资产价格实证分析的启示：厘清政社边界

2013年10月16日 03:04
来源：21世纪经济报道

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近日，2013年的诺贝尔经济学奖授予了法玛、汉森和席勒，以表彰他们在资产价格的实证分析方面做出了互相补充且互相独立的突破性成就。

历经2008年以来的全球金融危机，资产如何定价无疑成为人们在懵懂中寻求聚焦解的未解之谜，而长时间焦虑于“好经济坏股市”与房价泡沫的中国居民，对资产如何定价更难释怀。

资产价格究竟如何定价？有效市场假说认为，在无摩擦的理想市场中，股价若不受扭曲地充分反映包括公共和私人信息在内的所有信息，市场的自发定价就是有效的。对此，法玛根据信息效率弱、中、强等三种形式论证了有效市场假说，即市场信息和知识分散在不同个体中，基于信息搜集配比成本等，任何人都不可能全然获悉所有信息，帮助其投资决策，这使强信息效率形式在实际中并不存在，而中和弱信息效率（信息之于个体的不完备性）形式下，无人能真正基于自身有限信息系统性地战胜市场。

由于有效市场假说对信息在市场中的发生机制看作为“潘多拉魔盒”，使该理论基本放弃了对现实中市场“异象”的解释。而现实中聪明的理性人对未来的预期与真实未来却存在系统性和持续性的偏差，如席勒通过分析1871-1979年的标普综合股指和相关股利数据，研究股价波动与股利变化的关系中发现，股价波动是已实现股利分配波动的5-15倍，提出超额波动性概念，并糅合心理学和经济学研究展开行为金融学研究，以其对现实直观的诠释力，建构性地对有效市场假说发起挑战，即在信息不完备和不对称背景下，投资者几乎是受动物精神驱使的盲动者，充满着非理性。

其实，这一研究揭示了市场对信息的消化吸收是个趋势互动的非线性过程，本质上可看作是对有效市场假说在市场消化信息的发生机理方面的否定之否定。这点上尽管以席勒为代表的行为金融学派不屑于接受，但汉森等基于一般化动差法（GMM）的独立研究，在一定程度上融合了法玛与席勒在资产定价方面的分歧，即投资者在市场信息动态撮合下的动物精神，及由此带来的协整和超额波动性，确实可理解为投资者在市场对资产的试错定价过程。比如其发表的《广义非线性理性预期模型的工具变量估计》、《设立和估算动态线性理性预期模型》等，一定程度上以资产价格的可预见性，粘合着法玛与席勒的观点分歧。

由此可见，当前法玛、汉森和席勒对资产如何定价的研究，尽管并未得出一个被市场一致认同的资产定价模型，也未能提出有效避免资产泡沫的可行方法（法玛不认同泡沫概念），但其深刻揭示的一点是如何厘清政府与市场边界，促进市场信息的充分流动和降低各种人为设定的信息不对称性对市场制造的无为噪音。

这些理论对当下中国经济改革具有显著指向意义。国内股市长期偏离经济基本面，市场秩序存在一些失范，一些欺诈和内幕交易时常发生，“好经济坏股市”一直存在，以及地市与房市二元体制下，房价地价扭曲性的系统偏离等，都穿透出资产价格和经济活动中资源配置的扭曲，这提示我们：市场和社会急需要更合理的制度和政策安排。

鉴于当前乃至未来的经济学理论很难完全消除自利博弈下的信息不完备性，也不可能完全统一不同市场主体对同一信息的效用赋值，但目前的政治经济学理论和实践却为规范政府行为提供可资选择的有效安排。这意味着，目前有效缓解资产价格的偏离，最可取的应是规范政府行为，清晰厘清政府与市场边界，把市场和社会能自发规范的领域完全还权于市场，政府致力于公共外部性的治理和秩序的监管维系。