夜话三：地方政府债与资产证券化

2013年11月20日 13:17
来源：凤凰财经

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地方政府债与资产证券化

时间：2013年11月19日

地点：中国大饭店一层大宴会厅B

内容：

主持人：各位来宾，各位发言嘉宾晚上好。我们今天很荣幸能够把大家聚在一起，借助我们财经年会来讨论地方政府债与资产证券化这个问题。地方债是我们国家当前经济体系面临的一个非常严重，也是非常受关注的话题。

我前一段时间跟国际上的投资机构还有国内的金融机构交流的时候，大家都对这个话题表现出感兴趣。因为这个话题不仅涉及到地方政府金融财政的问题，还涉及到了银行体系健康的问题，所以它对我们未来持续性发展有很大的影响。

前一段时间审计署也做了调研，很快可能也会公布这样的审计结果，它会公布地方债的规模有多大。

另外十一届三中全会全面深化改革的决定也提到，我们要规范透明的投融资机制，更要引入社会资本来发展城市化。

我们今天请到6位嘉宾，来深入的探讨地方债这个话题。

首先我介绍以下6位到场的嘉宾。

第一位嘉宾是浙江省金融办副主任包纯田先生。

第二位嘉宾是交通银行首席经济学家连平老师。

汇丰银行亚洲区董事总经济屈宏斌先生。

摩根大通中国首席经济学家大中华区经济研究主管朱海斌先生。

德勤银行业练习领导合伙人张秉贤先生。

张秉贤：金融学杰出院长讲席教授欧阳辉教授。

下面先请欧阳教授做一个回答，现在中国的地方债规模到底是否可控？以及它的解决方法到底怎么样？尤其是资产证券化这个金融工具，是不是一个有效的解决方式？

欧阳辉：我先讲一下，我先说地方是可控的，但是我先讲讲资产证券化能不能解决这个问题。

我第一个工作就是资产证券化，我做CPO的。现在都是全民讲资产证券化，我爸爸妈妈都知道资产证券化，我们在座的讲资产证券化，经济学家讲资产证券化，党和国家领导人都讲资产证券化。当时雷曼兄弟做的时候29000人，但是真正知道资产证券化的不会超过20人。

资产证券化不能解决地方政府的债务问题，任何债务问题只有三个办法可以解决，第一个办法就是直接制约，不付钱，第二就是希腊的解决办法，少付钱。第三个办法就是你和我的办法，去引他的钱好好干，赚了钱再还。

为什么做资产证券化？当时我在雷曼兄弟的时候是为了赚钱，投资银行为了赚钱，商业银行为了赚钱，这就是我们为什么做资产证券化。

美国有四种资产证券化的产品，第一NBS，美国反无抵押贷款，这个产品是全世界最成功的资产证券化产品。因为它的目的很明确，美国人的目的就是要支持美国的房地产，支持美国梦，大家都买得起房子。商业银行通过资产证券化可以转移风险，房屋抵押贷款的风险。

他之所以成功有两个因素，第一它有流动性，为什么有流动性？NBS是美国三家机构担保的债券，即使美国的老百姓违约了，但是他们是有担保的。我们做了很多，目的就是全世界所有投资的人都可以投资房地产。所以NBS我觉得这是最成功的资产证券化的产品。同时美国国债也做得很成功。我们投资银行就很高兴了，也能很赚钱，批量生产。

下一个就是ABS，就是次带的贷款都打包，这个失败了。

第三个产品就是CDO，一种是全球性的CDO，还有一种是合成的CDO。

我们国内做的NBS不是美国最成功的产品，是美国的ABS。我们有时候很担心，我们需要做资产证券化，我最近看了一下，资产证券化是解决地方政府融资平台一个有效的办法，实际上资产证券化和地方政府是没有直接关系的，地方政府向银行借了钱，地方政府不需要搞资产证券化，因为和他是没有关系的，他赚了钱就还银行的钱，是银行搞资产证券化，投资银行需要搞资产证券化，所以和地方政府是没有直接关系的，只是有间接的关系。假如说银行资产证券化搞得很好，他就把贷款拿出来，他可以更多的贷款，这就是和地方政府有一定的关系，但是没有直接的关系。

并不是说地方政府还不起钱，通过资产证券化地方政府就可以还得起钱了，那这样的话就没有金融危机了。所以我们一定要借助一个金融产品是不能解决贷款，信用风险的，只是转移这个信用风险，把银行的信用风险转移到投资人这里来。

