新股发行更趋市场化对发行人监管尚待深化

2013年06月15日 08:47
来源：新快报作者：陈永洲

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尽管上任以来“喊话”不多，但握着开启IPO闸门钥匙的证监会主席肖钢，试图向市场传递其进一步推行新股发行改革的意图。

6月7日，证监会挂出《中国证监会关于进一步推进新股发行体制改革的意见(征求意见稿)》(下称“意见稿”)，标志着第四轮新股发行改革正式拉开帷幕。在台下，不乏“最彻底”、、尺度最大”的词语用以形容这次改革，也有“遗憾”、、失望”的感叹。

总体来看，此次意见稿基本集中在五个方面共18项与此前有较大的改革，包括市场所长期诟病的大股东“圈钱”、保荐人“荐而不保”等问题，均有更严格的约束。事实上，多数市场人士也愿意承认这次改革的力度已经超过了证监会此前改革，至少在发行相关方的责任追究、明确上，意见稿可以说是积极听取了市场的意见——当然，前提条件是证监会愿意“真刀真枪”。但对市场而言，这应该只是新一轮新股发行改革的开端，因为中国股市长期失信于股民，并非此两页纸的“条条框框”便足以解决。

“圈钱”行为将受约束

IPO 公司的大股东“圈钱”问题，一直以来深受市场诟病，以发行上市为终极目标的原始股东们，似乎并不需要关注上市后的股价表现——因为其手上所坐拥的大量廉价筹码，在二级市场上往往只是赚多赚少的问题。典型的例子如汉威电子，这家以60.54倍市盈率上市的公司，2009年10月上市后股价处长期下跌通道，不含上市首日的累计跌幅超过45%(复权，下同)，现价仍然破发1.14%。然而，去年12月起，公司6名高管合计减持达28次，套现近2000万元，且减持几乎在破发状态上完成。

而此次意见稿在约束原始股东方面所提出的3条规定此前几乎全为空白，其中明确大股东、董事、高管应在锁定期满两年后的减持不得低于发行价。显然，对此后上市的公司而言，大股东及董监高必然需要考虑二级市场的市值管理问题。

统计显示，截至昨日收盘，2009年IPO重启以来的上市公司仍有460只处于破发状态，华锐风电、海普瑞、*ST超日破发幅度甚至超过70%，另有64只股票破发幅度超过50%。若按意见稿的规定，这些破发惨烈的公司的大股东、董事、高管们，“套现”之路的漫长程度，终于可与股民“解套”的时间看齐。

应注意的是，股价严重破发，与新股上市的发行价严重虚高也有直接关系。事实上，在意见稿中，尚有“发行人及其控股股东、董事及高管应提出上市后五年内公司股价低于每股净资产时，稳定公司股价的预案，具体可包括回购、增持等”的规定，这也意味着，凭借高价发行而账面财富暴增的原始股东们，此后除重视二级市场的市值管理外，尚得为发行价“脱水”。毕竟发行价若虚高，将引起每股净资产的激增，进而提高上述发行方的为此付出的代价。

“荐而不保”将遭严惩

保荐机构“荐而不保”的问题，被视为上市公司频曝违规甚至造假的重要原因。而在此次的意见稿中，对保荐人等中介机构的追责力度也明显加大。

其中，意见稿提出“发行人上市当年营业利润比上年下滑50%以上或上市当年即亏损的，证监会将自确认之日起即暂不受理相关保荐机构推荐的发行申请，并移交稽查部门立案稽查”，此前的《证券发行上市保荐业务管理办法》第七十一、七十二条则对营业利润下滑仅限于主板上市公司，且未涉及保荐机构。换而言之，若按新规，无论主板、中小创业板的上市一旦出现上市当年营业利润比上年下滑50%以上，即可触发证监会对相关保荐机构的保荐业务“冻结”。这对此前疯狂扩张而无视保荐质量的券商而言，是一把达摩克利斯之剑。

统计显示，2009年IPO重启以来，上市当年即出现营业利润同比下滑50%以上的上市公司共计23家，涉及12家券商。从这些“踩线”的上市公司看，属主板者仅5家，可见此前的规定监管意义相当有限。具体到保荐机构上，平安证券、国信证券分别有5家、4家保荐项目符合意见稿的追责条件，中信证券、国泰君安、安信证券皆有两家或以上。其中，若按意见稿的新规执行，这些券商恐怕将面对相当长的保荐业务“冻结期”

除业绩监管红线从严外，此次意见稿尚对保荐人等中介机构提交招股说明书申报稿、发行申请文件的陈述提出更严格的规定，若出现实质性差异或重大不实陈述者将对相关保荐代表人、保荐机构及其他中介机构进行“不受理”的处罚措施。值得注意的是，意见稿中尚提出，在拟上市公司IPO上会前，证监会将会抽查中介机构的工作底稿及尽职履责情况，将“IPO核查风暴”的行动进一步延后。而此两项内容，在此前的法律法规中并未涉及。

