IPO堰塞湖与PE笼中虎

2013年06月22日 07:54
来源：证券时报作者：汤亚平

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在新股发行（IPO）“堰塞湖”中苦熬的，不只是拟上市公司，还有其背后的创投机构。特别是前两年赶着入股的私募股权（PE），没赶上分享上市盛宴，却赶上了IPO闸门的关闭，结果大量资金被套，人称“笼中虎”。

先说“堰塞湖”。对于亟须上市融资的企业而言，IPO迟迟未能开闸影响了诸多企业的融资，之前排队上市的企业高达890多家，核查风暴吓退了一大批企图蒙混过关的企业。尽管撤单企业达278家，排队企业总数减少31.2%，但仍有622家排队企业形成IPO“堰塞湖”。

值得注意的是，由于创业板的发行条件中明确要求业绩增长，自查中一旦出现业绩下滑，哪怕只下滑了不到1%也要撤回材料。所以，撤单企业中，创业板占了半数。

由此看来，“堰塞湖”未必可怕，它像一个“预科”班，淘汰了本来就不合格的学生。我们不应该对“堰塞湖”本身有偏见，换个角度思考，它可以形成我国拥有优质上市资源的“蓄水池”。人们之所以担心“堰塞湖”，是害怕打包发行，这一点已被管理部门否定了。

笔者倒担心“后堰塞湖”时期，对拟上市企业进行财务检查也非长久之计，部分中介机构因利益驱使铤而走险，一些企图蒙混过关的企业很容易被“宽进”来了，即使像对万福生科上市后那样被“严管”了，这也给市场和投资者造成不必要的困扰，给公共资源和上市资源造成不必要浪费。另一个担心是，IPO重启后，市场很可能再次出现“炒新”现象。因为经过证监会反复严查后，投资者对排队上市公司的质量更有信心，而规定产业资本不能在发行价之下减持也为股价提供了一定的安全边际。可是，创投风险资本的退出并不受此限制。于是，有了另一个不得不说的问题。

再说PE笼中虎。通过对363家拟上市公司招股说明书的排查，至少有92家公司获得私募股权/风险投资（PE/VC）机构的支持，占比25%，涉及237家PE/VC。这237家PE/VC有超过30亿元的资金被深套。

对于这些PE来说，IPO重启也未必能高兴得起来。他们担心新股高市盈率发行受到限制，主要原因是他们给予有限合伙人（LP），即出资者）的回报太高。过去PE黄金时期，新股动辄能有七八十倍市盈率，PE回报率也高达六七十倍。而IPO暂停前新股市盈率已经下降到二十倍左右，获得的收益不过五六倍。大部分PE给客户的回报率达到四五倍，这样PE自己就赚不到钱了。

面对一级市场的盛宴，券商凭借保荐的优势，纷纷前来分一杯羹。2012年在拟披露的上市公司中，中信证券、平安证券、国信证券、广发证券、海通证券、招商证券的直投公司都涉足其中。被困资金规模最大的是平安证券的直投公司，其入股两家企业合计资金为5434万元。

更令PE抓狂的是，在已撤单的278家企业中，具有PE/VC背景的占半壁江山，涉及PE/VC机构近200家。这些企业IPO进程的终止，也意味着背后近200家PE/VC机构退出之路受阻，这些企业共涉及PE/VC机构总投资金额超过85亿元。由于被投企业IPO终止审查，VC/PE的85亿投资无法通过境内IPO渠道退出。

IPO重启的大幕即将拉开，已潜伏多年的PE/VC，早就按捺不住了。可是，他们毕竟是极少的幸运儿。据清科投资机构统计，自2000年以来私募股权投资的项目高达9000多个，经过2009年-2010年的大扩容，仍有超过7500个项目未能实现退出，这些超过6000亿元的投资目前仿佛陷入一个巨大的迷宫，难以找到出路。PE守望IPO的现状，凸显了单一退出通道的弊端。令人庆幸的是，业界传来消息，PE已确定由证监会监管，未来这个行业很可能分为私募证券投资基金、股权投资基金和创业投资基金三大块实行不同的监管。也就是说，私募投资监管相对较严，股权投资次之，创业投资再次之。可以肯定，PE行业面临大洗牌，只有回归专业化道路、提升核心竞争力才能走出困局。