因为我们公司倒闭了，我们做了很多产品，所以我不是那么乐观的，一打包产品就可以做出来了，不是这样。

我们看看我们国家的资产证券化，大概分三个部分，从05到06年，国开行做了两次资产证券化，做了70亿人民币的资产证券化，08、09年，07、08年又搞了好几个银行，09年就失败了。但是有幸的是我们资产证券化没有像美国那样违约，美国的资产证券化只有一个产品成功了，就是NBS，真正做到了支持美国的房地产市场。我们不是QE1、2、3，美国政府搞QE，他们都是只买两个产品，一个是美国国债，一个是美国的资产证券化NBS。这就说明这两个产品对美国的经济是有用的，其他的产品对美国经济是没有多大用的。

我总觉得我们的资产证券化方向还要调整一下，首先是房屋抵押贷款要搞资产证券化，资产证券化要是没有流动性是不行的。

还有一个要有收益，没有收益，商业银行无利可图，老百姓也不会买，我们的投资人也不会买。我们仔细想一下地方政府融资平台，真正的利息有几个达到7%，8%的，商业银行要赚钱，要赚2%，就说明地方政府融资平台的贷款要达到10%，那是很少很少的。

最可怕一点，我们的底限是特别复杂的产品，像ABS，10几档的产品是不卖个人的，一般选机构投资者，保险公司，商业银行，但是我们国内很多理财产品比当年我们做的产品还要复杂，但是我们很多投资人也买了这些产品，所以这一点我觉得风险还是比较大的。

我们要搞，一定要搞，但是要慢慢搞。我们商业银行贷款贷给地方政府，地方政府是没有风险的，他想还可以还，不想还可以不还，最后的风险是商业银行，是他们要做资产证券化。最后地方政府只有间接的关系，假设商业银行能够把地方政府的融资平台打包卖出去了，那他就可以贷更多的款。但是从地方政府的角度，最好是发债就算了，尽管法律不允许发债，实际上债券市场是比较有效的，通过发债，我们给它一个评级，谁去给地方政府评级，我们也不知道地方政府干什么。所以这个评级也是拍脑袋的，我们做CDO搞一个评级，评完后就卖。NBS没有信用风险，美国的国债有没有信用风险，美国国债同样是3个A，信用风险和国债差不多。CDO3个A的，比他们的3个A的资产高2%，这就能卖得出去。

但是现在我们总结教训，收益率是高，但是很重要一点是因为这个CDO没有流动性的。我的时间差不多了，谢谢。

主持人：谢谢欧阳教授，他给我们讲了资产证券化的原动力不是在地方政府，是在于商业银行和投资银行，也点出了我们中国适合发展什么样的资产证券化产品。

接下来请张总说一下，张总在德勤做过很多年银行业的审计，请张总就这个话题谈一谈，您看看从银行业的风险，包括地方债的解决该怎么处理？

张秉贤：其实德勤是会计师事务所，其实欧阳教授刚才讲的评级我们是不做的。我本人做了十几年，也经历过整个银行业的改革，从一个股改到上市的过程。

从经营环境来讲，现在银行的压力是很大的，包括存贷比的要求，以及今天晚上谈的地方融资平台，债务的问题，到底这些贷款以后怎么处理，因为对银行来讲，这块毕竟是对他们有很大的成本，而且这块贷款也是有比较长期的贷款，占用了他们的额度。如果他们不做这一笔贷款，他可以做其他收益更高的贷款。

从银行的角度来讲，银行希望可以有一个方法，比如说像今天晚上讲的资产证券化的办法，把一部分地方融资平台的贷款打包变成债券卖到市场上面。

当然这里面我们觉得其实也是有一定的风险在里面，从平台公司本身来讲，最后债券能不能可以把钱兑现，也是看源头的。这个源头是两方面，一方面是这个平台公司本身自己的经营状况，财务状况。我过去见过很多平台公司的财务报告，这个透明度还是比较少的。包括他们的财务资料，包括自己的部分，相对是可以给予到银行和外界知道的信息是相对比较少。

第二方面，如果不看这个平台公司本身的经营状况，要看当地政府的财务能力，目前的透明度比以前好一点，但是还是差别化的情况是很厉害的，沿海和内陆可能有很大的差别，到底在财政预算里面有没有预算这块进去，以及未来到底是不是可持续的现金流来还利息本金的部分，还是有很多的疑问。

其实这两个源头是未来债券能不能兑现很重要，很关键的地方。我个人觉得需要多一点透明度，可以让公众知道。

第三点，做了资产证券化以后，债券也在市场上流通。目前来讲银行做的资产证券化，主要也是在银行间的交易。如果以后我们需要把证券卖到其他投资人手里，我相信后面信息的披露，国家监管的部分还是要跟上的，因为这是对所有其他非机构投资者的保护，他买了这些债券以后，到底这些现金流的信息，平台公司的信息，贷款的信息，应该有一个定时的披露。

