公司的上市过程中，地方政府也喜欢横插一脚。万福生科龚永福在事后接受采访时不止一次说到，上市并不是他的初衷，但当地政府却极力推动，言语中对当地政府隐有怨怼。

《证券时报》一篇题为《中国股市的罪与罚》的文章在解读近年来A股持续低迷的深层原因时曾提到，社会转型也处在徘徊与犹豫不前的状态，而社会转型的困难投射到股市，演绎成了捆绑股市的条条绳索。确实，中国股市二十多年的跌宕前行中，不可能跳脱在中国经济和社会的发展历程之外，然而，社会和经济改革正在全方位推进，而股市的改革亦一直在不断深入和细化，万福生科此次逃过一劫，或许是因制度的缺陷，但下次，它或许就没这么幸运了。