光大事件还原：低成本套利市场风险考

2013年08月24日 01:55
来源：经济观察报

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张勇史尧尧

在辞职申请被光大证券（601788.SH）董事会接受之后，原光大证券总裁徐浩明的十年光大证券生涯在中国证券史上最大的一起套利乌龙案发生6天后黯然收场。然而，光大证券“8·16”套利乌龙案却没远未到尾声。

接近光大证券高层的人士透露，8月19日进驻光大证券的证监会调查组经过数日核查，已经基本掌握相关情况，初步处理结果不久后将会公布。而最让外界关注的是，“8·16”套利乌龙案究竟有没有人为失误的因素存在，乌龙案的发生又是否还与当前交易机制的不足有关。

光大证券董秘梅健在接受经济观察报采访时表示，“目前尚未发现（‘8·16’乌龙案）有人为因素存在。”而根据目前光大证券公告及证监会通过其他渠道所发布的信息来看，暂时也都指明“不存在人为因素”。

但是调查结论迟迟不出，显示问题似乎没有所说的这么简单。不少业内人士并不认同官方说法，在他们看来，此次乌龙案最大的可能应该是一次人为的失误被程序化交易的缺陷大幅放大，加之策略设计不完善和风控措施的缺位，最终导致了一次前所未有的巨大失误。

光大证券套利乌龙案的发生，也让一度被各大投资机构争相开展的量化投资业务重新被审视，国内套利投资行为所存在的环境和监管问题或许也会因此案而得到进一步重视。

问题出在哪里

8月16日11时05分至11时07分的三分钟内，包括肇事者光大证券在内的整个A股市场都震惊了。

当天上午，光大证券策略投资部像往常一样寻找套利机会并下达交易指令，他们在那一天的套利策略是在发现ETF净值与现价出现足够大的溢价空间时，买入上证180ETF所对应的一揽子股票，随后申购180ETF并在二级市场抛售。

前两次操作波澜不惊，但当进行到第三次交易时，“意外”发生了。

按照梅健的说法，8月16日11时05分08秒之后的2秒内，由于订单生成系统在设定好的150秒内没有得到回应，而系统判断出现了问题，瞬间生成26082笔预期外的市价委托订单；又由于订单执行系统也存在缺陷，上述预期外的巨量市价委托订单被直接发送至交易所。

11点07分,交易员通过系统监控模块发现成交金额异常，同时，接到上海证券交易所的问询电话，迅速批量撤单，并终止套利策略订单生成系统的运行。

事后光大证券称委托金额达到了234亿元，成交金额为72.7亿元。

在这短短三分钟之内，光大证券套利系统中的订单生成系统和执行系统这两个组成部分双双出错，而错误是如何产生的也成为业内外最为关心的焦点。

据上海某金融系统服务商的一位人士介绍，订单生成系统是按照交易员制定的交易策略、依照事先设定的参数下单，订单执行系统则负责在最快的时间里将订单传送至交易所，一般情况下，执行系统还要负责额度审核。

“以目前公开的信息分析，光大证券的套利策略设计存在一定的缺陷。”上海某大型券商金融工程部人士介绍说，订单生成系统的重要工作就要判断出交易员的下单是否脱离出套利空间，这其中包括委托价格和委托数量，如果判断出按照下单的价格或数量无法完成套利，应该将单子打回。

海通证券高级分析师朱剑涛在他的一份报告中认为，光大策投部采用的策略是ETF瞬时套利，针对的是ETF一二级市场的价格差异，由于采用类似策略的市场参与者较多，因而交易速度至关重要，策略设计者用市价单完成交易的方式可以理解。不过设计者忘记了根据当前买卖挂单情况，估算一个市价单的成交价格，在这种巨额委托量下，最终的成交价格肯定在套利空间之外，策略设计者不应按当前读取到的市场价格，而应该按估算的成交价格来判断是否有套利交易机会，继而决定是否发出交易委托。这样即使是人工输入数据错误，系统也可通过自己的判断机制来否决交易。

