“冷清”的国债期货火炽期货变局

2013年09月23日 00:23
来源：中国证券报作者：王朱莹

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时隔18载，国债期货涅槃重生。与当年狂热的市场状况相比，如今的国债期货市场显得理性而冷静。事实上，在交投不旺的表象之下，围绕国债期货展开的期货业“变局”潮涌。

业内人士表示，“国债期货相对期货业而言，可以说是兵家必争之地。两年内，我们不期盼国债期货业务能带来多大的利润，但是根据国外经验，这个产品未来一定会迎来大发展，包括国债期货、股指期货在内的金融衍生品市场一定是期货业未来竞争的重头戏。如果说期货公司以前是在金融界的边缘行走，目前则随着国债期货上市已逐步走向中心地带。”

前景光明甘坐冷板凳

2013年9月6日，筹备多时的国债期货终于在万众瞩目之下重登资本舞台，其流动性也成为市场焦点。上市首日，三个合约合计成交量仅3.6万手，远低于股指期货及其他期货品种上市首日的成交量；之后成交量进一步萎缩，最低时日成交量仅5000多手，交投之冷清，与其他期货品种几十万甚至几百万手的日成交量相比，无疑相形见绌。

“国债期货成交不旺的主要原因，是银行、基金和保险机构等投资者还没有大规模进入国债期货市场。上市初期，主要参与者是个人投资者、部分私募和券商，而他们也都是有限参与。”宝城期货金融研究所所长助理程小勇指出，对个人投资者而言，国债期货定价的复杂性使投机散户不敢轻易尝试，国债期货涨跌的分析框架与商品期货和股指期货有所不同，寻找需要精密计算的套利机会尚需学习，多数散户不理解国债期货价格波动规律。

券商方面，在参与国债期货初期，他们需要时间来建立适当的风险管理制度和期现对冲的策略。多数券商固定收益研究员对国债期货也不甚熟悉，需要慢慢适应期货交易方式，因此在资产配置初期不会大规模介入。此外，银行、基金和保险机构参与国债期货步伐不会太快，目前银行尚未明确参与方式，而基金则处在观望期，在流动性不足的情况下不会仓促入市。

对于扮演交易通道角色的期货公司而言，国债期货上市冷清无疑对其经营造成困扰，不少期货公司在此项业务的投入与产出不成正比，但这并未影响期货业对国债期货业务的重视和投入。

南华期货副总经理朱斌对此也深有同感，他表示：“期货公司一直在苦日子中煎熬，所以我们不怕过苦日子。国债期货交易量冷清，至少要两年后，随着市场的成熟、研究的深入以及机构投资者的进入，才能带来利润，而且利润将是巨大的。在此期间，我们甘愿坐两到三年的冷板凳。”

走向核心业界变局潮涌

“金融衍生品一定会在以后的金融投资结构中占据核心地位，特别是利率市场化以后，利率类衍生品一定会突飞猛进，届时衍生品需求一定会获得爆发性发展。对于期货公司而言，如果说以前是在金融界的边缘行走，目前已经逐步向中心地带。”朱斌认为。

根据海外的期货市场发展的经验，随着债券市场规模的不断扩大和利率波动的加剧，世界各国的国债期货发展迅猛。据国际清算银行（BIS）和美国期货业协会（FIA）统计，2012年全球利率期货交易约占全球各类金融期货交易金额的90%，其中国债期货交易量占利率期货的比例已超过45%。而2012年，全球金融期货占期货市场成交额的88%以上，可以折算出国债期货占全球期货交易额的比重达到35.6%。

“2012年中国期货市场成交额为171亿，如果中国国债期货能够达到海外国债期货在期货市场交易额那么高的比重，那么国债期货交易额将达到60.9亿。国债期货的推出，还将增加期货市场的资金存量，理论上而言，发展到一定程度，银行、基金、保险券商等都会加入，届时期货成交量和成交额还将放大，因此从理论上讲，国债期货对期货公司的盈利贡献还有很大的拓展空间。”程小勇分析道。

面对国债期货如此大的蛋糕，无论是券商系还是传统系的期货公司早已摩拳擦掌以分得“一杯羹”。券商系期货公司如海通期货，“公司从上到下尤其是领导层对国债期货非常重视，目标就是借鉴在股指期货方面的成功经验，力争在国债期货的市场份额方面也能保持领先地位。”海通期货资深分析师成艳丽博士表示。