网下配售改革引发争议

此次新股发行改革征求意见稿中，有相当的篇幅是对发行机制的改革，其中关于网下配售的改革引起了市场争议。

意见稿拟将发行股本4亿元以下的网下配售股票数量比例提高至60%，而发行股本在4亿元以上的IPO则要求网下配售达到70%。而此前规定的网下配售比例为不低于50%。有分析认为，此举有利于进一步降低新股的发行价，尚福林时期的网下配售比例仅为25%，郭树清时期则为50%，在此过程中新股定价明显下降。不过，也有分析人士指出，由于意见稿新引入了合格的个人投资者参与网下配售且主承销商自主配售机制，即网下配售时主承销商可自主选择投资者进行配售，因此网下配售比例的增加或催生新的寻租空间，滋生合法的内幕交易。

上述担忧并非杞人忧天，从意见稿看，新股上市后大股东等势必会坚守发行价进而形成一个安全垫，而现有的网下配售规定已解除了限售期，若按意见稿规定，则以机构为首的网下配售投资者在获得大量便宜的筹码下，或将进一步激发“打新”热情。事实上，意见稿中新提出的“网下配售至少40%应优先向公募基金和社保基金配售”一项，也引起市场不解，有分析人士坦言，并无证据显示在“打新”方面公募基金及社保基金会具备更坚定的长线投资意愿。

除上述内容外，此次意见稿还有内容引起了市场的高度关注，例如在信披方面，一方面将招股说明书的预披露时点提前，另一方面直接要求保荐机构披露上市辅导工作。这对市场而言，至少有更多的时间去了解拟上市公司们；而“发行人通过发审会并履行会后事项程序后，证监会即核准发行，新股发行时点由发行人自主选择。放宽首发核准文件的有效期至12个月”、、新股发行定价由发行人与承销商自行协商确定，并在发行公告中披露定价方式”等内容，则被视为证券发行体制进一步市场化的表现。同时，有行业人士尚表示，“IPO在审企业可先行发行公司债”的新规，是为优先股的推出预留出空间，有望进一步拓宽企业融资渠道，是新股市场化改革的一大亮点。

2009年 IPO 重启以来上市当年营业利润同比下滑 50% 以上的上市公司

代码名称首发上市日期首发上市当年营业利润保荐机构

同比增幅(% )

300268 万福生科 2011-9-27 -111.80 平安证券

601901 方正证券 2011-8-10 -80.17 平安证券

300042 朗科科技 2010-1-8 -59.32 平安证券

300331 苏大维格 2012-6-28 -54.29 平安证券

300067 安诺其 2010-4-21 -50.05 平安证券

601012 隆基股份 2012-4-11 -137.63 国信证券

300340 科恒股份 2012-7-26 -78.92 国信证券

300327 中颖电子 2012-6-13 -72.67 国信证券

300307 慈星股份 2012-3-29 -58.39 国信证券

300323 华灿光电 2012-6-1 -75.95 中信证券

601339 百隆东方 2012-6-12 -73.08 中信证券

601555 东吴证券 2011-12-12 -59.73 中信证券

300317 珈伟股份 2012-5-11 -98.63 国泰君安

300161 华中数控 2011-1-13 -50.70 国泰君安

601558 华锐风电 2011-1-13 -89.76 安信证券

300068 南都电源 2010-4-21 -53.64 安信证券

300205 天喻信息 2011-4-21 -80.05 长江证券

002682 龙洲股份 2012-6-12 -68.53 东北证券

300233 金城医药 2011-6-22 -58.26 招商证券

002354 科冕木业 2010-2-9 -57.66 民生证券

300061 康耐特 2010-3-19 -57.54 海际大和

300346 南大光电 2012-8-7 -52.33 太平洋证券

300220 金运激光 2011-5-25 -51.42 光大证券

2009年IPO 重启来的上市公司破发情况()(截至昨日收盘)

