浦江夜话一：量化宽松对中国货币政策挑战实录

2013年06月28日 09:18
来源：东方网

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“2013陆家嘴论坛”于6月27日至29日在上海举行。6月27日晚，《第一财经日报》副总编辑杨燕青主持召开了“浦江夜话一：发达经济体量化宽松政策对中国货币政策的挑战”分论坛。

以下是论坛实录：

[东方网] 各位网友晚上好，今天晚上2013陆家嘴论坛将拉开大幕。我们即将为您带来“浦江夜话一：发达经济体量化宽松政策对中国货币政策的挑战”的图文视频直播，敬请关注。 [19:29:14]

[东方网] 美国量化宽松仍在继续，日本也开始以宽松的货币手段来刺激经济。主要经济体的宽松货币政策，推动了资产类市场的快速复苏，但也将产生显著的中长期负作用。作为全球增长最快的大型经济体，中国势必受到欧美日货币政策的冲击。中国与欧美日的利差及人民币升值趋势，将带来跨境资本流动管理的巨大挑战。作为开放经济体的中国，该如何把握货币政策的艺术？敬请期待业内专家为您带来的这场头脑风暴。 [19:39:44]

[杨燕青] 大家好！我们这一节的讨论相信是今天晚上最引人关注的话题，现场的朋友们已经就位了。为什么引人注目？是因为这个话题非常重要，讨论阵容非常强大。我先来做个介绍。来自中国人民银行研究局局长纪志宏先生，日本综合研究所副理事长汤元健治先生，标准普尔董事总经理、亚太区首席经济学家龚德华先生，中国国际金融有限公司董事总经理、销售交易部负责人黄海洲先生，摩根士丹利大中华区首席经济学家、董事总经理乔虹女士，苏格兰皇家银行首席中国经济学家高路易先生，英国皇家国际事务研究所国际经济学研究总监保拉·苏巴齐先生。 [19:46:14]

[杨燕青] 此前巨大的市场波动让我们今天的话题是成为最受关注的话题，尤其是我们看到最近市场的波动，看到股市狂跌，国债收益率差等等，显示了QE对全球的市场影响之大。在戏剧性的几周之后，我们看到全球的央行都开始发出声音，比如说英格兰银行他们都来说市场反应过度了，美联储的许多副主席也出来说我们的意思可能不是这样。经历这样的大波动以后，第一个问题要问黄海洲先生，过去一两周大的市场波动以后，到底是伯南克错了还是市场错了？ [19:49:17]

[黄海洲] 谢谢杨燕青来参加今天晚上的讨论。过去两三周市场确实有巨幅波动，美联储的货币政策QE有可能要退出。我想要讲几点，伯南克主席退下来是一个大事件，除非出现大的变化、不可预期的变化才会退下来，这个市场有共识。最近大家也看到包括美国总统奥巴马也把这个话讲了这样的话，伯南克本人也想退下来，美联储有一个重要的会议，今年是第一次限任的美联储主席不会参加这个会。所以伯南克特退下来没有什么异议的，除非是发生非常大的意外会成为事实。 [19:50:32]

[黄海洲] 伯南克将来退下来之后，可能历史上有一个或者一个半重要的遗产，第一个遗产全球发生了非常大的经济危机，以美联储为主的央行通过量化宽松等等一系列的措施防止了全球回到类似于过去。如何保护第一个遗产，还要把第二件事情做好。从现在开始管理市场对美联储退出QE的预期，所以他还有半个遗产，第一是做出很好的信号，让市场理解美联储准备退出QE。美联储退出QE的实际行动是伯南克下台以后，如果伯南克这个信号没有退出来，如果这个事管理比较差，那么伯南克半个遗产可能没有了，如果退出做的很差，第一个遗产可能没有了。 [19:51:59]

[黄海洲] 2010年美国出现纳斯特泡沫以后，伯南克一定要防止类似的事情发生。在台上要把退出的事情做好，如果将来做好了，就能够拿后面半个遗产，如果做不好你应该做这个，要退出。所以，真正的焦点不是伯南克在在任期间美联储是否退出，而是市场要有这个预期。把这两点考虑清楚以后市场怎么样能够形成一个好的预期，到底怎么做，现在没有人说得清楚。因为不知道谁是下任美联储主席。如果他做的好的话，可能会把这个机制做得更好。所以从现在到下一任美联储主席就任，甚至在就任的第一年里面相信市场都很纠结，这个纠结不光光是看美联储做了什么，还要看美联储想要人家理解做什么。 [19:53:20]

[杨燕青] 因为市场波动非常大，后面有很多市场的分析者，他们认为美联储比较着急地退出，你认为美联储目前的整体信号表达是不是恰当地表达了，宣告的信息是由伯南克退休的时间表来决定的？ [19:54:13]

[黄海洲] QE导致了一系列价格资产的调整，尤其是有一些，比如说黄金价格涨得过高等等这些，让市场调预期以后反复喊“狼来了”。等狼来了以后大家跑得比狼还快，这就没有问题了，美联储做的，就是把所有问题变成狼，至于喊“狼来了”不重要，重要的是狼来的那一天都没有问题，大家跑得比狼还快，大家可以把狼吃了，而不是被狼吃掉。 [19:56:26]

[杨燕青] 第二个问题，您觉得市场是不是对于美联储给出的信号过度反应以及退出到底什么时候发生？ [19:58:47]

[龚华德] 首先非常感谢主办方邀请我参加这样的活动，最近美联储退出的背景是什么？这是一个好消息，因为美联储退出标志着美国经济复苏得不错，美国的房地产市场已经开始复苏，实体经济开始复苏，美联储退出是积极的信号。 [20:01:04]

