双汇国际跨境并购背后：资本盛宴狂欢

2013年06月27日 07:28
来源：时代周报

0人参与0条评论

本报记者高菁阳发自广州

近日，河南双汇投资发展股份有限公司的大股东双汇国际（Shuanghui International Holdings，下称“双汇国际”）收购史密斯菲尔德食品公司（Smithfield Foods，下称“史密斯菲尔德”）一事成为海内外资本市场的关注焦点。

这一事件的核心问题在于，双汇国际复杂的BVI股权结构背后的境内外资本势力，皆可通过此次收购及后续的资本运作实现退出套利。包括双汇管理层、高盛策略投资（Goldman Sachs Strategic Investment，下称“高盛”）、鼎晖中国成长基金（下称“鼎晖”）、新天域资本（New Horizon，下称“新天域”）等在内的投资人均可尽情分享这一资本盛宴。

并购交易台前幕后

5月29日，双汇国际与史密斯菲尔德联合公告，双汇国际将以34美元/股的价格收购史密斯菲尔德全部流通股份，较前一交易日25.97美元的收盘价溢价31%。双汇国际将支付现金47亿美元，并承担后者约24亿美元的债务，并购金额总计71亿美元。

数据显示，纽交所上市公司史密斯菲尔德成立于1936年，是全球规模最大的生猪生产商及猪肉供应商，旗下有12个核心品牌，在12个国家开展业务。截至2013年1月其总资产76.2亿美元，股东权益32亿美元，2012年销售额131亿美元，净利润3.613亿美元，每股收益2.21美元。

史密斯菲尔德与中国早有渊源。据报道，2002年，其与比利时ARTAL集团在中国合资成立万威客食品有限公司，该公司在2009年被中粮集团以1.94亿元的价格收购。在此之前，中粮集团于2008年收购了史密斯菲尔德5%的股权，但双方成立合资企业的计划落空后，史密斯菲尔德在2012年回购了这部分股权。

而此次双汇国际的并购，据史密斯菲尔德CEO拉里•珀普称，“我们最早在2000年就想和他们做些交易，2009年我们尝试合并，但定价一直是问题。”

而目前对于轻易拿到近80亿融资的双汇国际而言，定价似已不成问题。据《华尔街日报》报道，双汇国际将从中国银行和担任此次并购财务顾问的摩根士丹利（Morgan Stanley Senior Funding, Inc.）获得总计79亿美元的贷款。

其中中国银行纽约分行提供40亿美元贷款，将通过银团贷款的方式进行，双汇方面将以双汇国际资产以及史密斯菲尔德全部股份作为抵押；摩根士丹利提供39亿美元融资，包括7.5亿美元循环承销融资、16.5亿美元贷款以及15亿美元过桥贷款，其将说服其他银行（包括中资银行）组成债务银团，融资主要用于偿付史密斯菲尔德的负债。摩根士丹利公关部门负责人阿克莱什•莱纳表示，会有多家银行和金融机构参与到贷款或发行债券的交易中，但目前无法透露有哪些银行和金融机构参与其中。

不过，此次交易尚有几个方面的不确定性。

交易宣布前一周，泰国卜蜂集团（即正大集团）和巴西食品巨头JBS S.A.已加入对史密斯菲尔德的竞购，不过双汇集团董事长万隆在本月22日举行的中国肉业发展论坛上表示，其他竞购者都已经退出，未来一两周时间内将有新进展。

但交易完成的条件还须包括获得史密斯菲尔德股东、美国外国投资委员会（CFIUS）的批准。

而持有史密斯菲尔德5.7%股权的大股东Starboard Value LLP已于6月17日向董事会提出反对，希望将公司业务分拆后进行资产出售，而非股权出售，由此每股价值将达到44-55美元。

同时，《华尔街日报》报道认为，由来自食品安全问题频发地区的公司来运营美国最大的猪肉供应商，容易引发消费者质疑。另外，公开信息显示，史密斯菲尔德总部距全球最大的海军基地Norfolk只有40分钟车程，且公司一直是美国国防部的直接供应商，有关食品安全、国家安全的问题都将成为CFIUS考虑的因素。

此外，德汇律师事务所纽约办公室合伙人潘惜唇指出，“收购方的背景是CFIUS审查时可能包含的因素。”共和党参议员查克•格拉斯利也表示，“中国政府对于双汇而言具有怎样的影响，是否与其在很多其他所谓的私营企业中扮演的角色一样？这些都是CFIUS需要找出答案的重要问题。”

但拉里•珀普对此项交易充满信心：“这将是一个比较快的审批过程，我们不认为会有任何审批障碍。”

仔细检视此次收购主体双汇国际的股权结构，背后一众强大的国内、国际资本力量的支持，加上中国银行与摩根士丹利的资金供应，拉里•珀普的乐观的确其来有自。

繁复而隐秘的股权结构

双汇国际的股权结构十分复杂，双汇发展2012年年报显示，当前双汇国际的股权结构为：由双汇管理层和员工设立的兴泰集团有限公司（Rise Grand Group Ltd.下称“兴泰集团”）100%控股的雄域投资有限公司（Heroic Zone Investments Limited，下称“雄域公司”）以30.23%的持股份额位居第一大单一股东，同时因双汇国际员工激励计划而设立的运昌控股有限公司（Chang Yun Holdings Limited，下称“运昌公司”）持股6%。

其次，鼎晖旗下的四只基金鼎晖Shine、鼎晖Shine II、鼎晖Shine III、鼎晖Shine IV分别持股16.58%、9.2%、4.75%、3.17%，总计33.7%；加拿大华人曹俊生控制的润峰投资有限公司（Profit Summit Investments Limited，BVI公司，下称“润峰投资”）持股10.57%；马来西亚首富郭鹤年的郭氏集团（Cardilli Limited）持股7.4%；高盛持股5.18%；新加坡主权财富基金淡马锡控股的Dunearn Investment PTE Limited持股2.76%；风云一时的私募基金新天域通过旗下两家机构Blue Air Holdings Limited、Focus Chevalier Investment Company Limited合计持股4.15%。