代码名称破发幅度首发上市日期

601558 华锐风电 -77.20% 2011-1-13

002399 海普瑞 -75.22% 2010-5-6

002506 *ST超日 -70.99% 2010-11-18

002585 双星新材 -66.83% 2011-6-2

002493 荣盛石化 -65.29% 2010-11-2

601618 中国中冶 -64.64% 2009-9-21

002336 人人乐 -64.50% 2010-1-13

601616 广电电气 -64.46% 2011-2-1

601908 京运通 -64.15% 2011-9-8

601258 庞大集团 -63.73% 2011-4-28

002459 天业通联 -63.57% 2010-8-10

300082 奥克股份 -62.32% 2010-5-20

601218 吉鑫科技 -62.16% 2011-5-6

300193 佳士科技 -61.81% 2011-3-22

002416 爱施德 -61.09% 2010-5-28

300029 天龙光电 -60.77% 2009-12-25

002563 森马服饰 -60.41% 2011-3-11

601890 亚星锚链 -60.22% 2010-12-28

300153 科泰电源 -60.21% 2010-12-29

300118 东方日升 -59.18% 2010-9-2

300076 宁波 GQY -58.99% 2010-4-30

601106 中国一重 -58.14% 2010-2-9

002533 金杯电工 -57.67% 2010-12-31

002574 明牌珠宝 -57.50% 2011-4-22

002487 大金重工 -57.39% 2010-10-15

新股改革意见稿与原有规则对比

　征求意见稿内容原有法律法规内容

　强化信息披露 1.招股说明书申报稿正式受理后，即在证监会网站披露。 1. 证监会披露的基本审核流程为:受理材料-初

　2.保荐机构与发行人签订发行上市相关的辅导协议后，应及时在保荐机构网站披露对审-落实反馈意见-预披露-上会-落实发审委意见-

　发行人的辅导工作进展。封卷-会后事项审核-核准发行。

　2.保荐协议签订后，保荐机构应在 5 个工作日内

　报发行人所在地的证监会派出机构备案。

　约束原始股东 1.控股股东、持股的董事和高管应承诺:持股在锁定期满后两年内减持的，减持价不低 1.无相关明确规定

　于发行价；上市后6 个月内股票连续 20个交易日的收盘价均低于发行价，或者上市后 6个 2.无相关明确规定

　月期末收盘价低于发行价，持股锁定期自动延长至少 6个月。 3.无相关明确规定

　2.发行人及其控股股东、董事及高管应提出上市后五年内公司股价低于每股净资产时，

　稳定公司股价的预案，具体可包括回购、增持等。

　3.发行人应在公开募集及上市文件中披露发行前持股5%以上股东的持股意向及减持

　意向。

　限制新股“三高” 1.如拟定的发行价格(或发行价格区间上限)的市盈率高于同行业上市公司二级市场平 1.发行人拟定的发行价格(或发行价格区间上限)