这些不光是从源头，对银行，对最终的投资者来讲，这都是很关键的因素。我要讲的就是这些。

主持人：谢谢张总，张总从地方债的链条上做了一个概述。下面请朱海斌先生讲一下，因为他长期做宏观经济的研究，所以对宏观的层面有一个很深入的了解。请朱先生就这方面谈一下。

朱海斌：我分两个方面讲，第一地方债规模到底有多大，风险是不是可控。审计署在做第二轮调查，数字还没有出来。现在市场上关于数字猜测非常多，少的话大概13、4万亿，多的20多万亿，最多听到26万亿。

我们自己做过一个计算，这里面有一个定义的问题，我们现在说的地方债，如果说从2010年底当时审计署第一轮做的，从1978年到现在，过去30多年的时间里，地方政府债务到底增长多少，它可能来自几块，一块是银行这块，根据我们官方的数据来说，在过去两三年基本上没有增长，银监会官方是9.3到9.7这么一个数据。

第二块来自于过去信托这块，信托对地方政府的借贷。

第三块是发改委这块。这三块如果加上去的话，我们算一下，到今年大概15万亿左右这么一个规模。

另外还有一块，是以公司的名义投资，地方政府想做一些事情，可能有些BT等等的模式，地方政府在后面到底承担多少责任，这块是说不清楚的。这块市场规模到底有多大，也非常含糊，市场猜测大概5、6亿。如果说把这块加上去，20万亿估计也包括了这一块。

我个人估计，审计署公布的数据在15到16万亿之间，最后那一部分并不会被归到官方统计的数据里。

这里面最主要的区别，如果你最后归到官方数据里，说明地方政府最后是认账的，一旦出现问题是先由地方政府买单，他买单不了就由政府来买单。

如果说15万亿，或者说20万亿这么一个规模，占GDP比重就是30或30多一点，加上中央政府的债务，中国整体的债务水平是50%到60%。这也是为什么市场风险可控的，因为从规模大小来看。风险可控的下一句还要加一句，风险在相当一段时间会继续存在。

风险主要两个方面，第一，我们现在从地方政府债务规模来看，尤其是绝对数量这几年一直往上升的，这当然和地方政府预算是直接相关的。

这次三中全会提到要强化地方政府纪律，怎么样控制新的增长进一步上升是很重要的。即使考虑到存量这块，基本结论是风险可控，但是具体操作起来是非常头疼的一个问题。30%的规模并不算特别大，但是其中信贷质量有很大的不确定性，到底地方政府债务到底有多少违约，这现在是根本说不清楚的，到底地方政府在最后是不是会拿地方政府的收入，或者出售地方国有资产来偿还债务都是有不确定性的。

我们在2000年初的时候有一次财务危机，到底谁出钱的问题，政治博弈持续了很长时间。

第二个问题就是资产证券化是不是有效的途径，我非常同意欧阳教授的观点，我觉得这个完全不靠谱。首先资产证券化在中国的规模现在非常小，基本上几千亿的规模，地方政府债务少说15万亿，及时资产证券化在未来几年发展，也很难以往解决地方政府债务问题。

地方政府债务完全不是一个可以作为证券化产品的资产产品。如果说作为一个资产证券化，比如像NBS为什么成功，它下面的资产是相对比较清晰，而且资产质量是相对来说同质化的。

地方政府债务第一个问题就是它的现金流分析是很不清楚的，根本不知道他投资投到哪里。

第二，很多地方政府在说我们地方债问题不大的时候，实际上说，你投到高速公路，它不产生现金流，但是它可以产生其他的现金流来偿还，这块是完全没法把它量化。

从信息披露来说，ABS为什么失败，就是信息不对称，所以很难量化分析。地方政府债务作为资产证券化产品标的也是非常不清晰的。

第三，资产证券化本身只是一个信贷风险转移的一个产品，它不是一个处理信贷危机，处理违约的一个工具，我们一定要认识得非常清楚。只不过是把银行的损失转到其他投资者身上，它并不是一个解决方案。地方政府解决的方案，刚才提到地方政府发债，我觉得这个也不太靠谱，地方政府发债的话，因为我们根子上的问题没有解决，财政改革没有做到解决地方政府违约之前，地方政府发债靠市场监督，至少我目前没看到有这个现实的可能。如果一旦把这个口子放开，很可能重复93、94年之前，不允许地方政府发债。至少我觉得在财政改革出现一个实质性突破之前也不靠谱。

