流动性异动：原因与风险

2013年07月01日 02:59
来源：21世纪经济报道作者：周慧兰廉薇

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　　兴业银行首席经济学家鲁政委

　　广东金融学院院长陆磊

本报评论员周慧兰本报特约评论员廉薇

货币市场波动考验金融体系

《21世纪》：近期，货币市场短期利率升至10%以上的创纪录高位，几乎三倍于两周前的水平，货币市场资金价格的飙升如多米诺骨牌一样迅速传导到票据市场，面对“钱荒”，多家银行已无奈暂停了票据业务。当前银行间流动性骤然收紧的根本原因是什么？

陆磊：在我看来，四大原因共同导致了此时的“钱荒”。

首先，自2012年底以来金融机构、地方政府、企业和经济学家对2013年中国经济走势的共同误判——几乎所有人都认为2012年第三季度是经济底部，随着党的十八大召开和2013年3月的政府换届，一轮换届元年的投资热潮一定会出现。当时的经济增长预测区间普遍在8.3%-9.3%之间。于是在金融机构层面出现了1、3、6三个月的单月信贷超1万亿元的情况；与基建相关联，中长期贷款再度上扬。这直接导致流动性不足。

其次，大银行参与“金融创新”，表外业务和影子银行增幅过高。2013年1-5月社会融资规模为9.11万亿元，比上年同期多3.12万亿元，即增幅超过50%。同期，人民币贷款余额67.22万亿元，仅增长14.5%，这意味着银行仍在从事“通道”业务，把表内存款表外化。直到有一天，大银行（主要是拆出行）亦面临自身流动性不足，自然导致银行间市场利率飙升。

再次，美联储对QE的表态意味着美国经济和美元将走强。这一预期终结了人民币单边升值态势，并引发外汇占款增幅下降和基础货币呈现收缩趋势。

最后，可能已经出现“借新还旧”的借贷安排。这意味着在实体经济不振的背景下，为避免出现呆坏账，银行不得不向借款人输血以避免其老贷款转为坏账。需要说明的是，这一原因是否存在只有银行或银监会现场检查部门清楚。我期望这不是原因，因为从数据上看，5月基建投资增幅仍然达到24.5%，与信贷基本匹配。

《21世纪》：对于不断紧缩的流动性，中国央行开始拒绝向紧绷的金融体系注入额外资金；而后，为保持货币市场平稳运行，央行又向一些符合宏观审慎要求的金融机构提供了流动性支持，，您如何看待这一转变？

陆磊：针对央行表态，我们要辨析两个不同问题：一是货币政策，二是金融稳定政策。从货币政策角度看，流动性不仅不应该继续扩张，反而应该收缩。这是因为，截至5月末，广义货币供应量增长率仍然高达15.8%，狭义货币供应量增幅亦达11.3%，均明显好于2012年，即流动性并不缺乏。但从金融稳定角度看，如果银行支付出现问题，为确保避免出现流动性短缺在整个银行体系传染，更为了避免出现挤兑，给予定向、短期流动性支持是合理的。因此，这不是什么转变，而是主要矛盾发生变化——从资产价格泡沫化演变为流动性短缺。所以从中期趋势看，央行仍应避免货币过量发行；但针对某些系统重要性银行面临的短期问题，应给予定向支持，但这种定向支持应伴随问责。

《21世纪》：货币市场波动亦引发了股市震荡，近期沪指击穿2000点，创年内最大跌幅，市场信心严重受挫。有观点认为这或将成为中国金融体系风险集中爆发的前兆，您怎么看？

鲁政委：从最终的结果来说，风险是可控的，最终不会引发危机，也的确能起到挤压非信贷资产、促使M2回调的作用。但市场利率剧烈波动，给未来投下了浓重的阴影，这是值得深思的。在没有特别重大事件发生的情况下，中国的货币市场利率就出现了如此剧烈的波动。恰恰在这个背景下叠加了伯南克的讲话，说美国的定量宽松政策要退出，有些人就把这个和伯南克的讲话放在一起解读了。但问题是人家还没有真正退呢，我们就发生了这么大的波动，若一旦真的退，又会什么样？货币市场利率的平稳，其实是一个国家金融市场成熟程度，及是否具有足够好的弹性的一个重要表征，这此的剧烈波动也让市场对于我们的金融体系抗风险能力产生了一些怀疑。