而双汇国际通过100%控股的Glorious Link International Corporation（下称“格罗林克”）的全资子公司Rotary Vortex Limited（下称“罗特克斯”）持有双汇集团100%股份，双汇集团则控制着上市公司双汇发展60.24%的股权。

由此，前述国内外资本通过双汇国际的数层BVI结构分享投资收益，在其进入持股的过程中，高盛则扮演了“中间人”的角色。

2006年，当时由高盛、鼎晖合资的罗特克斯（高盛占51%，鼎晖占49%）与河南漯河市国资委签约，以20亿元人民币收购了双汇集团100%的股权。可疑的是当时高盛与鼎晖已合计持有中国雨润食品集团有限公司超过10%的股权，并不符合国资委对于受让方“不得投资其他直接或间接经营猪、牛、鸡、羊屠宰以及相关高低温肉制食品加工业的公司”的规定。据《21世纪经济报道》早期消息，高盛当时实际代表了一个投资团，投资者包括了淡马锡、新天域以及其他投资者。

2007年起，高盛和鼎晖对罗特克斯进行股权调整，将所持罗特克斯100%股权转让给了双汇国际的子公司格罗林克，高盛和鼎晖则通过Shine B和Shine D两家境外机构持股格罗林克，其中ShineB通过设立子公司ShineC持股格罗林克；此时，ShineB的股权结构：高盛持有30%股权，鼎晖Shine持有50%股权，淡马锡旗下的Dunearn Investment PTE Limited持有12%股权，新天域旗下的Focus Chevalier Investment Company Limited持有8%股权。

此时，双汇管理层的MBO也在悄然进行。2007年，兴泰集团于维尔京群岛成立，根据公告其由双汇集团中高层管理人员、销售业务骨干、核心技术人员等共计263人以信托的方式出资组建，其中万隆为其第一大股东（持股14.4%）。此后兴泰集团设立雄域公司，由后者向境外银行融资收购了多家双汇相关企业的外资公司股权，并于2009年以这些股权与双汇国际换股，成为持有双汇国际30.27%股权的股东。

“多层BVI结构一方面是为了进行融资或转让时更容易，另一方面可以达到隐藏最终实际控制人的目的。目前A股市场要求将实际控制人披露到个人、如实际控制人担任上市公司职务也需要披露，但如果不是实际控制人或担任上市公司职务（比如做第二大股东），那么有的受益人就可以躲藏在这种多重结构背后，而双汇的各种利益相关方都有可能作为某一个BVI的小股东。”香颂资本执行董事沈萌对本报记者分析，“另外有人利用双汇的MBO，借机将自己的其他资产转移出境也是可能的。”

此后在2009年，双汇国际逐渐形成今日的股权结构，淡马锡、新天域、郭氏集团、润峰投资陆续通过与高盛、鼎晖的交易在此时成为双汇国际股东。另据路透社报道，双汇和万隆通过新天域的持股与政府高层相联结，从而能够获得政治上的支持。

并购交易获利者

有分析称，此次双汇国际在并购中走到前台，说明相关投资人退出、套现的问题开始成为双汇资本运作的重点。据《华尔街日报》报道，2010年有投资人曾试图令双汇发展收购母公司资产以实现退出，但媒体有关双汇发展母公司与政府存在关联的报道引起非议，他们被迫放弃这一计划。

市场推测双汇国际股东套利的方式有两种，一是将史密斯菲尔德注入双汇发展，二是双汇国际赴港上市—史密斯菲尔德市盈率在15倍左右，双汇发展双汇A 股估值30倍左右，在港市获得的估值将会居中，双汇国际均可实现估值套利。

常年从事跨境并购的沈萌对本报记者表示，“如果史密斯菲尔德最终被注入双汇发展，那么双汇国际就得以用低市盈率价格买而以高市盈率价格卖；未来如果在香港上市也会有溢价收益。”

而这些收益便将由双汇管理层和前述境外资本享有。

除双汇管理层的持股机构外，鼎晖的股权最多、获利最大。鼎晖的前身是中国国际金融有限公司（CICC）的直接投资部，中金公司是国内最早开展直投业务的投资银行；鼎晖由管理团队与新加坡政府投资公司（GIC）、苏黎士投资集团（CapitalZ）和中国经济技术投资担保公司共同发起成立。

“中间人”高盛也将获得不菲回报。综合信息显示，高盛在中国投资过的西部矿业股份有限公司、中国平安保险（集团）股份有限公司、中国石油天然气股份有限公司、中国海洋石油有限公司、中兴通讯股份有限公司、中国工商银行、中国银行、交通银行等大型IPO融资项目已令其动辄数亿收益。另据《华尔街日报》报道，高盛不仅是双汇国际股东，同时还持有史密斯菲尔德2%的股份。

而备受争议的新天域自2005年在英属西印度开曼群岛注册成立以来，其投资亦出手不凡，资料显示，其已投资的公司包括四川美丰化工股份有限公司、长沙中联重工科技发展股份有限公司、江苏熔盛重工集团有限公司、新疆金风科技股份有限公司、天威英利新能源股份有限公司、金山软件股份有限公司、中航天赫（唐山）钛业有限公司，投资范围涉及制造业、能源、化工等重大行业。

不过，双汇发展董秘祁勇耀对本报记者表示，“没听说有将史密斯菲尔德注入上市公司或令其赴港上市的打算，收购的事与上市公司无关。之前股东和管理层如何转让股权也是他们的事。”