[龚华德] 我们看到过去四到六个礼拜波动，很有意思，尽管美联储想要传达明显的信号，它的意图是什么？什么时候市场获得新的信息，产生了轰动？我们觉得现在修剪太快，市场反应过度，我觉得没有人想到美联储的资产负债表不可能很快回到正常情况。美联储在资产负债表回储之前8千亿美元，美联储不仅某个时间退出资产购买，而且收缩资产负债表，还要回到原来大小之后才会生息，随着货币情况或者货币政策逐渐恢复以后才可以慢慢地生息，我觉得美联储的利率将来会到4到4.5，有400个点慢慢地复苏，但是要循序渐进的，他们已经定好了计划。 [20:02:20]

[龚华德] 美联储的政策是非常一致的，他可能会接替，和伯南克的信息比较相似的，我们现在处于一个模糊的界限，我们如何恢复正常的规模，如何给市场传达正确的信息我们怎么做？我们什么时候做，这是过去没有过的经验。其实在语言上面美联储的语言有点小小的波动、改变会带来市场极大的影响、极大的波动。其实这是很正常的，但是这个道路不是很平坦。 [20:02:49]

[杨燕青] 其实你说了两个部分，第一个部分是流动性，第二个是债权的购买，其实退出包括两个方面，第一个资产负债表恢复到正常水平，第二是在未来可能会生息，你认为什么时候可能会生息呢？ [20:03:10]

[龚华德] 我现在不做银行的分析师了，也没有办法预测，大多数人认为在将来的一年半当中会进行，因为资产负债表大了，所以利息比较低。现在利息已经快是“0”了，但是这个时候资产负债表非常大，起码还需要一年到一年半的时间才会生息。谢谢！ [20:03:43]

[杨燕青] 看看未来我们有很大的量化宽松，现在他们谈到有可能会推出到世界另外一个地方我们又碰到另外一种宽松，叫安倍经济学，这个时候我们有请汤元健治。 [20:04:16]

[汤元健治] 我是来自日本综合研究所副理事长的汤元健治，非常高兴能到这里来参加这个活动，安倍政府推出量化宽松政策，日本的量化宽松政策和传统有什么区别？QQE定性定量和量化宽松有什么不同？我们有一个通胀的目标在里面，大部分经济学家都认为我们很难把两个2%的通胀指标实现，但也很多人认为我们的通胀会更高。 [20:05:24]

[汤元健治] 我们的一个目标，会增加GDP的采购，这也是两年的期限。我们要把GDP债权从3年变成7年，这也是所谓定量的宽松，其实日本银行意图是什么呢？是希望能够改变市场的预期，然后改变资产组合的构成。央行的行长觉得他们必须要完成这两个目标，要一系列地降低从短期到长期到10年到20年债权利率。他的意图是什么呢？这当然不是正式的评论，我觉得他可能是想要让日元贬值，因为这可以帮助日本的经济，特别是出口，让我们摆脱通缩的情况，他也希望能够刺激消费，就是富裕人群的消费。第一季度的数据已经出来了我们GDP增长率超过了4%，年化超过4%，很大程度上都是由于我们的政策刺激了国内的消费。 [20:06:53]

[杨燕青] 定量、定性宽松还有安倍经济学是非常复杂的项目，我简单的说你有没有认为资产市场大幅缩水还有收益率大幅度的提高，这体现了一种安倍经济学成功的终结？ [20:07:26]

[汤元健治] QQE的结果如何评论呢？我觉得“成也萧何，败也箫何”，通胀目标似乎成功了，这是一半。我们的通胀增加到了1.8，但是在5月份我们发现降低到1.2，虽然是1.2，但还是比以前高，我们把它叫做成功了一半，遗憾的是新的央行行长没有办法继续让股市上涨，由于日元贬值没有做到这一点，这是日本央行采取的比较有冲突的做法。对于债权期限的调整，他也是为了能够实现2%的通胀率目标，如果真的能够达到2%长期的利息可能也会上涨。现在市场上觉得非常困惑，不知道哪个信息是最好的。 [20:08:27]

[杨燕青] 看到美国有QE，日本有QQE，确实给中国的央行货币政策提供了挑战，我们把这个问题给纪志宏先生。 [20:08:44]

[纪志宏] 过去几年看量化宽松政策是人类没有的大事业，对它的很多环节可以说不是十分的掌握，但是中国的货币政策在过去比较成功的应对了量化宽松对中国经济或者说货币政策带来的冲击，当然这个过程非常的长，当然这个挑战也是多方面的，这种量化宽松的货币政策对于中国的货币政策的实施自主性带来一定的压力或者说是选择的空间。 [20:09:05]

[纪志宏] 经过我们综合运用各种货币政策工具，应该说对这些方面也积累了比较多的经验，QE的实施期间可以做到这样，将来逐步退出的过程中也可以有比较好的应对，我们也发现了凡是比较大的经济体，凡是汇率灵活程度比较高的经济体，凡是资本市场比较发达的，金融市场深度比较大的经济，内部程度深的经济体可能受到负面冲击越小，应对也会越容易，从这些角度来讲中国更重要的还是加快自身经济结构的调整，促进经济均衡地增长。 [20:09:31]

[纪志宏] 同时，我们从危机后经验教训的吸取来看还是要加强宏观审慎管理。而且松的周期性特别长，所以也要加强一些密周期的宏观审慎的管理，加快利率、汇率、资本市场的改革，都会较大地提升这种抗冲击的能力。 [20:10:26]

[杨燕青] 非常感谢纪局长，他讲的听起来像是央行正式的口径，也听出来传递了一些信息，这个信息似乎是说我们要来应对QE可能带来的冲击，我们要更加积极主动地改革，国内有不同的声音，既然这个QE来得如此凶猛，我们在汇率改革还是利率改革还是人民币国际化都做得慢一点，听纪局长的意思做得快一点，究竟是慢一点还是快一点，在QE的大背景下？ [20:11:29]

[纪志宏] 我觉得不快不慢正好。 [20:11:37]

[杨燕青] 我们按照既定的方针办。 [20:11:44]

[纪志宏] 当然要根据环境的变化做一些调整，不同时期冲击的力度和我们内部有些改革具备条件的方面是不同的。应该说这些年来我们汇率机制改革，利率制度的改革以及资本项目的可替换，实际上都是在推进的，我们如果仔细观察，它们一直是在交错地、同步地进行。 [20:12:20]