我个人觉得，如果地方政府出现危机的话，最靠谱的就是由政府直接买单，一个途径就是资产管理公司的模式，第二是出售国有资产，就是政府切实的履行你信贷的责任。我个人觉得在建立信贷资产管理公司的时候，不是地方出资，应该由中央一级，必须最后由中央来承担可能出现的损失。

我们在考虑地方政府债务的时候，我们考虑地方政府不负责任，但是我们忽视了，地方政府为什么出现源头，我们的源头在于中央财政不负责任。如果看08年以后，地方政府债务出来，大概4万亿，这是直接的诱因，财政部当年的预算赤字是1.1到1.2万亿之间，还有2、3万亿的缺口。银行的债务出现了7、8万亿，实际上全是地方政府填补资金的亏空。如果中央要出台一个政策，全世界基本上都是由中央来担负的。

如果我们这次不由中国来买单的话，在未来我们出现经济下滑的时候，很可能会出现另外一个4万亿，因为中央财政并没有感到切肤之痛。我个人认为所有的方法，资产管理公司由中央财政来担，这是最靠谱的。

主持人：谢谢朱先生，他从机构的角度，说了一下地方债的问题，另外也提出了一些可行的办法。屈宏斌先生您怎么看这个问题？

屈宏斌：刚才两位说得非常好，绝大部分我都同意。我再补充一两个小点。第一，我完全同意朱先生说的，有一定的风险，但是风险是可控的。

如何化解这个风险，谈到地方债的时候我觉得有两点需要和大家来讨论一下。现在海内外市场谈到政府债，大家都觉得是坏事，政府债的确是过街老鼠，所有的人特别不喜欢，或者恨政府债，当然可以理解，因为有欧债危机。

我们今天谈中国的地方债和一般意义的，尤其是南欧的所谓的政府债，这两个债还是有很大的区别。第一，我们中国的地方债主要是国内债，没有去借外国人的钱，不像葡萄牙、希腊，他们人是没有储蓄的，所以政府的赤字每年的债款要靠欧元区里面的有储蓄，有剩余储蓄的国家来借，所以希腊人的债务是靠德国人来还的。这是一个根本的不同，这个不同很重要，因为你借外国人的钱，哪天外国人不高兴了，他说不借给你就不给你，他为什么要帮你一把？为什么要雪中送炭？你们又不是一个国家，也很难有法律约束，借自己的钱和借别人的钱是有根本的不同的。

第二个不同就是借了钱干什么，欧洲人借了钱拿它填补了当年的财政赤字，当年社会福利的支出，甚至包括公务员工资的支出。长期以来这种借债，欧洲政府的资产负债表负债不断的增加，但是借的钱都花出去了，没有投资，所以资产是没有任何变化的。当负债不断增加的时候，突然一天，外国人觉得我这样借下去不行，你什么时候能还，还不了就不高兴，我就不借了，这就是欧债危机发生的根源。

中国的不同在哪里，根据审计署的审计，76%的地方通过各种方式借来的债，76%是投资于基建的项目，包括土地加起来都是用来投资的。有人说投资有效率问题，但是大部分的投资是形成了资产。一方面我负债在增加，但是我拿来主要是投资，资产也是在增加的。所以资产负债表相对于希腊那些国家要好得多，我想这是一个问题。

有了资产负债表，从借款人的角度来说，只要你有资产抵押，有相应的资产对应，你进行债务重组还是有余地的。所以中国从这个意义来讲，中国的地方债不是地方破产不破产的问题，不存在这个风险，它有风险，它就是一个期限错配的问题，我们目前的地方债最大的风险，就在于短借长投的问题，这个钱借来以后，3、5年的银行贷款，然后投资的项目回报期最好的也得8、9年，甚至更长的时间。不是它不是好项目，很多的基建项目必须是低收入的项目，如果是高收入的项目就不一定是个好项目。

比如地铁，三年回报期可以回报的话，老百姓是坐不起的，所以它一定是长回报期的，所以就存在这个问题。

期限错配的问题它的风险就在于流动性的风险，这就是地方债根本的问题。我认为这是一个表象，它的深层次的原因反应的是一个最大的不匹配，就是中国现在目前我们在进行的是一个人类有史以来前所未有最大规模城市化的进程，这个进程过程中，我们始终没有找到一个为这么大规模提供长期资本融资的工具。我们的银行系统到目前为止主要是以银行为主，以出口的模式是没问题的，因为它主要是短期借款，但是对于长期的项目，始终没有找到一个匹配，这是最大的问题。很多之所以出现短借长投的问题，主要是因为你金融体系里面没有一个可供地方政府选择的一个长期融资的工具。比如说债券融资，相当于我们的银行是远远滞后的，甚至于股市是远远滞后的，这是很奇怪的银行结构，我觉得这是本质。