而实际情况是，无论是上证180ETF还是上证50ETF，平均每个交易日的交易量都不超过10个亿，50ETF的日均成交金额通常5亿元-10亿元之间，而180ETF的日均成交金额仅仅为1亿-3亿元。因此，ETF的套利市场根本无法容纳下一家机构在一个交易日内的数十亿元的参与。

这意味着，光大证券策略投资部在8月16日上午第三次交易指令发出后因系统故障引发的天量预期外订单显然是无法实现套利的，但问题是这套系统由于没有完善的设计，关键时刻没有拒绝这些订单。

据了解，订单生成系统为光大证券自己研发，而订单执行系统则进行了外包。证监会的公开信息显示，光大证券使用的是上海铭创软件技术有限公司（下称铭创软件）为其定制的“铭创高频交易投资系统”。

“通常情况下，执行系统需要负责额度审核，可能光大在向铭创软件定制系统时有不同的安排，但从光大公告可以看出，额度审核责任应该是这套执行系统应有的功能。”上述上海某金融系统服务商的人士指出，虽然铭传软件在其官网上称其系统在极端情况下依然正常将委托单发送至交易所，但如果额度审核没有做到位，依然无法摆脱责任。“实际上有可能的是，极端情况突破了铭创高频交易投资系统的压力值，引发了系统中的某些BUG，导致额度审核失效，天量委托被发送至交易所。”

而朱剑涛分析认为，按照光大发布会上的说法“出事部门策略投资部主要是追求风险对冲，策投部2亿限额的实盘”，而实际成交72.7亿，可见交易系统的额度审核功能没有起到任何控制作用。

谁来监管低成本套利？

目前，中国股市股票交易是当天不能卖出的T+1交易以及千分之一的印花税。在不少从事量化交易研究的人看来，再加之中国股市没有黑池（没有通过交易所而在经纪公司内完成的大额股票交易，一般市场参与者不知道）撮合机制，造成股票套利交易成本和市场声誉风险都极高。

有券商测算，通过对上证指数（000001.SH）与兴业银行（601166.SH）通过过去几年的历史样本计算进行股票配对交易，2012至2013年的最终获利为10%左右。

而结合股指期货当月、下月合约和300ETF以及其他大盘指数ETF指数期现套利交易的预计年化收益率在10%-20%。

“由于是T+0、万分之0.25的手续费下交易成本极低，因此为股指期货和大宗商品市场实现套利交易提供了交易条件。”一位量化研究员说道。

有大型证券公司交易主管告诉记者，类似光大证券的套利交易在市场中早已存在。“只是现在参与的证券公司和基金公司多了，年化收益率从之前的10%降到了目前的4%左右。”他说道。

8月16日上午收盘前出现两波上涨行情。他认为光大证券买入带动的股票价格上涨触及了其他机构的量化投资软件设置价格，使得他们机构的交易系统自动启动买入程序后造成A股第二波上涨。以上的量化投资研究者和证券公司交易主管均认为当日卖出不留交易痕迹和低额的交易成本是光大证券做ETF套利交易的原因。在某大型国有商业银行资金托管部工作人员赵某看来，由于目前中国证监会只对证券公司（以下为券商）自营权益类资产（股票）与公司资产比例有限定（不超过100%），而没有股指期货保证金交易量设立具体保证金限制。这是导致大量证券公司、公募和私募基金可以进行低成本套利的另一个原因。

2010年4月21日，证监会公布的《证券公司参与股指期货交易指引》指出，证券公司通过卖出股指期货对冲持有的权益类证券风险时，应当对已有效对冲风险的权益类证券和卖出股指期货分别按权益类证券投资规模和卖出股指期货合约价值总额的5%计算风险资本准备(5%为基准标准，不同类别公司按规定实施不同的风险资本准备计算比例，下同)；对未有效对冲风险的权益类证券和卖出股指期货分别按权益类证券投资规模和卖出股指期货合约价值总额的20%和30%计算风险资本准备。