传统系期货公司如南华期货也表示，公司在股指期货、国债期货都投入了大量人力、物力。“股指期货、国债期货等金融期货是期货业中的兵家必争之地，将来会是南华期货的核心业务。股指期货对券商而言有天然的优势，但在国债期货方面，券商系期货公司并没有太大的优势，大家同台竞争，各逞所能。”

业内人士认为，目前期货业围绕国债期货的竞争已悄然展开，长期看，期货业会面临重新洗牌的可能。程小勇认为，国债期货对应国内超过7万亿的现券余额，未来随着国债期货越来越成熟，银行等机构参与进来，期货公司在保证金规模、手续费和盈利方面将面临分化。原先券商系期货公司一枝独秀，未来券商系可演变为金融系，这其中包括部分银行和保险机构参控股期货公司，甚至部分其他非金融机构也会介入，而传统的期货公司面临更多挑战。“不过，国债期货对传统期货公司而言也是机遇。由于不管是金融系期货公司还是传统期货公司差不多在同一起步线上，传统期货公司加大对国债期货的投入，迎头追赶，甚至有后发先至的可能。”

国债期货的上市将是中国衍生品市场的里程碑事件。股指期货、国债期货以及未来其他金融衍生品将会带动期货行业实现爆发性的发展。“蛋糕很大，但不一定会平分。机构在选择合作伙伴时对对方的资质和实力都有一定的要求，越是实力强的期货公司越容易寻找到与机构合作的机会，行业可能难以避免“强者恒强”的格局，一些实力较弱的公司或许很难分得一杯羹；发展到一定阶段，行业内洗牌或许在所难免。”成艳丽表示。

混业谋变银行困境待解

不仅期货业，基金、保险和银行等机构投资者对于国债期货也十分重视。而其中，现券最大持有者——银行如何入驻国债期货尤其是市场目前最为关注的。

“股指期货上市后使得券商系期货公司异军突起，迎来跨越式的发展；国债期货上市后，不排除未来银行通过兼并期货公司的方式参与到期货市场，催生银行系期货公司的诞生。”成艳丽表示，大型银行一直在积极争取成为中金所的特别会员，拥有自营席位。考虑到为了鼓励银行参与的积极性，监管机构有可能允许大型银行成为特别会员。但对于中小银行而言，估计在短时间内监管层可能不会允许他们成为特别会员，中小银行参与国债期货还需要通过期货公司的通道。

对此，朱斌认为，实力较强的国有五大行可能成为中金所特别结算会员，其他商业银行则可以通过期货公司或上述五大银行办理国债期货结算交割业务。而且，即使五大行有独立通道参与国债期货，他们也还会有一些分仓的需求，期货公司总能分点羹。

“未来如果银行成为中金所特别会员，可能改写目前期货市场的格局。不过，考虑到目前金融市场分业经营、分业监管尚无实质性改变，短期内银行系期货公司难成气候，也难以取代和动摇目前券商系期货公司的地位。”国泰君安期货金融衍生品研究所副所长陶金峰指出。

成艳丽表示，任何一个期货产品都应有现货商的积极参与，有了现货商在期货市场的套保需求，期货市场的投机需求才有对手盘，有盈利空间；有了投机需求的积极参与，期货市场才能活跃，流动性才会提高；而只有流动性高的期货市场其价格发现功能和套期保值功能才能得到良好的体现。因此，国债期货市场的活跃还是离不开现货商也就是大量持有现券的机构——银行的参与。想要改变目前国债期货市场流动性较低的现状，还是应该在机构对国债期货产品和市场有了一定的认识之后，逐步放松对机构参与的管制，鼓励持有现券的机构参与。

完善做市商制度提升国债期货流动性

□海通期货研究所成艳丽

国债期货自9月6日上市以来，其流动性成为市场关注的焦点。国债期货上市首日三个合约合计成交量仅3.6万手，远低于其他期货品种包括股指期货上市首日的成交量；之后成交量进一步萎缩，最低的时候一个交易日成交量仅有5000多手，与其他期货品种一天几十万甚至几百万手的成交量不可同日而语。国债期货流动性较差的主要原因是机构等大的投资者还没有进入到国债期货市场。目前，国债现券最大的持有者银行和保险尚未获得监管层的批准参与国债期货；而已经获得批准的机构像券商和基金也受到诸多的限制，机构感觉操作空间不大，所以并没有急于参与到这个市场。如果流动性较差的现象持续下去，也会进一步影响机构参与国债期货的积极性。

