王晓滨详解高能资本借壳案例

2013年11月16日 01:04
来源：中国经营报

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晨光稀土借壳S舜元（000670.SZ）终止后，2013年8月28日又借壳银润投资（000526.SZ）。矿业资源作为借壳上市的主力军，1月份盛和稀土完成了借壳*ST天成（600392.SH，现改名为“盛和资源”）。而在这两起稀土企业借壳的身后都隐藏着“高能系PE”身影。

近来，借壳重组非常活跃，多数借壳案背后都有PE的身影。作为产业链上的专业机构，PE如何寻找“壳”资源，他们如何判断其中的风险点。

作为参与主导过多次借壳重组的高能资本董事长王晓滨认为，借壳要考虑的因素很多，有哪一点失误都可能导致重组失败。最关键的除了技术层面之外，关键要看掌握“壳”资源的人能否谈得拢。

估值上的匹配

在借壳之前，王晓滨旗下的两只基金投资的这两家稀土企业此前都有意IPO，但是最后都选择了借壳重组这条路走进资本市场。在她看来，虽然借壳相对IPO来说成本高很多，IPO释放出来的股权获得的是实实在在的资本金，而借壳上市要让出一些老股权。但如果能早一点上市对于企业带来的好处也是实实在在的，比如银行贷款和企业信誉都会增加。而对企业来说，要看这个时间点的发展阶段和战略决定选择哪一条路，IPO也有不确定性。

事实上，买壳方的资产比一般的中小上市公司的资产状况要好，否则也没有必要来买壳。王晓滨举例说，目前证券会通过的重组市盈率在8~10倍左右，而要注入的资产如果估值达不到15亿元，那么借壳则无意义。按资产15亿元估值、10倍市盈率计算，企业的年利润要在1.5亿元，而这比不少中小板的上市公司质量都要好。

2012年8月1日，停牌半年的*ST天成公布重组方案，拟向中国地质科学院矿产综合利用研究所、王全根、四川巨星企业集团等定向增发约2.2亿股，以购买其持有的盛和稀土7999.99万股股份。发行价格为10.01元/股。盛和稀土评估值为22亿元，与账面值5.9亿元比较，增值率为268.53%。

因重大资产重组而停牌5个月的银润投资今年8月28日披露，拟以资产置换和发行股份的方式收购赣州晨光稀土新材料股份有限公司100%股权，拟注入资产晨光稀土的预估值约为13.11亿元，较其未经审计的母公司报表账面净资产为6.37亿元，增值率为105.81%。而此前在2012年拟借壳S舜元时，晨光稀土的评估值曾高达33.4亿元。

相对应的，对于注入资产采取什么估值方式也会有不同的利弊。

王晓滨分析，盛和稀土的估值是采取收益法，这是要求买方对未来三年业绩作为承诺的，对应的获得的股份也就相对要多一些；而晨光稀土此次采取的是资产基础法，估值没有这么高，获得股份相对用收益法要少一些，但是对公司未来业绩买方不需要作出承诺。

“对于注入资产估值高低，以及采取何种评估方法，是需要借壳方和卖方原大股东根据具体情况协商的。”王晓滨说，一般更多倾向收益法评估并配以业绩承诺，虽然借壳上市和IPO的审核条件差不多，但关注的侧重点还是不一样，借壳更关注未来三年的业绩，而IPO则是上市前三年业绩。况且收益法买方可以稀释相对少的股份。

不过，王晓滨强调，如果资产注入后占不到新上市公司50%甚至60%~70%的股份，那么买方也没有动力。与此对应，买方对“壳”也有一些选择，券商等中介机构会从操作的技术层面推荐相关的壳资源，但作为买方也要有自己的考虑，并非是个“壳”都能借，首先最起码在体量上要相当。如*ST天成在重组停牌前市值在15亿元左右，而银润投资在重组停牌前市值在10亿元以内。以它们的估值装进上市公司之后，资产方占股超过50%。

“当然，针对原第一大股东占比过高的情况，也是有办法处理的。一般会要求大股东在重组时按比例转让一部分股份给新控股股东或战略投资人。”王晓滨补充。

记者注意到，正在借壳重组的ST天一（000908.SZ）就有类似条款。

2013年9月11日，ST天一公告其控股股东中国长城资产管理公司拟将5000万股（占目前总股本的17.86%）直接协议转让给景峰制药实际控制人叶湘武等人，叶湘武等人系本次重大资产重组方上海景峰制药股份有限公司股东，并且本次股份转让以重大资产重组获得中国证监会核准并实施为前提。

选壳如“相亲”

在王晓滨看来，除了相同的外部环境外，与IPO能100%自主掌握不同，借壳重组变数更多，但归集起来主要还是人的原因，因此选择“壳”时也应该像相亲一样了解对方，有共同价值观才能走到一起。

王晓滨提到，晨光稀土终止借壳S舜元的主要原因就是上市公司股东大会没有通过重组方案，因为S舜元股改未完成，对于定价买卖双方股东大会没有达成一致。背后其实就是人的价值观因素，实际上，王晓滨认为，如果双方的谈判差价在1亿元之内，双方都应该认真考虑是否可以妥协。

这基于面临退市风险的公司在重组之后都会有连续的几个涨停，股价在注入资产之后一般都会上涨。回头来看*ST天成在重组预案出来之后，连续上涨，公司几次发股票异动公告，在重组通过之后也连续几个涨停。

在王晓滨看来，重组对原股东和行业、地域都没有限制。她举例，*ST天成的控股股东是国有企业，而银润投资的大股东则是民营资本。

“一般的民营企业控制的壳好谈一些，比较灵活，但往往这样的壳会一脚踏几只船，我们的处理办法就是交纳保证金制度约束。国有资本控股的上市公司也得分类，需要摸清楚出售的主要原因所在，如果是国有资本主动寻求而且有时间限制那么则容易达成，否则很多程度和复杂的关系会很耗时间。”王晓滨表示。

回头看，*ST天成2010年和2011年连续两年亏损，如果2012年继续亏损则面临被暂停或终止上市的风险。2012 年4 月27 日，公司公告称，为彻底解决公司面临的经营困境，公司董事会将继续督促大股东尽快启动对公司的重大资产重组工作，以彻底解决公司持续经营问题。显然，*ST天成的大股东有重组的意愿，后面的重组进展也较顺利，从公告重组草案的8月1日到12月底就获得证监会通过，用时不到半年。

不过，王晓滨还提醒买方注意，如果壳资源的第一、二、三大股东的持股比例相近，往往各股东的利益诉求不同，很多由于重组方案难以满足各方利益而告吹。相对而言，如果第一大股东持股在30%多，第二大股东在10%左右，第三大股东在个位数这样的股权结构有利于在董事会层面达成一致。

事实上，借壳重组上面谈及的几个方面，哪一方面出现问题都容易因单一因素而导致借壳失败。王晓滨强调，券商等中介机构会从技术层面去帮助买方推荐壳资源，但真正要寻找到合适的壳仍需要买方细心地了解壳背后相关人的真实利益需求。