[杨燕青] 我们现在请乔虹和高路易，你们觉得QE对中国的冲击很大吗？你认为中国会受到QE退出的巨大影响吗？ [20:12:33]

[高路易] 非常感谢。其实最近我们碰到的问题都是非常独特的问题，碰到前所未有的量化宽松政策，这是非常复杂的问题，对世界上所有经济学家都是如此，有很多经济学家，特别是亚洲的经济学家是把他们的货币政策基于美国货币政策来做的，他们过去很多年都是这样，他们现在还在继续这么做，即使很多的亚洲经济体，他们自己其实做得更好，其实他们资产没有美国那么多。他们的货币政策，比如说香港的货币政策不适于这么好的经济，因为利率太低。我们有立法、主要监管者，还有行政的一些措施，其实是非常复杂的。 [20:14:02]

[高路易] 第二个现象也能观察到，是和QE3相关的。一些资本流入很多国家的潮流，有些国家很欢迎，有些国家不欢迎这些热情，而且那些国家也头痛，因为那个时候经济已经很旺盛了。对于中国来说和泰国比较小的经济体不一样，中国是一个经济体比较大的国家，而且还有资本控制，虽然并非完美，但已经足够好了，完全可以作为一个缓冲带，不仅仅是牵扯到所有机构投资者的钱，不会像这么多钱想进入印尼证券市场就进入印尼市场，中国不会这样，中国证券市场不会像QE3的市场，大潮退却以后中国不会受到那么大的影响，我会继续的观察，从很大程度上来说，美联储它开始谈要终结QE3，当然现在只是在说，其实是很好的现象，美国经济已经开始痊愈了，其实对于整个世界是好消息，对于全球增长，对于亚洲出口也是好消息。 [20:16:52]

[高路易] 所以我认为，因为中国是有资本控制的，如果我们仔细的看，QE3对中国市场影响多大，特别是金融市场很小的。有两个数字给大家介绍一下，第一你看一下过去80%的货币都是有经常性账户进来，而不是资本性账户进来。第二，比较一下进入中国的金融资产，通过外部进来的金融资产，比较中国自己创造的流动性，外国的微不足道。 [20:18:24]

[杨燕青] 是不是认为中国现在应该进一步的努力，进一步的开放金融机构或者金融市场，这个观点是不是和纪志宏先生不太一样，我们是否应该角度跨得更大一些？ [20:22:16]

[高路易] 我觉得我们所有的计划，包括国内的金融机构，要让汇率更灵活，要开放资本的帐户，这不是一个非黑即白的情况，我觉得先开放资本帐户，然后再实现灵活的汇率，再开放国内金融市场，这是比较好的做法。 [20:22:35]

[杨燕青] 我们下面可能还有更多的争论，请乔虹女士，你同意高路易的方法吗？ [20:22:44]

[乔虹] 我通常跟高路易没有什么过节，今天在QE上的观点上有点不同。高路易QE进来的时候影响远比其他周边小国的影响小，这是他的观点。我认为影响小并不代表没有影响。第二是说等到出去的时候他认为因此也不会有大影响，我认为这两面不对等的，这里面实际上有不平衡性出现的。 [20:23:18]

[乔虹] 第一点对于中国的影响是不是真的那么小，原因就是原来大多数人是比较主流的观点，中国有很强的资本管制，大部分钱都是经常性项目进来的。因此，觉得没有那么多热钱进中国。实际上蒙代尔不可能三角等等理论，到底有没有一条防线作为一个标志。包括蒙代尔本人过去10年也一直讲，对于不可能三角的认识实际上有一些辩证性的，最终的一条线到底有还是没有，这个资本项目下的自由可流动，实际上是非常值得商确的，因为今天和60年代说的时候不一样的，那个时候资本的流动、人的流动、劳动力的流动都是相当费劲的。但是现在无论是货物，还是人力，还是资本，其实跨境是非常容易的，这个跨境的时间点，其实只是说你到底用一天就可以把钱从一个国家转到另外一个国家还是需要一个月的时间从一个地方转到另外一个地方。这绝对不是三四年QE之后我们仍然说没有关系，有一道很高的墙，外国人爬不进来，我觉得不是完全可以阻挡住热线的进来。 [20:24:43]

[乔虹] 第二点，我想谈一下实际上周边国家，我觉得高路易说的非常重要，周边国家很多政策上可能都是在过去一段时间之内不知不觉给美挂上钩，由于汇率政策等其他的影响，因此他的政策上或多或少都有一些偏松的倾向，货币局安排的香港就是这样，不应该用这么松的货币政策，实际上这个影响对于中国也有间接的影响，实际上全球化的今天都是通过其他的流动，如果一个在一个地方上出现洼地，另外一个地方出现高山的时候肯定流动性往这个方向去的。这是第二点，正是说明了不可能因为其他国家受到影响中国没有，这跟栅栏没有关系，跟美国没有关系，全球都受影响。 [20:25:02]

[乔虹] 第三点有很大的差异，美国进行QE，其实也是一个逐渐的、逐步的过程，我们有很大的一个程度上政策的灵活性，当时有一些紧缩的灵活性，特别是在中国，后来2010年年底2011年年初有很多货币政策是收紧的。但是我们做得有点过，等到2012年我们看到，这个时候中国自己的经济下去的时候发现了赶紧撤。到了2013年，我们现在面临的状态是什么？钱进不去实际经济，都是在空转，我们所谓盘货存量的新的提法，如果把钱拿出来，去杠杆化的情况下，不是通过银行利率加的很多来逼出来的结果，去杠杆化无疑是6到12月的正式议程。要想去杠杆化，同时又碰到全世界大潮退去，我们看美联储的退出政策，恐怕在这个时候对中国的影响是蛮大的。 [20:26:16]