机构目前并没有大举进入国债期货市场的另外一个重要原因就是市场利率波动较小，机构利用国债期货套保的需求不大。期货产品的本质是风险对冲的工具，套保需求的支撑是期货产品发展的基础。从海外经验来看，国外国债期货市场的繁荣发展也是得益于市场利率风险加大，机构避险需求的增加。20世纪70年代，布雷顿森林体系崩溃，外汇体系由固定汇率走向浮动汇率，汇率波动加大；同时，金融自由化、石油危机以及经济滞胀等因素导致全球金融市场动荡加剧，投资者的避险需求激增，国债期货作为规避利率风险的金融工具应运而生，并且在全球主要发达经济体得以发展。美国于1975年10月推出了世界上第一张国债期货合约——政府国民抵押协会抵押凭证期货合约；随后，英国、日本、法国和德国分别于1982、1985、1986年和1992年推出国债期货。

而目前国内经济状况和利率水平都相对稳定，机构避险需求不强，也制约了机构参与国债期货的积极性。没有避险需求的参与，套利和投机交易缺乏对手盘，也难以活跃。但是根据国外市场经验，在利率市场化的过程中，利率波动的幅度和频率都会上升。因此，随着我国利率市场化进程的逐步推进，利率波动将会加大，机构运用国债期货对冲利率风险需求也会加大；届时，或许才是国债期货大发展的开始。

海外市场国债期货成交活跃还有一个制度上的保障，那就是做市商制度。做市商制度是一种市场交易制度，是由具备一定实力和信誉的法人充当做市商，不断地向投资者提供买卖价格，以其自有资金和证券与投资者进行交易，从而为市场提供即时的流动性。做市商制度对市场的活跃功不可没。做市商制度不仅为市场提供了流动性、促使了国债期货价格发现功能的实现；同时，做市商都是具有一定资质和实力的大型机构，他们的报价相对合理，对抑制过度投机也起到一定作用。因此，积极发展完善的做市商制度也不失为一种在提高国债期货市场流动性的同时也能有效地抑制过度投机的良策。

同时，基于利率产品的属性，构建完整的不同期限的系列产品对市场也是有益的。国外国债期货市场大都具有短、中、长期不同期限的国债期货合约。芝加哥期货交易所（CBOT）上市交易的美国国债期货具有2、3、5、10年期和超长期等期限；欧洲期货交易所（EUREX）具有短、中、长期德国国债期货和短、中、长期意大利国债期货等；伦敦国际金融期货交易所（LIFFE）的英国国债期货也分为短、中、长期三个期限；另外，国外各大交易所除了推出本国的国债期货，还在本国交易所推出以其他国家国债为标的的国债期货，比如伦敦国际金融期货交易所不仅有英国国债期货合约上市交易，还有美国和日本等国家的国债期货合约。因此，在合适的时机推出其他期限的国债期货产品甚至其他国家的国债期货都将有利于交易策略的丰富和实施，吸引更多的具有不同投资和避险需求的投资者参与，增加市场的流动性，对市场起到锦上添花的作用。

邹功达：银行介入将改变期货竞争业态

□本报记者王朱莹

当前，国债期货市场成交不旺，流动性不足已是不争的事实。对此，广发期货有限公司副总经理邹功达博士认为，国债期货推出初期，参与者主要是券商、基金以及高端个人投资者，未来银行、保险、信托也可能加入，这将改变期货市场竞争格局。但不管以后竞争格局走向何方，人才始终是企业发展的根本。

中国证券报：公司针对国债期货业务正在做哪些工作？这会否成为争夺市场份额的杀手锏？业内竞争将在哪些方面展开？

邹功达：我们积极开拓这块业务，争取在上市初期率先抢占市场。为了迎接国债期货的推出，我们早在上市之前就在研究工作、风险控制、开户服务、技术系统等等方面都已经做好了相应准备，这个其实跟当年股指期货推出的情况比较类似。上市初期，我们正大力开拓机构客户，同时深化策略研究，并着力于开发国债期货相关产品。

