蒙牛收购雅士利或开启奶粉业并购潮概念股解析

2013年06月19日 10:47
来源：证券时报网

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昨日，蒙牛乳业再抛重磅消息，公司向雅士利国际股东发出要约，并获得后者两大股东承诺出售75.3%控股权，而此次交易有可能涉及的最大现金量将超过110亿港元。

根据交易方案，蒙牛乳业向雅士利所有股东发出要约收购，并获得控股股东张氏国际投资有限公司和第二大股东凯雷亚洲基金全资子公司CA Dairy Holdings接受要约的不可撤销承诺，承诺出售合计持有股份26.81亿股，约占雅士利已发行股本的75.3%。

根据要约计划，雅士利接受股份要约的股东可选择每股3.5港元现金或每股2.82港币的现金加上0.68股由蒙牛乳业专门为持有雅士利股票而设立的一家非上市控股公司的股票。蒙牛乳业分别与张氏国际和CA Dairy签订不可撤销承诺，后者接受要约出售其持有的雅士利51.3%和24%的股份。

张氏国际已承诺就其持有的18.27亿股股份接纳现金加股份方案。CA Dairy承诺就其持有的8.54亿股股份接纳现金方案。因此，根据股份要约，蒙牛将以总代价约51.52亿港元加上向张氏国际发行12.44亿股要约人股份向张氏国际收购18.27亿股股份，以及以总代价约29.88亿港元向CA Dairy收购8.54亿股股份。若只有张氏国际接受第二种选择而所有其他股东均接受第一种选择，交易的现金总额将超过110亿港元。交易完成后，张氏国际将实际持有雅士利10%的股份。

以上述金额来看，或是迄今为止，中国乳业规模最大的一次并购，亦成为蒙牛乳业在奶粉领域发力的信号。

值得注意的是，6月4日工信部制定《提高乳粉质量水平提振社会消费信心行动方案》，该方案中明确，要落实《食品工业“十二五”发展规划》，联合制定发布《全国奶业发展规划》，引导婴幼儿配方奶粉优势企业实施强强联合、兼并重组，提高产业集中度。在此背景之下，蒙牛与雅士利的联合更显底气十足。

据上证报报道，业内资深人士表示，蒙牛在奶粉业务上市场占有率一直落后，特别是在一系列奶粉安全事件后，丑闻对蒙牛影响很大，其在市场上肯定要有动作弥补这些短板。蒙牛一连四次资源整合，都是中粮接手后的大动作，不论是补“短板”，还是增大市场份额，中粮都是蒙牛背后的“粮仓”。

单就此次引入雅士利后，蒙牛奶粉的市场份额将如何提升备受关注。数据显示，蒙牛2012年营业收入为360.8亿元，其中，液体奶收入323.37亿元，占蒙牛总收入的89.6%，奶粉业务占比仅为1%。蒙牛坦言，公司目前奶粉的销售情况比去年大有改善，但对整体收入贡献还不大。引入雅士利后，希望带来协同效应，通过雅士利带动蒙牛奶粉业务的发展。蒙牛预计，并购后奶粉业务收入占比将达到集团收入的10%；税后净利润占比将达到25%。

根据蒙牛方面的统计，从2012年市场份额来看，雅士利占到6.7%，蒙牛占比不到1%。而工信部披露，占据国内奶粉产量前5名的企业第一为伊利股份6.42万吨、第二完达山、第三飞鹤产量均超过3.3万吨、第四福建明一2.9万吨、第五雅士利2.58万吨。而整体规模目前第二的蒙牛乳业奶粉年产量有4758吨，排名第十。上述分析人士也指出，蒙牛收购雅士利后，产量排名有望进入前四，对国内奶粉市场“老大”伊利会产生一定的影响，奶粉市场份额会有区域性的变动，但总体前三名变化不会太大。

尽管国产奶粉品牌已有一定的市场认可度，但国内奶粉市场仍是洋奶粉的天下。资料显示，多美滋、美赞臣、雀巢、雅培、惠氏这五大洋奶粉合计市场份额接近60%。在国内一线城市，洋奶粉更从2004年起就占据主导地位，市场份额高达九成以上。

奶粉安全事件发生后，伊利、蒙牛等国内乳品企业都加大了婴幼儿奶粉的生产和投入。尽管如此，数据显示，自2008年“三聚氰胺”事件后，施恩的销售业绩已从原来的10亿元大幅下滑到3亿元左右。

乳业专家表示，近年来国产奶粉问题频发，失去消费者信任，而洋奶粉愈发“吃香”，不少国产奶粉也纷纷推出高端产品试图挽回业绩。国产品牌婴幼儿奶粉在一线城市的占有率仅有2%，其销售绝大部分在二、三线城市实现，市场地位仍岌岌可危。此次蒙牛收购雅士利或开启中国奶粉行业的一轮并购潮。