[杨燕青] 你看乔虹女士穿了红衣服，乔虹也提到上一周特别关注的钱慌，实际上到现在已经慢慢恢复正常，乔虹提出了一个问题，央行如何去杠杆化，或者QE大背景下央行究竟怎么做，纪局长必须来自巾帼英雄的挑战，有请！ [20:26:31]

[纪志宏] 我在想能不能不回答，去杠杆化，刚才乔虹讲到了实际的问题，我觉得是这样的，如果中国真的杠杆特别高的话，它这个过程不是正好可以帮中国吗？这是一个考虑。当然对于中国杠杆程度的衡量，我觉得可能有不同的观点，因为不同部门的杠杆化程度差异非常大，我们通过市场化的改革，比如说发展资本市场促进企业的合并重组，还有很多的潜力和空间。所以说在货币政策的应对中，一个是用比较灵活的机制应对好流动性外部的冲击，当然是非常重要的，我刚才也说过在这个过程中人们预期形成的方式，预期形成的复杂程度要比过去大的多，因为这个量化宽松政策谁都不知道是怎么回事，究竟怎么退？退的过程中先退数量还是先提价格，或者数量和价格同步进行，这些都会非常复杂，人们认知这些事物有一些过程。有很多冲击起初看起来比较大，但是它的冲击也是低级的。 [20:27:06]

[纪志宏] 纪志宏非常智慧地回答了我们很尖锐的问题。我猜他有可能类似QE全球市场的反应，我们在银行间市场上是否反应过度，回到大致的市场区间，这个问题问的非常直接，经历这一场波动市场应该学会了什么，或者央行有什么可以总结。先把这个问题问给保拉·苏巴齐，您是金融领域的专家，我的问题是这样的，如果我们来看看欧盟和美国以及日本，甚至是英国这些国家，他们都处于量化宽松的不同阶段，也就是说这个量化政策是一个互相连接的比较复杂的局面，对于新兴市场，对于中国来说是一个复杂的问题，你如何看待，我们如何利用这样一个比较复杂的宽松环境？ [20:27:51]

[保拉·苏巴齐] 你刚提到很重要的一点，量化宽松是一个框架，并不是所有的量化宽松政策都一样，不同国家不同央行实行的量化宽松政策不一样，一开始看到量化宽松政策是金融危机之后，当时美联储推出了零利率的政策，我们知道利率不能低于零的，在那个时候美联储以及英国央行跟随着美联储，他们已经经历了货币政策的极端，不在是采用常规的货币政策，他们采用了非常规的货币政策手段。其实第一轮的QE政策里面，当时的反应是积极的，因为这个实施之后降低了主权债务，也激励了股票市场。所以2009年的时候看到股票市场有一个很好的反弹，并且市场信心也有一个回归。市场以及全球应该需要这样的信心来走出金融危机。英国银行在2009年3月份推出量化宽松政策，来对应通缩的压力，同时来应对信贷的紧缩，向市场注入流动性。 [20:29:11]

[保拉·苏巴齐] 第二轮量化宽松政策是2011年实施的，当时有一个很大的反周期影响，影响到新兴市场以及其他很多的国家。 [20:29:53]

[保拉·苏巴齐] 第三轮量化宽松政策效果就没有那么明显了，欧洲央行他们推出的是一种不同的量化宽松的政策，他们甚至不把它叫做QE，因为政治上来说这个比较复杂。当时这种紧急的政策手段并没有实施，无论什么办法只要能够挽救欧元，这是可以实施的。这之后我们看到日本的量化宽松政策，或者叫QQE，这又是另外一种量化宽松政策的变形。 [20:30:24]

[保拉·苏巴齐] 所以我们看整个的过程，一开始是为了对应通缩支持流动性，慢慢地变成了一种支持经济增长的工具了。这样的一个阶段我们看到量化宽松政策和财政政策结合一起，所以我们经常提出的一个问题，货币政策的边界到底在哪里？经济是在多大的程度上货币政策还是独立的，而是说跟财政政策结合在了一起。其实我们在安倍的经济学政策学当中已经看到了明显的趋势，我们看到了财政政策和货币政策明显的互相之间的一种结合。 [20:30:42]

[保拉·苏巴齐] 所以这已经成为了完全不同的一种政策。但是我们现在谈到美联储逐渐地退出，在这样一种情况下我们不能够看到所有的中央银行都在同时实施量化宽松政策，因为这样的情况变得非常的复杂。所以QE是一种货币政策，原先是在国内实施的政策来面对国内的问题，但是会有着非常严重的、非常大规模的国际影响，会影响汇率、资本的流动，甚至是金融产业。 [20:31:10]

[杨燕青] 我们看到资产泡沫形成等等，所以必须要考虑到如何把国内的这些政策的目标和国际的金融经济稳定结合起来。我们看到国际金融机构对QE的回复，目前为止量化宽松还是恰当的，而之后出现了很多波动问题，你觉得IMF对于QE是否重新审视？ [20:31:26]

[保拉·苏巴齐] 这是一个很困难的问题，如果你愿意我们需要这么一个政策框架，需要找到一种方法来应对这种影响。如果我们看看实施QE的国家，这些都是非常重要的国家，美国、英国、日本以及欧盟地区，唯一一个国家没有参与这个QE的，同时也是一个重要的国家，就是中国。中国是一个重要的国家，但是中国没有实行QE，其实我们的国际合作没有达到影响。那些有着开放的资本流动的、自由的资本流动的国家还有就是自由汇率的国家像巴西这样的国家，我们知道巴西的财产公开地讲货币战争就是第二轮QE的结果。 [20:32:53]

[保拉·苏巴齐] 发达国家比如瑞士过去几年当中一直面临着难题，他们必须要干预市场，通过汇率等等的措施来干预市场，还有加拿大、澳大利亚，这些国家要管理热钱，所以这不仅仅是新兴市场的问题，某种程度上来讲我同意之前有人说的，中国是部分被绝缘的，因为汇率管制和资本管制。 [20:33:24]

