高频交易不是“神器”

2013年09月05日 00:05
来源：21世纪经济报道

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9 月3日，周二。随着监管机构重典治乱、四名高管人头落地，光大证券8月12日乌龙盘事件，算是有个初步了断。四名高层被终身钉牌之余，光证亦遭当局重罚逾5.2 亿元人民币，非但是中证监成立以来针对市场违规行为最严厉的惩处，监管机构还发出“温馨提示”，投资者可循民事途径向光大证券索偿。由此看来，高层问责巨额罚款，恐怕只是光大证券噩梦的开始。

无惊无险赚大钱？

乌龙交易发生超过两周，监管法理风控，论者已作多角度全方位分析。然而，针对事件对投资者的启示，感觉上评论不多。

光大证券错盘显然与量化投资、高频交易等近年大行其道的系统/策略密切相关，有内地媒体便称这宗乌龙交易撕开了高频交易“山寨系统”的面纱。

从投资角度为事件补上一笔，谁曰不宜？

乌龙盘触发大规模市场波动，近年时有所闻，光大事件发生后，便接连出现了高盛错盘和纳斯特停市三小时。传媒为求找出前因后果和发掘独特角度，无不投入大量资源作出跟进。

问题是，负责采访的记者以至分析事件的评论员，有多少真的对高频交易/量化投资掌握透彻充分了解？他们在报道/分析中运用了一些想像力，可以理解值得原谅。然而，作为读者，在消化这些“想当然”的材料时，必须时刻抱持怀疑态度，否则很易被误导。

在《财富》杂志署名Rob Curran 的评论中，老毕便发现了一个这样的例子。这篇以《买卖苹果股票一天赚37.7 万美元（Make $377，000 Trading Apple in One Day）》为题的文章，引用据称由加州大学伯克利分校教授Terrence Hendershott 进行的研究，指Hendershott 利用投资机构Redline Trading Solutions 的高频交易系统，模拟买卖苹果股票，单在5 月9 日一个交易天，运用“潜伏套利”（latency arbitrage）策略，借不同交易所在报价上一瞬即逝的些微差距，合共在苹果股票身上赚了37.7万美元。

Curran 以上述实验只涉及苹果一家公司的股票，而高频交易商每天在市场上买卖的股票数以千计，得出高频交易商赚取天文数字利润易如反掌的结论。他更认为，高频交易商之得，很大程度直接建基于小投资者之失，理由是前者在交易系统上享有的优势，让他们得以“未开跑便洞悉赛马结果”，到代表小投资者的互惠基金经理下注时，高频交易商早已袋袋平安。在资讯不对称下，小投焉有不输之理？老毕对高频交易所知仅皮毛，但Curran在文中所作的引伸，显然假定了“潜伏套利”乃高频交易唯一的策略，而Hendershott在苹果股票单日买卖中赚取的理论收益，可以简单地体现于所有高频交易身上。

情况若真的如此，账就太容易算了：一只股票日赚37.7 万美元，假设每天有5000 只股票买卖，一年250个交易日，高频交易商一年所赚便接近5000 亿美元，差不多4万亿港元了。以这个数字为准，汇控、中石油以至Hendershott 的实验目标苹果，全年盈利肯定都要靠边站。然而，世上真有如此无惊无险稳赚不赔的生意吗？答案当然是否定的。

上述实验只涉苹果一只股票、潜伏套利一种策略，且没有考虑到在数以百计高频程式交锋对决的动态环境中，一个预知“赛马结果”的程式若被对手发现，将有什么下场。

这就好比一个把套拳练得滚瓜烂熟的人，一个人练起来虎虎生威，但当真跟人打架，一动手便头破血流。在静态下进行的高频交易实验，跟套拳“高手”出神入化的拈花指一样，于实战中不堪一击，年赚5000 亿美元只是存在于理论中的利润，毫不真实。

Hendershott以加州大学伯克利分校教授的身份进行实验，自有其学术目的，但高频交易商能否在无风险的情况下赚取天文数字利润，肯定不是他意欲在实验中探求的真相。然而，这毫无疑问是替《财富》撰文的Curran一厢情愿的结论。

山寨高频遍地

这件事对投资者有何启示？

内地理财产品层出不穷，《21世纪经济报道》经常在这方面作出跟进。早在光证事件发生前，该报于4月初发表以《高频交易兴起调查：逾80％产品属“山寨货”》为题的报道。光大乌龙盘发生后，此等产品背后的交易系统和IT技术支援仅属山寨水平，警钟敲得更响不言而喻。

根据该报的统计，面向高净值客户的量化投资/高频交易产品，2010 年以来合共发行了68 款，当中多达35 款在今年发行，占比高达51％。

由此可见，这类声称不受基金经理情绪左右、透过量化模型筛选投资、升市跌市皆能为投资者带来利润的产品，受欢迎程度与日俱增。

不幸的是，《21世纪经济报道》的独立调查发现，过去三年发行的68 款量化投资产品，多达29款累计资产净值录得亏损（现值低于发行值），比率高达43％！此等产品策略多元化，各种套利形式皆有，其资产管理人声称市场下行时能规避风险、上行时可提供超额收益，但从实绩可见，近半为投资者带来亏损。

理论跟实践乃两回事，般若掌、拈花指高深莫测，但打起架来，往往不及笨头笨脑的罗汉拳管用。