奶粉行业重整大潮将至超六成企业面临出局

工业和信息化部昨日召集127家奶粉企业开会，讨论《提高乳粉质量水平提振社会消费信心行动方案》（简称《方案》）细则。会议确定了兼并重组的基本方向和具体措施。业内人士认为，在即将到来的重组大潮中，预计有三分之二的中小企业被淘汰，龙头企业将得到更好的发展空间。

这次会议的召开，在行业内部引发了巨大反响。一位参会人士表示：“会议将决定很多中国婴幼儿奶粉企业未来的命运，也将左右未来数年中国婴幼儿奶粉行业的发展路径。”

这条发展路径就是兼并重组。会议要求，引导婴幼儿配方奶粉优势企业实施强强联合、兼并重组，提高产业集中度。

为实现以上目标，工信部将完善自主创新机制，加强婴幼儿配方奶粉生产工艺、重大共性关键技术研究，鼓励企业加强研发和创新投入，实现产品差异化，避免恶性低价竞争；加快淘汰落后产能，健全产业退出机制。

同时，工信部还将强化行业准入管理。进一步规范婴幼儿配方奶粉行业投资行为，严格按照准入条件要求核准新建和改（扩）建项目；在2013年年内开展婴幼儿配方奶粉企业（项目）再审核清理工作，淘汰一批不符合国家产业政策和质量安全保障条件不达标的企业（项目）。

据介绍，目前国内婴幼儿奶粉的品牌企业大约在150家，其中，品牌较悠久且具有一定规模的企业有30家左右。

据上证报报道，一位行业人士表示，未来可能有三分之二以上的婴幼儿奶粉企业将被兼并重组，或者被市场淘汰。这个过程今年下半年就会开始。“我国乳业未来很可能会出现目前啤酒行业的大整合形态，为数不多的几家企业完全有可能掌控大局。”

工信部还在当天披露了国内产量前十名企业，并请在场企业负责人起立，称在场其他企业可找这些企业谈合作。目前占据国内奶粉产量前5名的企业为：第一名伊利股份6.42万吨、第二名完达山3.3万吨、第三名飞鹤3.31万吨、第四名福建明一2.9万吨、第五名雅士利2.58万吨。而整体规模目前第二的蒙牛乳业奶粉年产量有4758吨，排名第十。

【概念股解析】

伊利股份（600887）：行权开启总市值加速成长时代

机构：银河证券撰写时间：　 2013-06-18

1．事件

公司公告股票期权的行权相关事宜已经办理完毕，公司股票自2013年6月18日起复牌。

2．分析与判断

（一）未来一年后业绩表现有望加速

期权行权后，公司收入保持稳定增长的同时，得益于产品结构升级及费用使用效率的提升，未来三年公司净利润复合增速有望保持在25%以上，且可能逐年加速。市场对公司行权后业绩增速及可持续性有所质疑。综合考虑从治理结构的基础、现实期权计划中禁售期规定及较高的所得税金额各方面出发，结合公司自身的品牌价值、产品结构，可得出判断，未来一年后业绩表现有望加速。

公司有望在各细分领域上成为第一。就行业内竞争态势而言，2013年伊利液奶收入超越蒙牛可期（2012伊利、蒙牛液奶分别为322.7、323.4亿元，充分验证判断）,同时仍然看好伊利奶粉业务的恢复能力，公司有望在1-2年内实现各产品线均成为行业第一。

预计2015年公司市占率将从2008年的16％提高到23％左右。

（二）未来行业盈利能力超市场预期

行业格局发展趋势有望大幅提升经营增长预期，长期净利率水平将提高到10%上下。对比海内外食品饮料行业现状来看，我们认为未来国内乳制品行业有望继续向寡头集中，当CR4超过50%时，可以期待由双寡头向单一寡头势力的转变，行业龙头未来有望形成市场占有率接近40%的稳固龙头地位及高壁垒水平。

目前行业整合规范态势日趋明显，有助于龙头企业市占率提升。随着行业标准的提高，政府监管措施进一步健全，小规模企业的数目逐渐降低是长期趋势。在市场空间的转移和政府产业政策力度增大的过程中，具有强劲竞争力的乳品龙头企业有望优先受益，将有利于伊利股份主营业务未来发展。

3．投资建议

按照行权完毕后股本计算，预计2013-2015EPS为1.13、1.46、1.77元，对应PE25/19/16倍，2013-2015净利润CAGR为28.1%，综合考虑行业趋势及公司城镇化中独特优势，“推荐”评级。