[杨燕青] 我们这样一轮把大致的QE对中国的影响已经有一个基本的梳理。我想问一下黄海洲一个问题，回到上周央行经历的波动，大家有非常多的解读，你认为远在美国退出的QE信号是不是在中国央行流动性钱慌中扮演的重要角色，还是中国国内经济引起的？ [20:33:52]

[黄海洲] 美国QE的退出对于中国来说有着双重的压力。我认同乔虹的观点，美国退出对于中国的影响是巨大的，不是小的。第二点，实际上中国经济，我们大家理解的是二元经济，一般的讲二元经济是城乡经济，其实中国的金融系统也是二元系统，银行内系统和银行外系统不一样的，银行系统间的问题是两个交汇点，遇到两个压力同时进行。 [20:35:25]

[杨燕青] 我们下面请龚华德回答这个问题。 [20:35:55]

[龚华德] 答案是肯定的。第一，有一些钱流出，包括流出银行市场，第二是风险行为。如果风险比较大，当然银行希望继续持有资产，而不是放出流动性，但这不是主要的原因。刚才两位同时提到了去杠杆化，我不知道中国是不是正在去杠杆化，但是我觉得想要减少债务，而去杠杆化是在偿债，中国现在是减少新债的出现，所以现在央行已经让银行间的利率上升，使得一些银行减少新债的发放，我们讲的是新债在下降，而不是偿还。谢谢！ [20:36:51]

[高路易] 中国的银行间市场出现巨大的波幅，这个时候碰到QE的退出，QE退出出现大的不确定性，让央行不太愿意释放流动性，所以QE退出的消息可以说是加剧了钱慌，但是某种意义来讲，如果我们来看一下银行间市场主要的钱慌驱动因素，这还是国内的事情，是一个内事。我们了解美国的退出如何让中国渐渐地释放，如果影响中国的去杠杆化。 [20:38:57]

[乔虹] 前一段看到的状况，银行间出现的状况，可以说在这样的一个国际大背景下出现了从新兴国家的逃离，出现了混乱性的抛售，影响肯定有的。我回应一下去杠杆化，我们现在讲的去杠杆化在中国不是一个总的，我们看到可能是新增贷款大幅度下降，整个年比出现负值，我觉得还没有到那个程度，某些部门出现去杠杆化，这些部门是包括产能过剩比较严重的地方，包括一些平台。 [20:40:24]

[杨燕青] 这些去杠杆化是企业自主出现还是需要央行还是银监会，动力在哪里？ [20:41:05]

[乔虹] 动力不是自己做的，我觉得这是作为一个议事日程推动的。 [20:42:06]

[杨燕青] 央行推动这个去杠杆化是不是一个必然性？ [20:43:21]

[乔虹] 我觉得杨燕青是在套我的话。(众笑) [20:43:52]

[杨燕青] 我们回到日本的汤元健治先生，我想问一下中国的钱慌和美国的QE退出有什么关系？ [20:44:17]

[汤元健治] 我觉得上个礼拜发生的事情央行经历了这一切，以及打击一些影子银行，我们看到央行态度非常有灵活度的来让市场稳定。对于未来我有一点点的担心，但是我觉得现在的市场参与者是非常担心的，因为信号不清楚。特别是关于影子银行到底多大，有些人做了一些预估，但是很少有人有正确的答案。根据日本的经验，我们日本也经历过影子银行的危机，我们觉得关于这个影子银行到底多大，其实我们知道的只是冰山一角，很难去了解。我觉得清楚的披露是非常关键的，我希望央行也是要鼓励透明度。 [20:44:53]

[保拉·苏巴齐] 即使有因果关系也是非常远的因果关系，因为中国的金融机构和银行的体系非常复杂的，很难找到一两个因素解释为什么有钱慌。 [20:45:11]

[杨燕青] 大家都讨论一圈了，你要做一个回应吗？ [20:45:24]

[纪志宏] 刚才说的都特别正确，人民银行网站上对这个事情有非常权威的，也是全面的解读，至于某一个因素究竟占多大权重，学术角度来说隔的时间越久成果越丰富，从目前的阶段来说是有影响的，但是这个影响可能在最初我们会测量一下企业的风险和各个议价的风险变化，我们看到议价变化是不同的，刚才很多专家也提到信号的问题。 [20:45:44]

[纪志宏] 中国的货币政策框架是一种混合性的货币政策框架，这是一个比较大的背景。当然我们也在推进这种转型，这种框架下我们确确实实从沟通，从预期形成的角度来讲适合完全标准化的货币政策，单一的货币政策框架有区别的，我们现在发现即使是在美国，这种信号的传递也不大容易。美国的量化宽松政策很大的一个特点是中央银行直接干预了长期利率。而中国利率市场化的方向是要让市场更大程度上确定均衡利率，美国量化政策退出的过程也让市场去确定这个均衡的利率。所以中央银行把控传导过程的特点以及有效的控制风险议价方面，我们都面临一些困难。当然中央银行及时的信号传导对于稳定预期，我们也看到是起到了重要的作用。 [20:46:14]

[杨燕青] 非常感谢纪局长，有两值得大家关注。第一点货币政策是有四个目标，很多东西需要做权衡。第二纪局长和央行也意识到对于市场信号这件事情也很重要。我们已经讨论了快有一个小时了，我们把时间留给在场的朋友们，你们可以举手提出你们想要问的问题，首先说一下你来自哪个单位？你问题提给谁，而且问题非常简短，只能问一个问题。 [20:47:19]

[提问] 我想对纪志宏局长提问，美国QE预期的退出下你认为有大规模的热线流出吗？人民币会持久贬值吗？谢谢！ [20:48:10]

[纪志宏] 不是我认为的问题。如果大家都不这么认为它就不会发生。 [20:48:37]

[杨燕青] 非常聪明的回答。 [20:48:52]

[提问] 你好，我想提问给纪局长，前天银行正面回应了新的问题，银行对于一些审慎经营的机构注入了流动性，具体的是什么银行或者什么金融机构，是以什么额度，是以什么形式，是什么标准注入的？ [20:49:43]