当然，我们所持有的非信贷资产所对应的基础资产并没有出现问题，所以，形势总体是稳定的。但由于金融机构天然是以高杠杆形式运作的，尤其是银行等存款类金融机构，高负债是天然的特征，一旦出现真正的流动性冲击，央行作为最终贷款人，其明确的担保作用是不可缺少的。无论是多么稳健的金融机构，在系统性恐慌来临之时，都不可能独善其身，因此决策部门需要保持高度警惕，即使不伸手相救，也要确保风险可控。

陆磊：在中国这样的以银行为主导的间接融资体系中，系统性危机主要指银行呆坏账的全面上升和挤兑的出现。显然，银行还没有走到这一步。原因有四：一是融资平台尚未出现集体违约；二是人民币至少还没有急剧贬值；三是房地产价格还没有崩溃；四是央行还有最后贷款人工具。四者共同维护着金融稳定，尽管这种稳定可能是脆弱的。

以流动性管理引导资金流向？

《21世纪》：近期，人民银行办公厅的函文也显示了央行对于流动性管理的强硬态度，在这份公开函中，央行再次强调“当前，我国银行体系流动性总体处于合理水平”，并要求各金融机构“继续强化流动性管理，促进货币环境稳定”。您认为这将对信贷资金流向产生什么影响？

陆磊：如果“钱荒”和股市下挫意味着投融资双方下调不切实际的投资回报预期，这未免不是好事--5年来，我们主要依靠货币发行推动经济增长。但出现了两大效应：一是货币发行引致资产价格膨胀，并把几乎所有公众的兴趣从实体经济吸引到高回报率的投机领域；二是货币发行让所有人都觉得货币贬值才是最大风险，高杠杆是规避风险的理性选择，即尽可能多持有贬值的负债，尽可能多持有升值的资产。

于是，我们看到了一幅有趣的图景：外部经济不振，则人民币相对其他货币升值，大家都愿意持有人民币；而货币发行导致人民币在境内相对于其他资产贬值，所以大家更愿意持有固定资产。所以，“钱荒”意味着人民币变得更加稀缺，珍惜人民币、资产回报率降低、信贷转向适度回报的实体经济部门是一个理想的选择。当然，这一理想未必能实现--假如央行顶不住压力，则我们将再度陷入“流动性紧张-发货币-泡沫化-紧银根-钱荒”的恶性轮回。

鲁政委：为什么认为非信贷资金都不支持实体经济呢？单纯信贷就能够承载所有各种类型的融资需求吗？这么多年来，我们不是一直试图发展出一个多元化的融资体系吗？怎么现在忽然又觉得它不支持实体了呢？2007年之前很多民间融资，VC、PE都在投私募，私募则投给了那些中小企业。为什么那个时候有动力投、而现在却“脱实向虚”了呢？因为那个时候我们的企业是挣钱的。

银行是一个企业，是要赚钱的，否则拿什么来归还储户的本息？银行不是社会安全网，支持中小企业是公共财政的义务，不应该是银行的责任。在美国，支持高新技术企业是VC、PE做的事，高科技企业的特征就是技术前景不确定，可能100个企业最后99都要死，VC、PE是通过持有这些企业的股权，将来即使前面99家都死了，只要有一家成功，回报是成百、上千倍的，从而足以覆盖另外99家死亡的损失。而银行的贷款只能收固定利率，无论利率设定得多高，都不可能覆盖损失。在银行应该做什么上，始终应该牢记：每个社会角色都应该各归其位，社会才会井然有序，否则，无论是银行僭越了财政的角色，还是财政僭越了银行的角色，社会最后都会乱套的。

《21世纪》：中国人民银行货币政策委员会2013年第二季度例会提出了盘活存量、政策适时适度预调微调，盘活存量应当从何入手？

鲁政委：2008年投放出的货币表现为企业借款，2009、2010年企业贷款上了产能、盖了房子、买了机器。地方政府修了路，搞了基础设施。这些部分实际上已经沉淀在那里了。有人建议用资产证券化来盘活，当然可以，问题是这笔贷款如果是以这个项目作为抵押就不能证券化；如果没有抵押是可以证券化的，但资产证券化必须以项目的现金流作为回报，如果这个项目不挣钱，那样的证券化只会酿成次按一样的风险。