【概念股解析】

贝因美（002570）：好名字好品牌，长期受益行业规范

机构：财通证券撰写时间：2013-06-13

推动行业增长的主要因素有:第四次生育高峰期的到来带来阶段性人口增长，根据我们数据测算，预计未来5年我国每年新生婴儿增长率在3.25%左右；二胎政策放宽也带来人口增长，但在原有的计划生育政策下，城镇化推进后人口反而减少，在目前生二胎意愿不到一半的情况下，二胎对人口增长的正贡献尚未出现;此外，城市家庭压力和工作节奏加快，母乳喂养率降低，以及中小城镇及农村喂养方式的改变，都提高婴幼儿奶粉饮用量；居民收入提高，推动饮用时间延长和奶粉品质要求提升。

行业发展的主要特征：婴幼儿奶粉品牌忠诚度高，竞争主要是对新进入人群的争夺；未来随着食品安全的进一步规范，行业集中度进一步提高，实现强者恒强的局面；婴幼儿奶粉价格敏感性不高，产品向中高端方向发展是趋势；国产奶粉在历史食品安全事故影响下存在比较大的压力，但在政府日益加强监管的情况下，重新焕发生机。

公司在行业中的地位：贝因美为国产婴幼儿奶粉行业龙头企业，公司专业化定位为业界树立风向标。

公司在行业中的竞争优势：“贝因美”好名字好印象，贴近消费者，增强亲和力；长期以来安全可靠的品牌形象，提升公司美誉度；倡导本土化配方和专业化服务体系，与进口品牌有效区隔；战略高度重视科研，多方位大规模投入，持续引领行业前沿；扎实的渠道网络建设，有效构筑竞争壁垒。

公司未来的发展战略：聚焦主业，打造婴童食品第一品牌；提升高端产品比例，向一线城市发展；符合城镇化发展方向，市场拓展重点向中部地区转移。

盈利预测与估值。基于对行业和公司的了解，2013年-2015年的EPS分别为1.080元、1.338元、1.688元，3年复合增长率为28%，按照2013年28倍PE，则公司合理估值为30.24元，维持“增持”评级。

【概念股解析】

光明乳业（600597）：华东以外地区低温产品收入增长有亮点，下半年整体增速预计回升

机构：　中银国际撰写时间：　 2013-06-14

光明乳业(600597.CH/人民币13.98,谨慎买入)1季度实现销售收入34.19亿元，同比增长12.73%，其中常温酸奶莫斯利安增速最快，低温产品（巴氏奶和巴氏酸奶）收入增长一般，估算在10%-15%，上年同期低温产品收入增速估计在30%左右，增速基数较高。

1-5月低温产品收入增速相对1-3月份有所改善，预计在15%左右，低温产品收入增速地区差异较大，增速从高到低顺序为华中、华南和华东。预计1-5月份华中地区低温产品收入增速为30%-35%，华南地区低温产品收入增速为15%-20%，华东地区低温产品收入增速稍慢。

今年以来低温产品收入增速相对较低，一方面是由于上年低温产品收入增速前高后低造成上半年增速基数偏高，另一方面是进口牛奶在华东地区和一线城市对国产液态奶形成了直接的竞争，尤其是春节前后，进口奶货架表现优秀；再者是季节性因素，春节期间送奶上门订单有所减少。

2012年低温产品收入占比约43%-45%，今年以来低温产品收入增速有所下降对整体收入增速有一定影响，但低温产品规模第二大的华中地区高速增长是公司低温产品业务持续增长的一大支撑，也是低温产品除了高毛利率产品优倍更快增长（1-5月份增速约37%-40%）之外的又一大亮点。

公司低温产品业务未来增长来自于以下几个方面：1）产品带动，我们预计公司下半年会推出低温牛奶饮品，该产品不同于乳酸菌饮料，是保存期可达40天左右的低温牛奶饮品，饮料属性更突出的牛奶产品更具有爆发力，这是一个有益尝试；2）华东地区加强渠道整合理顺。华东地区事业部交叉重合现象突出，公司会解决渠道冲突，避免内部竞争；3）聚焦渠道，提升服务，挖掘潜力；4）华东的安徽和福建地区仍有增长潜力，增速快于浙沪；5）华中地区厚积薄发，正处于放量阶段。

结论：光明乳业仍是核心推荐品种，符合乳业投资主逻辑——“结构升级是主线，明星产品是核心”。公司高增长品种涵盖常温和低温，莫斯利安放量带动公司渠道能力和盈利能力双提升，预计1-5月莫斯利安收入11-12亿元，目前产能仍在抓紧扩张，全年销售低于预期的可能性低。公司低温产品市场地位稳固，虽然增速有所下降，但结构仍能优化，新产品开发能力仍然卓越，未来仍有支撑增长的多重因素，其中华中崛起是最大的看点。维持公司2013-14年0.40元和0.60元盈利预测，维持谨慎买入评级。