国债期货推出后，会促进期货公司资产管理业务的发展，期货公司资管产品将从“一对一”发展到“一对多”，形成集合理财产品。期货公司之间的竞争将会从单纯的经纪业务的争夺延伸到资管业务上。目前有一些期货公司在上市之前就已经和其他有银行间债券市场资格的公司合作推出一些对冲型的国债期货产品，并且募集完了资金，宣传效果比较好。我们之前也积极开发了各种类型的交易策略，包括期现套利、跨期套利、利率债组合套利、利差交易策略、国债期货与其他期货品种、其他利率衍生品组合交易策略以及日内短线交易策略等，计划在上市之初用实盘的数据先测试一段时间，等待策略稳定，然后再尽快推出更为丰富的资管产品。

中国证券报：目前金融期货市场竞争格局是什么样的，国债期货上市后，会否迎来激烈竞争下的行业大洗牌？预计期货行业的格局将面临哪些变化？公司将如何应对新的形势？

邹功达：国债期货推出初期，参与者主要是券商、基金，以及高端个人投资者，未来银行、保险、信托也可能加入，这将改变期货市场竞争格局。未来银行将会是国债期货参与的主体，这对国债期货市场影响很大，参与国债期货交易对银行现有债券的风险管理是很大的便利；另外，银行参与会改变期货市场投资者结构，将会有更多的机构参与到期货市场交易当中，这也使得机构投资者参与期货交易的比例更高；而银行的加入，预计会改变期货市场的竞争生态。

未来银行参与国债期货可以中金所会员身份进入，也可以通过收购兼并期货公司，从而通过旗下期货公司参与交易，因此未来可能会出现“银行系”期货公司，跟“券商系”、“商品系”期货公司形成竞争；过去股指期货的推出使得“券商系”期货公司有着很快速的发展，预计未来“银行系”将会在期货市场上逐步成为重要角色。

作为券商系期货公司，我们将进一步整合母公司的资源优势，打通与券商母公司的合作系统，营业部也可以共享资源；未来随着电商发展，期货证券的有形网点可能会减少，通过网上通道发展业务，有明显的成本优势。

另外，未来的竞争不仅是经纪通道服务的竞争，还是各个期货公司资管产品研发能力、产品管理能力的竞争，是人才的竞争，所以我们会进一步培养我司相关员工的研究实力，而且是实战研究能力，同时也会培养与引入更多的实战型人才。不管以后竞争格局走向何方，人才才是企业发展的根本。

中国证券报：当前国债期货机构参与不足，应如何改进？

邹功达：主要原因包括两个方面：首先是个人投资者炒新热情不高。国债期货上市之初，一切以稳定为主。由于保证金暂时被提高至3%，比原定2%上升了50%，期货公司目前对客户收取的一般是4%，投资者可放的杠杆虽仍有25倍，但是较原定33-50倍大幅缩减，另外，国债期货波动性略显不足，主力合约TF1312上市一周以来的日均振幅大概在0.2%左右，考虑25倍杠杆后，日内最大潜在盈利也只有5%左右，对个人投资者而言，吸引力较为欠缺，个人投资者炒新热情不足。

其次是机构参与力度不足。国债期货市场的潜在交易主体——机构投资者，当前参与度仍有限。初期参与的机构类型仅包含部分券商、基金专户、私募（非阳光），但上市初期这些机构仍持谨慎的态度，以试探性交易为主，目前流动性不足的情况进一步打消了他们的参与热情。持有近70%以上国债现券的商业银行、保险资金未能入场，他们的参与一方面需要等待监管层发布相关指引，目前相关监管部门还在观望之中，还没有明确银行可以参与的程度以及参与的模式。另一方面也需要这些机构内部做好充足的准备，对于银行和保险这种大型机构，参与国债期货这个品种的交易涉及大量跨部门沟通，这些内部流程所需准备时间也比较长，在期货交易方面，银行有人才上的局限，也有学习的过程。

要想活跃国债期货市场流动性，吸引更多的投资者参与其中，可以从两个方面去着手：一方面可以适当降低保证金，降回到以前合约中定的2%的水平，取消暂时上调的部分；另一方面尽快放开银行等金融机构参与其中，在满足他们避险需求的同时，国债期货也能取得长足的发展，反过来也会促进我国利率市场化的顺利推进。