资本市场制度缺陷已成发展之患

2013年09月04日 04:05
来源：上海证券报作者：杜静

人参与条评论

笔者认为，光大证券“乌龙指”事件，触发资本市场瞬间价格异动只是偶然、是表象，资本市场先天加上后生的若干制度之伤孕育并积累着市场风险和危机才是必然、是本质。一言以蔽之，我国资本市场的基础性制度之伤已经或正在成为其生存发展之患。因此，完善制度、修复漏洞更为重要，更为紧迫。

我国资本市场的制度之伤或缺陷，集中体现在“存在着一个‘漏出’机制、产生着一块‘挤出’空间、膨胀着一种‘溢出’效应”三个方面或者说环节上。

第一、在“T+1”交易规则中，对特定投资人存在着“T+0”的“漏出”机制。光大证券“乌龙指”事件发生后，面对增加的72.7亿元股票持仓，当天下午即将买入股票生成并申购50ETF和180ETF卖出，并利用股指期货市场“T+0”交易规则，卖空7130手股指期货合约，完成了自身行为过失和利益损失的大救赎、大腾挪与大逃亡。这个过程说明，资本市场的现货“T+1”交易规则，可通过期货“T+0”交易规则直接“漏出”，以及通过给股票穿“马夹”（做成ETF产品）间接“漏出”。而这一“漏出”机制，只对特定投资人即机构投资者或投资大户有效。

这一“漏出”机制，破坏了市场交易的前提性、基础性公平，客观形成市场交易过程的歧视性条件与环境；放大市场特定投资人（机构投资者）主要是自营业务的投机“赌徒”心态预期和冒险激进行为，加剧积累市场的系统性风险和强化市场的脆弱性；为市场非理性交易方式和手段的所谓创新，留下空隙和漏洞，在体现所谓瞬间价值发现理念中，挑战制度底线甚至法律红线；混淆和模糊市场中“过失”行为和“操纵市场”行为的界线，给市场监管增大难度，给市场秩序建设增多不确定因素；加速市场投资基础力量和主导力量的分化和分离。

对此，加快资本现货市场由“T+1”向“T+0”交易制度转换的步伐，优化公平交易环境，已不容再犹豫。

第二、光大证券用72.7亿元的买单，搅动了28万亿的资本市场，而公共交易系统的安全保护“底线”没有触发并启动，令人深思。在资本市场的制度设计中，产生并存在着一块“挤出”空间，这一空间客观上起到隔断触发市场交易安全保护“按钮”的作用。这一“挤出”空间的主要表现是：相关制度对于市场交易中出现异常和异动，涉及休市和暂停交易的规定与标准，太过原则、不够系统，难以操作；市场是否处于底线及危险边界的确定，缺乏基本的制度支撑和判断依据，使得主动性停市和休市的责任担当缺失和有效动力缺乏。由此，市场交易安全保护的“底线”实际上变成了一根“弹簧”，只要伸缩不超过这个“挤出”的空间范围，市场安全的“底线”就永没有被击穿的可能，停市和休市的保护措施就将永不可能发生。

对此，笔者认为，应按照“清晰标准、细化流程、优化布局、协调系统”的目标和方向，压缩影响触发交易系统安全保护“底线”的这一“挤出”空间。对依附于交易所交易系统之下的各类操作软件系统，建立严格的准入门槛制度，统一技术标准和主要参数，以避免“程序”绑架投资人主要是机构投资人甚至市场的现象；对因投资人尤其是机构投资人，被动不当投资行为导致市场的异动实行特别自律的规定，无条件、第一时间向市场公告和说明，并停止所有自身市场投资行为，堵住市场管理者因为不作为可能推卸责任的后路。同时，依托IT技术，建立和完善与《证券法》要求相一致的交易所熔断机制；在坚持“买者自负”原则下，完善和探索关于“取消和无效交易”的规定，体现保护所有善意投资人的精神和双向保护原则。

第三、在债券市场成长过程中，两个并行的债券市场膨胀着一种“溢出”效应。

我国目前存在着银行间和交易所并存的债券交易市场。由于发展逻辑和基础不同，发展结果大相径庭，表现出“一大一小”的基本特征。到今年7月未，银行间债券市场的托管量为23万亿，占比为96%，交易所债券托管量为0.7万亿，占比不足4%。与此形成反差的是，两个市场交易活跃程度完全不一样。同期，前者的回购交易量92万亿，后者的回购交易量29万亿，表现出一边“大而不活”、一边“活而不大”的窘态。在资本市场上，债市呈现出被股市“溢出”的趋势；在债券市场上，呈现出交易所市场被银行间市场“溢出”的趋势。可怕的是，这种“溢出”效应与未来市场发展的内在要求，更多表现出在方向上的不协同甚至背向。

由于银行间债券市场的参与主体是商业银行，而且在商业银行近年的转型发展中，通过理财业务、资金池业务的嫁接，已使银行间债券市场业务成了其资产“加杠杆”的重要载体和平台，客观上做大了这块业务。但相对于交易所债券市场的“竞价交易、自动撮合”规则，其交易方式存在先天缺陷，隐藏和滋生着众多风险。各类监管部门虽然采取了诸如账户管理、非标准理财产品额度控制等管理措施，但问题仍难根治。交易所债券交易市场由于债券托管的量少，纵然有符合市场交易的完备规则、代表市场发展方向的运行机制，但不足以对整个债券市场产生影响、引导和冲击。为此，理应尽快实行两个债券间市场的互联互通，而且必须对决定其发展的内生动力、机制规则作颠覆性与断臂求生的变革，坚持将银行间债券交易市场向交易所债券交易市场融入的方向，用符合未来生存要求的交易规则，支撑债券市场的持续发展。