程序化交易下的中小投资者权益保护刻不容缓

2013年08月23日 04:09
来源：上海证券报作者：陈东海

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随着金融工程技术的广泛普及，金融市场上的自动化程序交易（主要是高频交易）已成了全球主流交易方式。不但发达金融市场的众多投资机构和有编程能力或可购买交易软件的人普遍使用程序化交易，现在我国的程序化交易也日益普及，因此程序化交易带来的风险也成了金融市场的重要风险之一。如何防范风险，做好程序化交易普及情况下的中小投资者的权益保护，是不容回避的急迫课题。

过去我们看到美国和一些发达金融市场经常发生令人震惊的高频交易事故，总感觉这些离我们的生活还很远。但8月16日光大“乌龙指”事件，让我们切身感觉受到了我们身边的巨大金融风险。光大的“乌龙指”，在极短的时间内造成众多权重股涨停，上证指数几乎瞬间暴涨120点。而在消息被澄清以后，又迅即打回原形。那些以为股市出现重大突发式利好从而追涨的中小投资者，可能相对损失不小。尤其在上海金融交易所从事杠杆交易的，看到指数暴涨而买入看涨的投资者，可能也收获了不少亏损。

对于被光大“乌龙指”误导而追涨的投资者的损失，市场上有不同的声音。一种观点认为这种“乌龙指”并非内幕交易，所有交易都是真实交易，是有效的。质疑者则认为，光大证券声称在发现“乌龙指”后，立即对股票头寸进行了对冲，全天用于对冲而新增的股指期货空头合约总计为7130张，在股市上损失了3亿元，在股指期货上赚了1亿元，而那些中小投资者，就没有机会而且也没有能力在股指期货上对冲，无端遭受了损失。

笔者无意判断这场“乌龙指”的真实情节如何及其是非，只是觉得今后随着程序化交易成为我国证券、期货和衍生金融市场的主要交易方式，高频交易带来的风险的威胁也愈发严重，如果没有系统化的防范措施，这类“乌龙指”事件未来非常可能还会发生。作为在交易中处于信息不对称、交易技术和手段不对称状态下的中小投资者，势必将面临更为严峻的弱势局面，采取果断措施保护中小投资者免受高频交易带来的巨大风险，当是亡羊补牢的必要之举。

鉴于相关各方在这次事件中的表现，有必要借鉴发达金融市场上应对高频交易带来的交易风险的成功经验，考虑建立中国证券市场的“熔断机制”。2010年5月6日下午2时47分，美股一名交易员在卖出股票时误将1600万美元打成160亿美元，致使道琼斯指数突然出现近千点的“闪电暴跌”。当天美股收盘后，纳斯达克运营部门宣布，在当天下午2时40分至3时之间执行、股价波幅较2时40分或之前最后一笔交易的报价超过60%的交易指令全部取消。为避免类似事故重演，美国证交会于2010年6月更新了“熔断机制”。根据该机制，价格不低于一美元的股票或交易所交易基金(ETF)如果在五分钟内波幅达到或超过30%，将被暂停交易；价格低于一美元的证券如果在五分钟内波幅达到或超过50%，将被暂停交易。

虽然沪深股市有10%的涨跌停板制度，但在10%幅度内瞬间的无妄波动，还是会给投资者造成很大损失，同时由于股指期货市场的杠杆效应，股市10%的波动足以造成衍生市场巨大动荡，不少投资者可能因此血本无归。所以，在中国证券市场建立类似的“熔断机制”事不宜迟。像8月16日那样突然出现没有任何预兆的众多权重股暴涨，就需要股市暂停交易一段时间，以查明原因。而至于由于机器和网络故障以及人为的失误而造成市场的重大动荡和投资者损失的，则不妨效法美国交易所，宣布涉事时段的交易无效，以还原非误导的真实意志的交易。

还有，除了客观上从交易系统角度建立“熔断机制”以保护中小投资者以外，也要从利益链条上斩断“乌龙指”事件发生的道德风险。首先是建立惩罚制度，确保“乌龙指”事件的肇事者及其机构不得从中获利，同时妥善补偿投资者的利益。2010年4月，高盛发生权证“乌龙”事件，导致结算价格与理论价值相差百倍，权证价格急速飙升，高盛后来则回购权证，回购价为那几个权证净购买价格总值的110%，同时，每位参与回购的权证持有人将获得5000美元的一次性行政费。按照这一方案，投资者的成本基本都能得以回收。所以，未来如果发生类似“乌龙指”事件，若不被宣布交易无效的话，有必要让肇事者以其他投资者的购买成本价收购证券。

这还不够，还应建立严格的彻查制度和赔偿制度，以督促投资机构慎用高频交易模式，并建立严格的内部风险控制制度。只要这些风险控制制度完善且切实恪守，就不会出现一些事件的细节无法查证或无处罚依据等问题。