[杨燕青] 纪局长在想怎么去应对，是不是请黄海洲和乔虹，你们对中国的市场比较了解，大致回应一下这位记者朋友的提问。 [20:49:59]

[乔虹] 每次黄海洲都会说女士优先。我觉得最近这样的一个变化，可能在市场的从业者来看，从我们同行的角度来看其实有挺大的转弯。第一个首先我觉得并不是在于说去哪一家，我相信在座的记者朋友特别希望曝出猛料，马上回去发微信微博说我知道是哪一家了。其实对于市场来说更重要的是下面的事情，第一个愿意做，而且他做过。实际上银行已经承诺了并不是像原来所想象的一样完全都是你们自己的责任，我现在放手不管，以后也不会管，你们市场自行通过机制调节出来，这个是观点的转变。 [20:50:19]

[乔虹] 第二是他的一个承诺，未来利用多重的SMO等所有的窗口，用不同的方法保持货币市场的稳定。我觉得对于市场预期的稳定来说更重要。 [20:51:27]

[乔虹] 第三点，其实市场更愿意解读的是第三点，即使流动性管理不善的银行也愿意出手用合适的方式去处理。说到第三点的时候大家更加热血沸腾了，原来还是有救的，雷曼时刻并不会出现了，但我觉得真正到最后，出完了这个报告之后，马上6点半看完这个，第二天早上你看银行间市场的隔夜利率下来了，可是量不在，问问还是没有钱。这个问题还是值得研究的。到底市场看到了什么，听到了什么？我们银行承诺的是什么，现在还是有一定距离的。所以我觉得更多的政策透明堵可能是对市场有非常大的好处。 [20:51:44]

[杨燕青] 谢谢乔虹。 [20:52:15]

[黄海洲] 完全同意乔虹讲的三点，我稍微略加补充点，央行有4个政策目标，央行也是金融系统的稳定性的维护者，所以维护金融系统的稳定性是央行责无旁贷的责任，所以遇到类似的流动性危机或者流动性风险的时候，当然央行的工作不好干，如果流动性风险足够大，影响到金融系统影响，央行必须要救，这是银行的责任，也是央行的义务。个别金融机构流动性管理不善，央行担心所谓道德风险问题，这个时候可以不救，如果要骂孩子、打孩子，不建议打孩子，如果要管教孩子不是说天要塌下来房子要倒的时候，房子要倒的时候，房子要塌下来的时候第一件事是把孩子救下来，全世界的银行几百年来都是在这方面不断的探讨和学习的。乔虹刚才也提到，这方面有需要进一步的需要和探索过程。 [20:53:10]

[黄海洲] 2008年以来的危机，英格兰银行发生一个重要的错误，没有去救，发生了风险。美国央行也存在问题，央行有必要增加自己的透明性，而且给市场一个定心丸。如果市场遇到一个非常大的系统性风险，或者市场认为有系统性风险的时候，央行最多只有72个小时。实际上本次市场出问题的时候，有些海外客户打电话问我们，星期一之前央行会不会发通告，如果说是值得学习的，央行有必要周末发公告，公告发得太迟了。 [20:54:23]

[杨燕青] 谢谢黄海洲，纪局长刚才表情很严肃，现在面带笑容，你觉得是否可以比较上个礼拜在中国出现的钱慌和雷曼兄弟的事件进行比较，这样比较是否公平或者太夸张了？ [20:54:43]

[龚华德] 当然不是了。银行间市场上个礼拜的情况只不过是流动性问题或者暂时性问题，整个系统是内部供资的，没有很高的贷款率，特别是大银行资本充足率非常高，整个社会非常稳健的，和雷曼兄弟的比较是不公平的，如果这么比较是非常错误的，我们认为是临时性的问题。 [20:55:46]

[高路易] 我认为也是完全临时性的现象，并不是所有人都了解当局做了什么，可能带来一些业界的误读。中国政府现在面临的挑战，现在出现了两个现象，首先近期放缓，政府将要怎么办？政府将要打击杠杆吗？或者政府想要刺激增长，因为市场上很多人都在揣测，他们认为政府会选其中的一条，先来观望一下，看看情况如何，现在有些人不知道怎么样，会有一些沟通的问题。我觉得这个牌还是在政府手里面，他们做出决策以后会解决问题，这个情况跟雷曼兄弟完全不同的，需要做的决定是全新的，因为当初美国处在金融危机之中。 [20:56:38]

[杨燕青] 纪局长是一个很好的研究者，作为学术观点还是得回应一下这个问题，从学术角度以及个人角度？ [20:57:00]

[纪志宏] 其实今天晚上我觉得主要是讨论量化宽松政策的中期影响，不过讨论较多的是短期的问题。我其实想回应的，一个是刚才谈到的透明度问题，实际上中国货币政策的透明度不断的提高和改善。另外一个可能需要注意的背景，整个危机之后所有经济体的中央银行相机抉择的灵活性大大增强。包括美联储，刚才有很多专家也提到，要加强国际协调。 [20:57:27]

[纪志宏] 我觉得这是可能有利于减少不确定性，有利于增加透明度的很好的途径，合作肯定比不合作好，究竟做什么，可能现在的研究还没有特别好的成果。包括我们现在对美联储的货币政策研究很多人也在做非常深入的研究，究竟决策依据或者决策规则是说什么？说了两个目标，一个是失业率，一个是通货膨胀，这些机制都在发生很大的变化。对长期利率的直接干预很大程度上通过资产价格的稳定，带动了经济的复苏，维护了金融市场的稳定，这个机制非常复杂，危机之后究竟在多大程度上能够把货币稳定和金融稳定有机的融合起来，这仍然是一个世界性面临的难题，资产价格的变动往往和通胀膨胀的变动不一致。这样大的背景下要想像市场提供一个比较准确的预期的引导和传导却有困难的，这是我讲的比较大的背景。 [20:57:50]