我不是给地方政府开拓，我们看地方债的时候，我们今天谈地方债的风险，我觉得风险不仅仅看它十几万亿，更多是地方深层次所反应的问题，为什么我们要花这么多时间解决这个风险，这是对我们如何化解风险是有含义的。如果我们理解了这个地方债背后的不匹配，和我们庞大的融资城市化不匹配的话，基本上你就可以搞清楚，未来我们所些所谓的，不管从哪个文件出来的化解应对地方政府债务的问题，它能不能真正解决问题，如果它不能解决匹配的问题，这种问题就解决不了。

对于如何化解地方债，我不至于像海斌那么悲观。我觉得有几个可以尝试的办法，第一，既然是短债长投，我们可以适当的给他延期，3年对不起我还不了，商量一下我们先付利息，我们再延长3年，延期就是买时间。我比较赞成在目前这种情况下，我赞成为地方政府这种举债开正门，堵后路。反正地方债这么大的债务，预期给他一个比较透明化的，相对来说比较透明，比较市场化举债的工具，这比现在的平台贷，比各种各样的金融所谓的地方政府和信托公司之间的借债要好，风险要可控。

发债是一个，它不仅有利于缓解，重组现有的债务，更重要它可能是未来我们的新项目，未来可持续的一个工具。

最后一点，虽然有点复杂，但是可以试一下。地方政府借了钱，他们拿去投资，形成了一些资产，有些资产还是有市场价值的。既然还不了债，我们就资产来抵押，或者卖资产。你比如投资了一个城际铁路，你可以把它卖了，通过再转股，通过各种形式去卖资产。最后实在没办法了，大家就可以用海斌的方法。谢谢。

主持人：谢谢。他点出了我们现在地方债规模积累这么高的深层次的原因。接下来想问一下来自交通银行的连平老师，您从商业银行的角度来看地方债的规模，以及银行业面临的压力。

连平：刚才几位讲得都非常好，听着听着就觉得自己好像没什么好说的了。好多观点我很赞同。我的一个观点，地方政府债务的系统性的风险，我认为目前来说还是可控的。我们也见过很多报告，境内境外的，有些报告把风险讲得比较多。比如说在估算整个地方政府债务的时候，尽可能的往高里估，对未来一段时间地方政府的收入尽可能的往低里估，探讨问题的时候就发现这个差距非常大，感觉确实看了以后心情很沉重。

对于这个数字我同意海斌所说的，15、6万亿，一般的估计。当然还有许多不太清楚，或者说隐性负债中间还有没有真正掌握它的数字，也不是说去做一个大规模的调查，就一定能够把所有的债务都能搞得非常清楚。尤其这个中间，在我们银行业来说，还有或有的负债，比如说做了一些担保，根本看不见的，你去查他的担保没拿出来，等到事情发生了，到最后我做了一个担保，最后这个担保被担保的还不了，就是你的债务。这种我相信也不会非常少。

但是总的来说，我们在观察这个问题的时候，把眼光放大，从整个国家政府债务的角度去看，再从政府资产的角度去看，我觉得我们可以稍微安心一点。包括地方和中央政府拥有的自然资源，矿产、土地，少说也有60万亿以上，国有企业的资产少说也有40万亿，还有最大的国有金融机构的总资产，少说80万亿以上，现在把地方政府债和中央政府债放在一起，最大就是30万亿左右，就是资产和负债，我们从资产和负债的角度去看可以心定一下。但是并不等于说一定就没有风险，我觉得短期来讲风险是局部的风险，但是它也可能对整体，对全局带来很大的负面影响。局部的风险就是目前还债的高峰期在13年的这段时间，还有14年，还债的比例最近几年比较高。

第二，经济是在往下走，地方政府的收入增速是在下降的，还有一些地方政府层次相对比较低一些的，管理能力有限的，负债明显过度，这三个因素加在一起，就有可能导致某些不是说很少，可能会有一批县级的，甚至再低一些的地方政府，可能短期就面临流动性的风险，可能没有高一级政府的出面，金融机构的出面来进行协调，有可能局部会出现一些风险。然后它会带来一些扩散的效应，这是我认为在当前来说需要持续加以关注的。

从全局来看，从系统来看，整体爆发系统性的风险可能性不大，这种系统性的风险是可控的，但是局部的风险带来的负面影响，确实需要引起高度的关注。

对未来来讲，担心我觉得五条。第一，到底欠了多少债，这真的是要搞清楚。只有搞清楚，你以后的措施才可能比较到位。这是我们在未来关注风险扩大非常重要的一点。这个中间我们对整体会有所把握，对具体的数字我认为还是需要搞清楚的，这不等于对整个全局就没有把握。

