国债期货阔别18载重返资本舞台普通投资者应谨慎参与

2013年09月03日 03:50
来源：中国证券报

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时隔18年，国债期货将于9月6日重返国内资本市场。而在老期货的眼中，即将上市的国债期货实际上是一个全新的品种，与90年代时的国债期货相比，合约合计、宏观金融环境、监管条件等早已不可同日而语。

8月30日，中金所正式公布了《5年期国债期货合约》及相关规则，在保证金标准、交割月份持仓限额等四大方面做了进一步完善，此举凸显了防范风险的原则。

专家还提醒，国债期货并不一定适合普通投资者参与，在国际市场上国债期货也是机构投资者为主的市场。

脱胎换骨全新面世

在业内专家看来，与国内90年代曾经推出的国债期货相比，现在重新上市的国债期货实质上是一个全新的品种。

国泰君安期货代理总裁寿亦农曾经亲身经过3·27国债期货风险事件。在他看来，现在国债期货上市的宏观金融环境、监管水平、合约的设计以及投资者的教育情况，与当年3·27风险事件时，早已不可同日而语。

1992年12月28日上海证券交易所首次设计并试行推出了12个品种的国债期货合约。作为亲历者，寿亦农表示，从当时推出的国债期货合约看，合约本身的设计存在一定的缺陷，而且当时的国债期货制度设计也有相当多的漏洞，例如期货交易所市场严重分割、风险管理意识淡薄、缺乏相应预警系统、没有大户报告制度、持仓限额制度形同虚设等，这些对于今天的期货市场而言都是难以置信的。正是由于这些缺陷的存在，才使3·27等国债期货事件的爆发成为可能，最终导致开市不足三年的国债期货无奈地画上句号。

寿亦农表示，“3·27事件”不但引发证券行业大洗牌，更对我国金融创新进程带来负面影响。“应该牢牢记住3·27事件带来的教训”，他说。

而对于本次中金所推出的国债期货，寿亦农认为，与18年前的国债期货相比，今时今日的国债期货实质上就是一个新产品，而且，诱发类似“3·27”事件的内外部环境已经发生根本改变，当前重推国债期货不会重蹈“3·27”事件的覆辙。

他指出，当年国债期货以某一具体国债作为合约标的，并采用单一券种交割。由于单一券种存量规模较为有限，容易引发“多逼空”风险事件。而现在的5年期国债期货采用名义标准券设计，实行多券种替代交收，从产品设计本源上扩大可交割券规模，从源头上遏制可能发生的逼仓。此外，当年国债期货的标的利率为固定票面利率加上保值贴补率，这使得每月公布一次的保值贴补率成为市场上多空双方“对赌”的焦点，如今这一影响因素已不复存在。

此外，目前整个期货市场的风险防范能力得到本质性改善，期货法规体系趋于完善，并且以证监会为核心的集中统一的监管模式已经确立。

条件成熟水到渠成

专家指出，国债期货的上市条件早已经成熟，而未来上市后国债期货也不会影响宏观经济走势。

从国际经验来看，上市国债期货需要三个先决条件：一是国债发行和交易的市场化，这是上市国债期货的制度前提；二是国债现货市场的规模和流动性水平达到一定程度，这是上市国债期货的市场基础；三是投资者的避险需求较强，这是上市国债期货的内在动力。

当前，我国推出国债期货的条件已经成熟。从制度前提来看，自1999年后，我国国债一、二级市场已经实现了利率市场化；从市场基础来看，我国国债现货市场规模巨大，流动性水平不断提高。截至2012年12月底，我国记账式国债存量突破7万亿元，超过所有已推出国债期货国家上市当年的国债存量，国债存量与GDP的比值为14%，与韩国推出国债期货时相当。2012年我国国债交易量9.13万亿元，换手率为1.35倍，与日本当年相当。从内在动力来看，随着我国利率市场化改革进程的推进和金融业的快速发展，金融机构管理的债券资产规模日益增大，债券资产价格变动日益频繁，投资者的避险需求较为强烈，亟待推出有效的避险工具。同时，我国债券市场的发展水平（如交易机制、发行制度和利率衍生品市场）已经优于成熟市场首次上市国债期货时的水平，可以更好地保障国债期货的顺利上市和平稳运行。

未来上市后，国债期货也不会影响宏观经济走势。国债期货作为期货的一个品种，具有双向的交易机制。正是基于此，国债期货为现货市场的投资者提供了一种良好的风险管理工具，并且发挥了稳定金融市场的作用。从国外推出国债期货的经验来看，推出国债期货并不会影响宏观经济走势。

专家指出，从国际成功推出国债期货的市场来看，国债期货市场服务于国债现货市场，是现货市场的反映，投资者在国债期货市场上的投资决策依赖于对宏观经济政策和利率走势的预期，推出国债期货并未使该国经济出现大的震荡。

50万门槛旨在保护中小投资者

中金所公布的金融期货投资者适当性制度对于参与交易的投资做出了相关规定，其中资金门槛为50万是硬性规定。

国金期货副总裁江明德认为，投资者适当性制度按投资者的风险承受能力设定一定的标准，其目的是保护投资者合法权益，不会涉及市场不公平。投资者适当性制度的核心理念是将适当的产品销售给适当的投资者，目的是保护中小投资者合法权益。