[纪志宏] 第二个背景，中国经济本身的转型，我刚才讲的中国货币政策的混合型框架更多的是指操作方面，这些数量的信贷，这些数量的指标，同时我们也不得不考虑货币市场利率的平稳这样一些要求。所以也仍然面临着这些指标的冲突所带来的对于预期引导的难度。我想这些方面随着改革的深化，随着我们和市场各个方面，当然商业银行也在做各方面的改进，我想这些都可能有利于未来有比较好的改进，商业银行风险定价能力也有更好的体现和提高。 [20:58:16]

[杨燕青] 好，谢谢纪局长。 [20:58:27]

[提问] 刚才谈到了量化宽松对中国的影响，最近两个国家英国央行和人民银行签订了一个货币互换协定，将来两个央行还会在哪些方面有些深入的合作？再就是说很快英格兰银行会更换行长了，更换以后英格兰银行的货币政策有没有变化？还有就是英国作为人民币的立案市场有哪些最新的进展？谢谢！ [20:58:47]

[保拉·苏巴齐] 非常感谢！人民币的互换也是上周末签订的，人民银行和英格兰银行签订合作的一个体现。现在英国市场已经成为了人民币立案的市场之一。当然这一步非常小，但是却意义深远，对于伦敦来说很重要。对于整个国际金融中心也非常重要。英格兰换了行长以后也不会改变，行长在货币政策委员会上只有一票，货币委员会不会将来政策，除非行长说要改变政策了。其实我们的货币政策是货币政策委员会来决定的，而不是行长自己决定的，其中会有很多的协调。当然人们会对现在的货币政策进行反思，我们会问，什么时候QE会继续还会退出？当然我们不会换了行长以后货币政策就发生了翻天覆地的变化，这不可能的。 [21:00:34]

[杨燕青] 我们看到问题都是在这边。 [21:00:43]

[提问] 5月份的新增外汇帐款只有400亿，跟4月份相比大幅度的下降，是趋势性的下降还是一个暂时的时点因素，联系到外汇帐款大家都认为热钱流出是重要原因，今年推出资本市场开放，QE退出之前热钱频繁进出的背景下现在是不是一个好的时机？ [21:00:55]

[杨燕青] 还是请乔虹和黄海洲回答，纪局长做总监。 [21:01:03]

[乔虹] 第一个我觉得这个变化，其实你说所谓的热钱，从外汇帐款的下降上面可见你做了不好的功课，确实是从4月份的数字掉到5月份，你看到它的竞争值一下子下到这个水平，当然三四百到不到70个，这个差异非常大，这个变化对我们来说，现在的判断应该是趋势性的，而不是暂时性的。 [21:01:23]

[乔虹] 第二点恐怕不是热钱，因为对热钱的定义有问题，热钱往往是指快进快出的境外的钱。在这个里面我觉得很难对他直接进行判断到底是什么原因？有一个专栏曾经探讨过这个问题，从种种数据来说得到的这些结论只能告诉你说进来换人民币的钱少了，但具体是因为，最近我们经常说的所谓套利交易，套利交易正在逐渐往外退，比如说做外贸做出口，决定不换人民币了，刚才列的这些数据里面包括结外款看不出来，看到人们热情没有那么高了，现在我们的怀疑可能谁都有，整体因素可能跟国际环境内部环境都有关系。 [21:01:54]

[乔虹] 在这样的一个环境之中是不是说我们一定要更加小心一点，把这个栅栏做的更高一点，我觉得还是整体的判断。你是否有合理的市场机制等都有关系，并不是说今天阻挡谁出去，明天阻挡谁进来，现在把围墙修的高一点，低一点，我觉得还是回到纪局长说的该怎么做就怎么做。 [21:02:36]

[黄海洲] 稍微补充一点资本政策开放的问题，中国应该更大力度做好改革，我完全赞助这一点。除此以外还有两个重要的考量，2008年金融危机以后全球金融市场发生深刻变化，尤其是中国这样大的发展中国家全球金融系统的治理结构里面，包括货币的安排上面扮演更重要的角色，中国可以对新的系统做一些贡献。 [21:03:48]

[黄海洲] 第二，中国遇到了新的改革开放的大的契机，新政府上台，改革开放两个连成一起的，可以以改革促开放，邓小平以前也说过，对内开放救改革，这两个关系联系在一起的，我们不应该停下来。 [21:04:09]

[黄海洲] 第三，美国应该往好的方向走，欧洲有一些问题，日本近期市场也看好，中国大的经济改革窗口没有出去，美国非常好的，欧洲非常好的时候，讲白了我们空间就更小一点。所以我觉得未来三年个人认为，三年是中国对外开放的重要战略窗口。 [21:04:44]

[杨燕青] 好，谢谢。我们请刚才这位先生！ [21:04:56]

[提问] 如果央行发行钞票的数量有没有任何的客观标准，如果有是什么，简单的说，量化的依据有没有？如果有是什么，很短的说，不要长篇大论。 [21:05:13]

[高路易] 简单地说，我们有这样的一个标准，对于经济货币的从业者来说我们有一个简单的标准，我们所印的货币的数量，我们要考虑流动的货币以及商业银行他们在中央银行的货币储备，我们会看各个银行的资产负债表值，我们发行货币时候的一个衡量标准，我们有一个大家都达成一致的定义和标准。 [21:05:34]

[杨燕青] 谢谢！请第三排的女生，最后一个问题。 [21:05:41]

[提问] 我这个问题想问问纪局长的，这个问题比较好玩一点。现在网络上有这样的说法央行以前是商业银行的“奶妈”，以前这些“小主子”没有钱的时候央行把这些钱给这些“小主子”，现在央行反而像“后妈”一样，纪局长怎么看这样的说法，未来央行是否还会充当这样一个“奶妈”的角色？谢谢！ [21:06:25]

[纪志宏] 英语里面有一个强硬的爱，而不是溺爱的爱，要管教你的孩子，又要关爱他，中国的央行做得很好，一方面惩罚坏孩子，我还是很赞赏这种做法的。中国银行对未来保持一个好的期待，对于中国未来金融市场应该有一个更好的期待。 [21:06:51]