第二个担心，从现在开始往后，地方政府举债的速度能不能控制，这是最关键的问题。如果按目前的状况，存量的风险是可控的，如果再加上一些积极有效的措施，从目前的资产和负债整体的状况来看，化解不是大问题，担心的就是在未来，随着城镇化进一步加速发展，地方政府对于举债的需求会越来越大，不是减少而是越来越大。

这两年我们也可以看到，其实并不是09年4万亿投资带来状况的恶化，确实带来了3、4万亿的贷款，地方政府这块一下子增加了3、4万亿，从银行业来说，中长期的贷款增速是非常明显的。但是事实上再回过去看，2003年以后，其实地方政府的债务就已经开始迅速增长，它就是伴随着城镇化的迅速发展而发展起来的。未来投资的需求还很大，我们现在老是讲，地方政府有过度的公共投资的需求，过度的冲动，他就要举债。

比如说信贷，余额不能增加，去年是9.3万亿，今年年末也是9.3万亿，但是到今年上半年的时候，已经达到9.7万亿。当然银行业还是可以做的，到年底还可以把它压回来，就多增4000亿也可能把它压回去，压到9.3万亿。贷款收回以后就不再贷了，可以压回去。

但是你把信贷控制住了，非信贷迅速发展，今年这块就像是一个泡沫一样一下吹起来了。在境内把资金源头控制住，但是境外的资金大量的流进来，因为需求十分强烈。甚至于连地方政府的投资项目，他也能给你15%以上的回报，有的还能给到18%，确实是匪夷所思，因为这些项目的钱将来不是我还的，我欠债，利息再高没关系，项目搞上去是我的，欠的钱是后任的，所以才有这样的事。不仅是房地产，12%、15%这样高的利息，地方政府搞的项目甚至于也有这样的情况。根子的问题还在于地方政府在投资方面有非常高的需求，融资有很大的冲动。

是不是说融资很大的冲动，就说这个事是错误的？也不对，地方政府发展经济，总体来说目标没有错，关键是怎么把握好这个度。这个度你没有制度和机制，靠他自己来把握是绝对不行的。未来我们在控制地方债务系统性风险的问题上，接下来应该采取一系列的措施。

资产证券化我基本上同意欧阳教授讲的，跟地方政府本身关系不大，他没有什么兴趣说我用这个工具，有兴趣的是银行。从最近十年来，商业银行的中长期的贷款，三年以上的贷款占的比重越来越高，过去一般是要求不要超过50%，有不少银行为了使期盼能够匹配，所以一般控制在45%以下，可是现在已经到了55以上，有的银行甚至还在往上走。它跟地方政府大规模的举债，搞了这么多的投资项目是密切相关的。其实这个背后和现在的流动性偏紧也有一定的关系，因为银行大量的投放信贷，活不起来，它不是一个活的资产。

在未来除了资产证券化这样一种工具，其实它是很技术性的工具，这种工具对商业银行来讲，改善它的信贷资产的结构确实有好处，而且对于整个来缓解地方政府债务的问题，从宏观来看，它也能起到积极的作用，但是应该说它不是最重要的手段。重要的手段第一还是需要有一个很好的机制，来管理地方政府举债这个问题，要有一个地方政府债务很好的管理体系，一整套的管理体系，你要发展经济很好，我支持你，但是你要像银行一样，资产负债都要匹配，去合理的获得融资，这个是未来长期有效的管理机制的确立是最重要的。

短期来看，如果说遇到问题的话，无非是几种手段，第一，变卖资产，地方政府可以变卖的资产很多。第二，地方政府手中还有很多股票，把股票抛掉也可以。还有就是资产证券化，这也是一个手段，还有也是非常重要的，以后需要长期发展的，就是地方债。这几个方面我觉得都应该是得到很好的发展，对于地方债务有一套管理的机制，有一个很好的体系，来控制地方政府过度举债的冲动，我想长期来看，如果是这样的话，能保证我们地方政府的债务未来能够有一个平稳的运行。我就先说这些。

主持人：谢谢连平老师，他认为整个政府的负债资产比应该是在一个安全的边界之内。另外他也说了，我们目前虽然整体风险没有大的问题，但是局部还是有流动性的压力，还有举债的冲动。他也提到了关于地方债解决要有一个持续透明的投融资体制，这样才可以是一个持续发展的过程。