赵某表示，以131亿元的资本金计算，光大证券自营账户中可以成交的规模不仅仅是234亿元，而可以达到600亿元以上的规模。

同时，在上述法规中对于股指期货买卖只是要求证券公司集合资产管理计划在任一时点，持有的卖出股指期货合约价值总额不超过集合资产管理计划持有的权益类证券总市值的20%，持有的买入股指期货合约价值总额不超过集合资产管理计划资产净值的10%。“由于不涉及证券公司的自营交易账户。这也就造就光大证券敢于在大量买入股票的同时大量买卖ETF。”他告诉记者。

他指出，除了以上光大证券自己需要准备风险资本准备较低原因以外，由于没有针对券商自营盘期货保证金的相关规定，即便参照其他公募基金公司在期货公司所交8%-16%的保证金比例看，这样的金额也是很低的。

赵某表示，公募基金在购买股指期货前，公司都会与期货公司签署保证金比例的协议。但一般公募基金公司持有的流动性资产与现金足以交付保证金，因为要求的保证金数额实在太小。“对于光大证券的自营账户更是如，事件发生在中午，光大证券自有资金足以应对下午收盘后的存量股指期货数额的保证金交付。另外，由于银行间交易市场是16:30闭市。即便光大证券没有足够资金交付保证金，他们也可以通过市场拆借来交付。”赵某最后说道。

据两位国有大型商业银行资金托管部员工告诉记者，8月16日当日回购利率市场没有大幅波动。没有基金公司向他们所在银行借钱。

“当日下午市场交易很快就消停了。场外融资、银行间市场交易与往常差不多。”其中一位告诉本报。

缺位的风控

事实上，此次光大“8.16”套利乌龙案的主要原因在策略设计和系统缺陷，但本应“在场”的风控系统却没有了“身影”，这其中也暴露出光大证券乃至整个行业依然未能重视风控的现实。

根据2006年11月1日起施行的《证券公司风险控制指标管理办法》第二十一条规定，自营股票规模不得超过净资本的100%、证券自营业务规模不得超过净资本的200%。

光大证券刚刚披露的2013年中报显示，截至2013年6月底，光大证券自营权益类证券及证券衍生品/净资本为74.22%，自营固定收益类证券/净资本为70.15%，合计达到144.37%。

而按照中报披露的132.63亿元净资本，此次增加的60多亿元股票及期指，将自营权益类证券及证券衍生品/净资本瞬间提升至119.46%，已经超标；而整体自营业务规模也提升至近190%，距离红线仅仅一步之遥，如果当天光大证券没有及时将18亿元股票申购成ETF并卖出，这一指标也必然超标。

通常而言，券商在风险控制指标的管理上在证监会所规定的红线之前，一般都有一条预警线，比如自营权益类证券及衍生品与净资本的比值达到80%就应当预警，同时启动相应的应对机制，及时将指标控制在预警线以下。

然而，在“8·16”套利乌龙案中，当时超额度交易的产生和之后事态的发展，都显示出光大证券的风控没有到位。

在朱剑涛看来，这次乌龙指事件和2010年5月6日美国市场的闪电崩盘（Flash　Crash）事件有些类似，当时道琼斯指数在五分钟时间内狂泻600点，之后又在20分钟内大致收复之前跌掉的600点，事后调查原因是一家共同基金（Mutual　Fund）突然卖出巨量的SP500迷你股指期货合约，从而导致许多高频交易程序跟进。

不过仔细看日内走势，这次乌龙指事件和闪电崩盘事件还是有明显差异的。8月16日当天11:06至11:07　市场两分钟创出天量成交79.5亿，其中绝大部分是光大自己成交的72.7亿，之后便量价齐跌，说明A股市场的程序化交易力量，特别是高频交易力量还非常有限。

朱剑涛认为，这次的乌龙指事件是人为的错误被程序化交易的工具放大了，但是如果执行严格的风控措施和完善的策略测试上线过程，类似事件完全可以避免。交易所层面也可以考虑采用港交所的方法，对市价单设置一个价格的上下限，避免这种大额错单对市场的影响。