[杨燕青] 我们结束讨论之前我给我们每一位嘉宾提最后一轮的问题。第一个问题是这样的，假如说现在是2020年的6月27号，如果回头来看2015年到2016年整个全球发生的QE，尤其美国发生的QE假设2020年回头来看我们评价一下当年的QE，怎么来看它呢？我们认为最终来看，可能是大的还是反过来的，因为现在不是2020年，这是一个很好的时机，我觉得这是一个很挑战的问题。 [21:08:23]

[保拉·苏巴齐] 这是一个不可能回答的问题，因为我们并不知道当时的预测，除非这个事情已经经历过了发生过了。我可以有另外一个问题回答你这个问题，如果我们不采用这样的量化宽松政策。 [21:08:36]

[高路易] 在事件发生的情况下不采用这样的量化宽松政策来应对危机又会发生什么情况呢？没有这个量化宽松政策的时候世界会变的非常可怕。我也会担心长期持续的低利率对于经济又有怎样的负面影响，遗憾的是我们当时没有另外的选择。 [21:08:50]

[乔虹] 我觉得对于美国来讲即使7年以后来看是利大于弊。对中国来说我的观点有可能弊大于利，原因就是如果没有QE我们的这些结构调整可能发生的早一些，可能不会积累这样的一个程度，可能会用其他的方法缓释。或者到这个程度的时间我们拖得时间更长一些，我们增长期可能拉得更长，所以对于中国来讲有可能不如无。 [21:09:27]

[黄海洲] 对于美国而言是利大于弊，对于中国而言，如果从现在开始抓住机遇大力改革，可能是利大于弊，如果中国做的不深入是弊大于利。所以取决于中美两个大国自身改革有没有到位，美国主要是退出机制，中国是自身改革。 [21:09:59]

[龚华德] 如果是2020年是一个很有意思的问题，我会分地区来看，如果是美国，可能美国那个时候已经复苏了，就业上升了，经济增长了，联储的利率恢复到4%的水平，美国经济已经增长了平衡了，而储蓄人肯定是失败者，他们承受了很多年的低利率。如果说欧洲的话到2020年这个情况太复杂，我没有办法做出预测。 [21:10:22]

[汤元健治] 希望2020年世界上所有的国家都恢复正常，但是量化宽松政策有潜在的风险和负面的负作用，就日本央行来说我们有这样的一个风险，可能会带来资产的泡沫，会有通胀的问题，日元继续贬值可能有通胀的问题，从负面影响来说，可能会有负面的影响，但是我们必须要承担这样的长期的风险和负作用，希望到2020年所有的一切都恢复正常。谢谢！ [21:10:52]

[纪志宏] 对这个问题的考虑我觉得有一个角度，美国实施量化宽松政策带来的稳定期或者是给结构调整所带来的时间之内是不是能够让人们进一步的思考国际货币体系必须，或者是不得不做一定的改革，如果两个问题联系在一起，我们对这个问题可能会做更深入的思考。 [21:11:11]

[杨燕青] 谢谢纪局长。我们结束之前会问我们纪局长之外的所有嘉宾一个问题，这个问题是这样的，如果是说让你给央行出一个主意，这个主意如果出的好可以给你100万的美元。这个主意是说，中国如何应对量化宽松政策的退出，并且如何在未来利用并且很好应对量化政策的退出？ [21:11:46]

[高路易] 我给人民银行的建议就是改革利率和汇率。鼓励人民银行改革汇率系统，开设资本帐户，也希望银行继续审慎货币政策，也希望财政部给予帮助，因为现在的一个趋势就是说总的政策太紧了。未来维持正常我们需要财政部的支持，因为在中国你们可以发行债券是没有问题，现在是非常有用的时候，在货币以及财政政策之间有一个很好的政策和协调。 [21:12:14]

[乔虹] 很同意他刚才说的改革步骤问题，如果把这个资本性项目开放往后推，在这样的一个环境之下，我觉得不是不可以考虑的，也有可能我们自己进行去杠杆化的过程当中外面已经刮起了狂风，最好能够做到一定的抵挡。短期内还是要关注资本流动的速度，在中期和短期进行货币政策的调节和运作的时候，我觉得能够给自己留下更多的空间。 [21:12:33]

[黄海洲] 我觉得能够在改革开放上更好的协调和推进，刚才乔虹提到了类似的资本流动和向下开放的进程，包括人民币国际化。改革包括国内的利率市场化和发展资本市场，如果是这两个大的改革开放都协调好，我觉得人民央行中国经济都是看好的。 [21:12:45]

[龚华德] 我觉得他们好话都说完了，我觉得中国改革的速度历史上来讲也是非常赞的，我的建议对于央行和政策制定者在压力下更快的速度进行。 [21:13:09]

[汤元健治] 我希望央行能够给出改革的时间表，希望涉及到资本项目的开放，利率的去管制，汇率的去管制，有更大的清晰度，哪一个是政策的重点，一个时期里面政策的重点是什么？我不但知道对于中国什么是好的速度，也许不同的国家是不一样的，可能对中国来讲循序渐进是比较好的做法。我觉得从速度上，从时间表上说清楚之后我们市场有一个清晰的信号。 [21:13:29]

[杨燕青] 纪局长会把这100万美元发给谁？ [21:14:25]

[纪志宏] 100万美元你付就好了，你给他们。(众笑) [21:15:19]

[杨燕青] 我替纪局长做一个决定，6个人每人得100万美元。(众笑)感谢非常优秀的6位嘉宾，也感谢朋友们，我们期待着明年还能够相见！让我们再一次感谢6位，感谢大家！谢谢！ [21:15:57]

[东方网] 东方网今天晚上对浦江夜话一的直播到此结束，谢谢大家的关注。明后两天东方网将为大家带来陆家嘴论坛更为精彩的现场内容，敬请期待。 [21:16:52]