今天我们请到了一位来自于地方政府的嘉宾，我想地方政府的嘉宾是最有发言权，在目前他面临的负债压力，以及哪一类政府可能压力最大，请浙江金融办的包纯田主任给大家讲讲。

包纯田：感谢财经杂志提供这个机会，而且今天在座的都是大牌的经济学家，我经常看他们的文章，看他们的观点。

我们地方政府的债务问题是财政部门为主在主管，但是作为地方政府金融办，怎么样想办法减缓这样的债务负债，寻求下一步的出路这样一个任务。来之前我了解了一些各部门的意见，我讲两个观点。

为什么会产生这样大的政府融资，已经欠债那么多了，还要欠债吗？这和企业跑路不一样，地方政府跑不了，这个账永远跑不了。

第一，怎么样提拔干部，经济发展得快，城市变化得快，老百姓具体细节不了解，看着道路绿化很好，风景如画，幸福指数大大提高，在那一届政府里可能看不出来，但是这样的领导可能被提拔的，这个是我们多年来的渊源关系是有关系的。

第二，和政府的4万亿有关系的。那个时候的资金宽松到什么地步，凡是国有控股的，或国有独资本的大项目，银行争着抢着办，帮着项目单位一起想办法，做满整个贷款手续。这方面我是了解的，跟当时的背景是有关系的。

第三个背景，是国有资产的定位，跟政府角色的定位是绝对相关的。因为我们地方政府有部分的领导的确会想，这是国有资产，而且是有对应的，哪怕负债高一点，压力大一点，总归这是国家的财产，这个话大家必须自己分析。有了这一条，加入真还不出来，中央政府会伸手，因为它是国有资产。

第四，跟我们多年来一直进行的追赶型经济，尤其是对外出口的巨大增长。中国商务成本在很多细节方面已经不比欧洲美国便宜，但是我们为什么那么低端的产品还在赚美金，它背后必然是非常高的生产要素的补贴为代价，这个补贴政府投的是什么东西？76是属于道路桥梁，包括厂房、孵化器等等，这些企业现在谁愿意投呢？大家问过没有？我们曾经搞过两次招标，高速公路这是留标的，每人愿意干，社会资本是不参与的，总体来讲，请大家理解，政府很大部分是构成整个国家国民经济巨大支撑的，必须了解这一条，大家会想透这件事。留标，没人干。这个情况下，我想这几条，我在这里跟大家做一个解释，我不是主管国有资产的，也不是主管政府资产的，但是我有义务分析它，去搞清楚为什么变成这样一个格局。

因此第二个观点，下一步的出路，浙江的整个经济是不错的，尽管这几年增长速度下降了，但由于我们几十年的高速增长，它的基数是比较大的。而且我们成长过程中真正的奥妙和其他发达省份不同的地方，我们统计出来的财力和实际上国民财富所拥有的量不大对应，也就是我们的弹性要大，我们承担风险的能力要强。浙江包括目前的指标来看，负债率，偿债率，都在安全性的高端附近，个别指标超过一点，也完全是在我们可调节范围内。在我的记忆中，前任省长当时在位置的时候，他交代一个任务，跟财政厅两个一起迅速搞清楚，目前县级政府以上的签单，我们出台的文件是在2005年发布的，所以我们的结构是完全在掌控之中的。对外公开发布的是我们2011年9月28号向人大回报工作的时候说到，地方统计5800亿人民币。因此这样的总量，我们浙江地方政府的平台钱永远不会有一分钱放在财政上吃喝去了，没有。

在这样的前提下，我们判断今后的路怎么走呢？我只代表我们浙江省我个人的观点。第一，毫无疑问，我觉得三中全会这个报告我也读过，里面讲得非常好，最主要要解决这个问题，一定是转变政府的定位职能是关键，只有这一条先明确了才可以解决问题。也就是说今后除了国家维护秩序，社会民生，公共保障，党中央管国防和军队，从概念来讲维持持续以外，政府不应该亲自参与产业项目，也不应该参与基础建设项目。经过30多年基础设施建设以后，像浙江省基础设施是比较完备了。政府职能转换这是第一。

第二，哪怕政府必须投资的项目，或者控股经营的项目，也应该按照三中全会的话，根据运营的性质可以采取个性化，让民间资本，特别是社会资本更多的来参与项目合作，然后改变整个收费方式，或者是投资回报方式，让他能够有比较合理的回报标准，这个时候才有可能把社会民间资本吸引进来。因为我们民间资本数量比较多，而且投资者越来越成熟，一部分风险业务比较大，能够有6到8回报就能接受的这样的投资者在慢慢的成熟，所以我觉得浙江省还是有利的。

第三，现在对已经在的项目怎么办？地方政府和中央政府都是一个家庭的概念，操心的事情比我们大得多。

第四，目前能解决眼前问题的一定是拓展思路，尤其是地方政府动员所有的资源和直接融资打通。政府项目中能够具备长期稳定性和回流的的项目是不多的，但是里面的确有一部分存在，这时候就要下大决心，让出利益给社会投资，这才能够把我们眼前的压力缓解。