所以，问题的关键在于我们要让企业和地方政府项目挣到钱。挣到钱了，贷款可以还、也可以立即进行资产证券化，就盘活了。而对于企业来说，无非面对着国内、国际两个市场，由于种种制约，在当前没法再进行国内刺激的情况下，充分利用外部市场至关重要。当前，人民币实际有效汇率（即人民币相对于贸易加权一篮子货币的汇率）水平过高，对出口起到了抑制作用。数据显示，在整个中国工业企业的利润中，出口占比虽然不是很大，即直接出口交货值占工业产值的比重不高、出口企业利润也并不是很高，但这个火车头后面挂的火车厢很长，对经济的带动作用很大，以至于整个中国工业企业利润增速和出口交货值增速完全一致。这说明，出口好坏决定了企业利润的好坏。所以，我们也需要反思汇率政策的问题出在哪里。

仔细阅读美国财政部的汇率报告，我发现，2011年之前美国一直希望人民币升值，但2011年5月份之后他们已经把重点放在了强调中国汇率机制改革上，即增强汇率弹性。一个富有弹性的汇率既不可能出现持续的高估，也不可能出现持续的低估。所以，增强弹性客观上对中国也是有利的，建议尽快推进，让市场来寻找人民币的均衡水平，修正当前的高估。

陆磊：盘活存量比调整增量要难得多。可贵的是，中央提出盘活存量意味着对以往的金融资源配置方向进行调整。至少告诉我们两层意思。

首先，以住房抵押贷款及其衍生的房地产信托、地方政府融资平台及其衍生的城投债存量应只减不增。上述两种形式的融资均呈现期限长、额度大的基本特征，属于流动性杀手。

其次，打着金融创新旗号的资金体外循环应被遏制。如银行间倒卖债券、各种无真实贸易背景的外汇套利交易吸引了太多的社会资金。

短痛换长益？

《21世纪》：有分析说，当前的金融政策代表了最高决策层的一种政策取向，即愿意牺牲一定的经济增长速度来实现结构调整的目标，您怎么看？

鲁政委：从目前看，高层还不准备选择“休克疗法”。现在出现了一种让人担忧的倾向，就是“结构调整是一个筐，什么东西都能往里装”。可你是否真正明白我们要调的是怎样的一个结构？你要的这个结构符合我们的经济实情吗？有人说消费带动经济更平稳，美国是消费带动的，美国经济平稳吗？有人说投资带动经济效率差，那为何中国三十年来经济增速在大国经济体中都是最高的呢？你当然可以说现在投资效率越来越低，可这是什么原因？不正是政府在投资中的势力范围迅速膨胀吗（国有部门的投资当然是这样，现在甚至民营企业的投资政府也是这样）？调结构不是口号，而是要建立机制。

没有人能够事先知道一个经济体在特定时点最合适的结构到底该是什么样，只有市场知道，所以，调结构的关键是要简政放权、缩小政府的权力空间、让市场在资源配置中发挥更大作用。我们改革开放三十年的经济发展效率，显著超过此前，不就是政府权力不断退出、市场力量不断增强的过程吗？

陆磊：客观说，当前的政策只是“矫枉”，还很难被评价为结构调整。这是因为，不再实行无度的流动性扩张——当然这让银行很不爽，也让资本市场很受伤——仅仅避免了中国在泡沫化道路上越走越远；但结构调整意味着有新的、明确的金融资源配置方向。显然，这不是宏观政策所能实现的，是企业部门、居民部门行为的产物。简言之，坚定地不放松货币表明了实体经济继续搞投机已经没有盈利空间，但实体经济应该做什么才能盈利？至少暂时还没有答案。

结构调整与经济增长速度一定矛盾？未必，甚至恰恰相反。请注意，美国在1992年以后出现了以IT技术和生物制药取代传统制造业的结构调整，带来的是此后近10年的高速增长；中国在2003年终于基本完成对老国有企业的改造和新兴民营经济崛起，亦造就了5年的快速增长。乐观看，正是因为正确的结构调整才能实现经济增长的可持续性；反之，不调结构或没找到好的结构调整方向，反而会把经济推进硬着陆的深渊——如1995-1997年一条胡同走到黑的韩国和2004-2008年的美国。

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