程序化交易下保护中小投资者尤显重要

2013年08月23日 03:05
来源：证券时报作者：陈东海

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随着金融工程技术的广泛普及，金融市场上的自动化程序交易（主要是高频交易）已经成为了全球流行的交易方式。不但发达金融市场的众多投资机构、有编程能力或者可以购买交易软件的普通人在使用程序化交易，现在中国的程序化交易也日益普及。这一发展趋势带来的风险也成为一个新的问题，在程序化交易日益流行之下如何保护中小投资者的权益，是一个不可回避的课题。

过去，美国等发达市场经常发生令人震惊的高频交易事故，但感觉这些新闻离我们的生活还很远。但8月16日所谓的光大“乌龙指”事件，则让每个投资者体验到了真真实实的巨大金融风险。那些以为股市出现重大突发式利好，从而追涨的中小投资者可能相对损失不小，尤其是从事杠杆交易的投资者，看到指数暴涨而买入看涨的投资者，可能遭遇了不小亏损。对于被光大“乌龙指”误导而追涨的投资者的损失，市场上也有不同的声音。一种观点认为这种“乌龙指”并非内幕交易，所有交易都是真实交易，是有效的。这一点也为上海证券交易所后来的公告所证实。但另一种观点认为，光大是否真是“乌龙指”失误是一个问题。有人指出光大证券声称在发现“乌龙指”后，立即对股票头寸进行了对冲，全天用于对冲而新增的股指期货空头合约总计为7130张，在股市上损失了3亿元，在股指期货上赚了1亿元，而那些中小投资者，就没有机会或者没有能力在股指期货上对冲，无端地遭受了损失。

笔者无意判断这场“乌龙指”的真实情节如何及其是非，但是觉得这种“乌龙指”事件，如果没有系统化的防范措施，在程序化交易日益盛行的情况下，未来再次发生是非常可能的。那么，在交易中处于信息不对称、交易技术和手段不对称的中小投资者，将面临更为严峻的弱势局面。所以，亡羊补牢，确保中小投资者免受高频交易带来的巨大风险是非常必要的。

鉴于这次相关各方在事件中的表现，有必要借鉴发达金融市场上应对高频交易风险的成功经验，考虑建立中国证券市场的“熔断机制”。2010年5月6日，美股一名交易员在卖出股票时误将1600万美元打成160亿美元，导致道琼斯指数出现近千点的“闪电暴跌”。当天美股收盘后，纳斯达克运营部门宣布，在当天下午2时40分至3时之间执行、股价波幅较2时40分或之前最后一笔交易的报价超过60%的交易指令全部取消。为避免类似事故重演，美国证交会于2010年6月更新“熔断机制”。根据该机制，价格不低于1美元的股票或交易所交易基金（ETF）如果在5分钟内波幅达到或超过30%，将被暂停交易；价格低于1美元的证券如果在5分钟内波幅达到或超过50%，将被暂停交易。

虽然中国股市有10%的涨跌停板制度，但是10%幅度瞬间的无妄波动，还是会给投资者造成很大的损失，同时由于股指期货市场的杠杆效应，股票市场10%的波动足以造成衍生品市场巨大的动荡，不少投资者可能血本无归。所以，中国的证券市场有必要建立类似的“熔断机制”，像这次突然出现没有任何消息的众多权重股的暴涨，需要股市暂停交易一段时间，来查明原因。而对于那些因机器和网络故障或人为失误引发市场重大动荡，导致投资者损失的，不妨效法美国交易所，宣布涉事时段的交易无效，以还原非误导的真实意志的交易。

除了从系统角度建立“熔断机制”以保护中小投资者以外，也要从利益链条上斩断“乌龙指”发生的道德风险。首先是建立惩罚制度，确保“乌龙指”事件的肇事者及其机构不得从“乌龙指”及其相关事件中获得利益，同时妥善地对投资者利益进行补偿。2010年4月高盛发生权证“乌龙”事件，导致结算价格与理论价值相差百倍，权证价格急速飙升，高盛后来回购权证，回购价为这4只权证的净购买价格总值的110%，同时，每位参与回购的权证持有人将获得5000元的一次性补偿费。按照这一方案，投资者的成本基本都能得以回收。所以，未来如果发生类似“乌龙指”事件，如果交易不被宣布无效的话，有必要让肇事者以其他投资者的购买成本价收购证券。

除了上述保护中小投资者的制度以外，还必须建立严格的彻查制度和惩罚制度、赔偿制度，以督促投资机构慎用高频交易模式，并严格建立内部风险控制制度。如果这些制度完善，就不会出现情节无法查证或者无处罚依据等问题。今后随着程序化交易成为中国证券、期货和衍生金融市场的主要交易方式，高频交易带来的风险的威胁也愈发严重，所以，以此次“乌龙指”事件为镜，修正完善保护中小投资者的制度是非常必要的。（作者单位：东航国际金融公司）