　均市盈率的，在网上申购前发行人和主承销商应发布投资风险特别公告，明示该定价可能市盈率高于同行业上市公司平均市盈率 25%的，发行

　存在估值过高给投资者带来损失的风险，提醒投资者关注。人应召开董事会分析讨论发行定价的合理性因素和

　2.建立以新股发行价为比较基准的上市首日停牌机制，加强对“炒新”行为的约束。风险性因素，相关信息应补充披露。证监会综合考虑

　补充披露信息等相关情况后，可要求发行人及承销商

　重新询价。

　2.深交所、上交所皆以新股上市首日的盘中成交

　价格较当日开盘价及盘中换手率作为停牌机制的比

　较标准。

　追责中介机构 1.发行人上市当年营业利润比上年下滑50% 以上或上市当年即亏损的，证监会将自确 1.公开发行证券并在主板上市当年营业利润比上

　认之日起即暂不受理相关保荐机构推荐的发行申请，并移交稽查部门立案稽查。发行人在年下滑 50%以上，证监会可自确认之日起3 个月到12

　招股说明书中已经明确具体地提示上述业绩下滑风险、或存在其他法定免责情形的，不在个月内不受理相关保荐代表人具体负责的推荐；情节

　此列。特别严重的，撤销相关人员的保荐代表人资格；公开

　2.招股说明书预先披露后，发行人相关信息及财务数据不得随意更改。申请材料中记载发行证券上市当年即亏损，证监会自确认之日起暂停

　的信息自相矛盾、或就同一事实前后存在不同表述且有实质性差异的，证监会将中止审核，保荐机构的保荐机构资格3 个月，撤销相关人员的保

　并在 12个月内不再受理相关保荐代表人推荐的发行申请。发行人、中介机构报送的发行申荐代表人资格。

　请文件及相关法律文书涉嫌虚假记载、误导性陈述或重大遗漏的，移交稽查部门立案查处， 2.无相关明确规定

　暂停受理相关中介机构推荐的发行申请；查证属实的，自确认之日起36 个月内不再受理该 3.无相关明确规定

　发行人的股票发行申请，并依法追究中介机构及相关当事人责任。

　3.在发审会前，证监会将对保荐机构、会计师事务所、律师事务所等相关中介机构的工

　作底稿及尽职履责情况进行抽查。

　1.发行人通过发审会并履行会后事项程序后，证监会即核准发行，新股发行时点由发行 1.自证监会核准发行之日起，发行人应在 6 个月

　新股发行机制改革人自主选择。放宽首发核准文件的有效期至12 个月。内发行股票；发行申请获得核准后，在核准批文有效

　2.申请首发的在审企业，可申请先行发行公司债。期内，由发行人及主承销商自行选择发行时间窗口。

　3.新股发行定价由发行人与承销商自行协商确定，并在发行公告中披露定价方式。 2.无相关明确规定

　4.应允许合格的个人投资者参与网下定价和网下配售。首发4 亿股以下的，提供有效报 3.无相关明确规定

　价的机构投资者和个人投资者应分别不少于20 人；公首发4 亿股以上的，提供有效报价的 4.除7 类机构外，主承销商可以自主推荐5 至10

　机构投资者和个人投资者应分别不少于50 人。有效报价人数不足的，应当中止发行。具备名投资经验比较丰富的个人投资者参与网下询价配

　承销资格的证券公司应预先制定上述个人投资者需具备的具体条件，并向社会公告。售。首发在 4亿股以下，提供有效报价的询价对象不

　5.网下配售的新股中至少 40%应优先向公募证券投资基金和由社保基金投资管理人管足 20家的，或者首发在 4亿股以上，提供有效报价的

　理的社会保障基金配售。询价对象不足 50家的，发行人及其主承销商当中止

　6.股本4 亿元以下的，网下配售比例不低于本次公开发行股票数量的 60%；股本超过4 发行。

　亿元的，网下配售比例不低于本次公开发行股票数量的70%。 5.无相关明确规定

　7.调整网下网上回拨机制。网上投资者有效认购倍数在50 倍以上但低于100 倍的，应 6.向网下投资者配售股份的比例原则上不低于发

　从网下向网上回拨，回拨比例为本次公开发行股票数量的15% ；网上投资者有效认购倍数售股份的50%。

　在100 倍以上的，回拨比例为本次公开发行股票数量的 30%。 7. 网下中签率高于网上中签率的 2至4 倍时，发

　8.引入主承销商自主配售机制。网下发行的新股，由主承销商在提供有效报价的投资者行人和承销商应将本次发售股份中的10% 从网下向网

　中自主选择投资者进行配售。发行人应与主承销商协商确定网下配售原则和方式，并在发上回拨；超过4 倍时应将本次发售股份中的20%从网

　行公告中披露。承销商应当按照事先公告的配售原则进行配售。下向网上回拨。

　8.无相关明确规定

业内声音

英大证券研究所所长李大霄：

不会导致新股密集上市

新股的发行价有望进一步降低。建议管理层可进一步采取措施遏制炒新，例如缩减每个月的上市时间窗口，让新股在有限的上市时点中批量上市，降低每只股票的资金关注度，并考虑设定网上申购资金的锁定期，进一步提高二级市场炒新的难度及风险。

此次意见稿将新股发行市盈率可高出“老股”25%的原有规定取消了，这也是一个进步。

“IPO过会即取得核准发行”被市场误读，其实此举并不会造成未来新股排山倒海地上市，进而压垮市场，因为审核权依然在证监会手上，审核节奏还是证监会来把握。

某华东券商的投行人士：

发行价及减持价不该管

意见稿设计得过于复杂，想兼顾的内容及目标也过多，改革可能不会太长久。

网下配售比例的提高并不会带来寻租空间，反而是拥有自主配售权的主承销商将面对各种关系的平衡，还不如强制承销商购买一部分，让发行人与承销商博弈起来。

发行价及减持价等等证监会根本就不该管，只要一管都是错的。目前违法成本比较低，但这不是造假的主因，遏制IPO造假并非证监会一己之力能完成，大环境缺乏诚信，造假可能收敛但杜绝不了。没有诚信，更市场化的注册制将会更危险。

某华南券商的投行人士：

不能有效遏制发行人造假

意见稿并没有提出更严格的措施以处罚发行人的IPO造假，反而是对保荐人等中介机构的监管重了点。

发行人是信息披露的第一人，本来我们国家的刑法对这块的规定就严重滞后于经济发展的速度，如果这个源头不遏制住，是没有办法从根源上解决造假问题。发行人为IPO造假付出的代价很低，刑罚又存在地域保护问题。相反，保荐机构并不是稽查部门、刑侦部门，他们的手段非常有限，如果发行人恶意造假但新规惩罚很少的话，是明显不合适的。

意见稿中对发行方的减持限制也缺乏进一步的界定，具体标准还需要等待细则的出台，并且这一行为并不是很市场化的产物。网下配售中应将40%的股份优先向公募、社保配售也是非市场化的行为，该类资金完全有可能被利益集团操纵。

目前IPO实施注册制并不是很合适，审都这么多造假，不审更多。