对于投资者的适当性制度，江明德指出，国债期货并不限制普通百姓的参与，只是要求符合一定资质的投资者谨慎参与，其根本目的是为了让投资者学会主动保护自己，衡量自身是否拥有参与国债期货交易相匹配的风险意识和资金实力，去评估自己是否适合参加到这个市场中来。类似于股指期货的投资者适当性制度，这样的制度安排是对投资者负责任的表现，而并非是为了设置进入壁垒来限制他们的投资权力和利益。

江明德认为，金融产品分类复杂，专业性强，投资者应该根据自身的情况投资适当的金融产品。相对于股票等大众投资产品而言，国债市场的运行规律和定价机制等专业化程度更高，因而国债期货的投资对投资者的知识水平、资金实力以及投资经验都有较高的要求，并不一定适合普通投资者参与。事实上，在国际市场上，国债期货也是机构投资者为主的市场。

机构观点链接

中投证券：

套利吸引力强过股指期货

中金所日前公布了“5年期国债期货合约”、“交易细则”、“交割细则”等17条相关业务规则和办法。对比国债期货正式规则和较早前发布的征求意见稿，可以看出正式规则更为严格，具体体现在三个方面：一是设定更为稳妥的保证金标准。二是从严设置交割月份持仓限额。三是设置最低交割标准。

不过，国债期货交易成本低廉、杠杆率高，市场有望成交活跃。按照交易细则，国债期货“手续费标准为每手不高于5元”，即不高于合约名义金额的万分之零点零五，而中金所收取的股指期货交易费用是万分之零点二五。由于交易成本极低，杠杆率高，因此期货价格极小的波动就可以覆盖各种成本，产生利润，这意味着在股指期货上不能盈利的一些模式或者套利空间在国债期货上却可能是盈利的。从交易成本和杠杆率的角度来看，对于高频交易和套利等类型的投资者，国债期货可能比股指期货更具吸引力，而高频交易和套利等行为往往能为市场提供较多流动性，因此国债期货市场有望成交活跃。

国信证券：

对现货市场或有利好

考虑到国际经验以及短期内银行系投资者进入受限，我们认为期货推出后可能对市场有利好性驱动。

首先，我们统计了部分海外市场国债期货上市之后的表现，很难得出国债期货推出对现券收益率走势有何明显驱动的观点。

其次，从理论上分析，期货的推出会驱动之前市场缺失的做空需求的爆发，因而短期内会导致收益率的上行。但目前我国国债的主要持有者为银行系投资者，但银行系投资者作为空方在短期内可能无法完全进入期货市场。

最后，近期随着流动性预期的稳定和一级市场的短暂回暖，10年期国债收益率已经高位企稳，短期内继续向上的可能性不会太大。结合交易所一再强调国债期货的风险控制和大力发展衍生品市场，以及权益类市场低迷的现状，期货推出后还是很可能会吸引大量资金融入。同时，期货的推出可能加速旧券的成交，流动性溢价的回落将驱动现券价格的回升，进而反作用于期货市场主力合约的上行。

方正证券：

对银行间资金面影响有限

目前的记账式国债规模将近7.4万亿。中金所拟优先推出5年期国债期货合约，可交割券种主要为剩余年限在4-7年期的国债，目前剩余年限在4-7年间的记账式国债规模大概在2万亿，假设这些记账式国债全部参与到国债期货市场，若以5%的交割保证金比例计算，规模也只有1000亿元。

从记账式国债的投资者持有结构看，目前作为国债持有规模最大的银行还没有获得国债期货的准入资格，保险资金进入国债期货市场的相关细则还待拟定。若以占比数据计算保证金规模，券商、基金综合占比将近1%，保证金规模只有将近10亿元。

另外，从中金所的角度来看，银行作为国债的最主要持有者，持有规模大，倘若一开始就进入国债期货市场，或许对国债期货市场造成较大的冲击，不利于国债期货市场的平稳过渡运行，最有可能的是先划定一部分银行进行试点，再逐步扩大范围。

从目前银行缴纳的准备金基数来看，只有商业银行的信用证保证金存款、保函保证金存款以及银行承兑汇票保证金存款这三类保证金存款纳入了准备金上缴基数，国债期货的保证金应该对银行间市场的资金影响不大。总而言之，国债期货推出后对资金面的影响较为有限。（张勤峰整理）

■ 国债期货大事记

1992年12月上海证券交易所率先推出国债期货交易，最先开放12个品种的国债期货合约，只对机构投资者开放。

1993年10月上交所对国债期货合约进行修订，并引入个人投资者交易。

1994年-1995年春节前国债期货飞速发展，全国开设国债期货的交易所增加至14家，包括两个证券交易所、两个证券交易中心以及10个商品交易所，国债期货交易日趋活跃。

1995年2月23日“3·27”风波爆发，结局是当时的万国证券不得不选择与竞争对手申银证券合并。

1995年5月10日国债期货再次爆发“3·19”恶性违规事件。