同时更多的像保险资金这样长期的中等回报标准的资金，来置换目前的短期融资，这才能够维护地方不出现大的金融风险。谢谢各位。

主持人：感谢包主任给我们做了精彩的演讲，他从地方政府的角度，讲了一下我们政府债务产生的内在原因，以及现实的一些选择问题。

有两位嘉宾提到一个方法采用自然管理公司的模式，另外一个是把到期的负债，银行做进一步的延长。

我有一个问题需要问一下，资产管理公司的诞生，给大家最大的印象是我们处理银行不良资产的时候，处理地方负债的时候会不会产生道德风险？会不会让地方政府产生一些心理依赖？

朱海斌：我先补充一下，我们谈地方政府债务的时候，我们谈风险可控，这里面的风险是两个，一个是期限错配，一个是信用风险，我们做处理的时候是要严格区分开的。

期限错配长期不是问题，我们要尽量通过转移债务，或者其他的形式，尽量避免由于地方政府债反而促成了他违约。我个人觉得这不是问题。

我们更应该关注信用风险的问题。我们在看债务的同时也要看资产，和欧洲相比，我们地方政府债需要投到可以产生现金流的项目，这也是我们判断为什么从整体来看债务可控的原因。如果30%的GDP，如果像希腊那样用于消费，那这30%就是百分之百的损失。

正是基于在资产方可以把负债那块相当一部分可以冲销掉，实际上对中央财政和地方财政造成的损失是30%里面的一部分。至于多少我不清楚，但是这个数不应该很大，这也是风险可控的原因。

我建议由财政买单，这有几个方法，资产管理公司是一个方案，出售地方政府资产是一个方法，从市场的发展来看，2011年市场开始担忧，这几年市场的忧虑并没有减轻。我们一方面说风险可控，但是另外一方面，尤其像金融股，银行股，最近几年我觉得定价是过低的，其中主要一个就就是地方政府债务问题。尤其信用风险方面是整体可控的，为什么我们不一步一步的在未来定5到6年时间，慢慢一步一步的把它解决掉。

我们一方面强调整体可控，另外没有看到确实采取措施解决地方政府债务可能出现信用风险的问题。你现在开始做，哪怕每年一个百分点，但是市场的预期会有非常大的影响，市场马上会觉得政府现在是不是确实着手去解决这个问题，新一届政府也强调管理市场预期，金融市场对实体经济其实也有非常强的反向的作用。

屈宏斌：我觉得资产管理公司的概念我们可以探索，但是不一定非得像我们过去那样的资产管理公司。三中全会确定里面其中关于国有企业改革里面也提到一个思路，就是我们国有企业改革逐步的要从管企业，逐步国有资产过渡。顺着这个理念我们地方政府也可以这么做，你有负债，你有资产，我的赤字里有多少资产，首先要摸底，所以我们财政改革里面，在60条决定里面很清楚一条，我们要尽快编制政府的资产负债表，这个非常重要，就是摸底。

现在大家都在关注审计署审出来以后我的债务多少，这只是一半，其实要是我做主，审计署要干两个活，第一把债务搞清楚，同时要把资产搞清楚，这样大家看起来就会比较敏感。资产管理公司可以探索，但是不是从坏资产如何去处置，更多是我资产首先有什么样的资产，有多大价值，我们分类以后知道哪些资产可以去让非国有经济去经营，甚至把它变现，把资金用在刀刃上，我们干一些应该干的事，这跟政府的转型有关系。

另外政府也特别重视管理社会预期，就地方债务来说，更多的预期还是要给我们社会，我们国内的老百姓和国内各个金融机构，市场，管理一个比较好的预期，我们没有必要理会海外市场，国际评级公司，这个我们根本不用理他们。他们说什么跟我们没什么关系，我们债务再大没借外国人一分钱，他们对中国看好也好，看淡也好，爱来不来，我们中国不缺钱，这点就是中国和印度，和巴西，跟印尼最大的不同。有钱还是好，虽然大家都说储蓄率高，这不好，那不好，在这时候有点储蓄要比没钱好多了，谢谢。

连平：两位讲到两个概念的资产管理公司，一种是地方债务有问题，有很大的风险，将来要处置这些问题用资产管理公司的办法来处理，这类似于我们过去四大资产管理公司处置不良资产，这种资产管理公司用来专门打消不良资产的机构，这也是和美国学的。

我的看法像四大资产管理公司，像原来专门为了处置不良资产，未来用这种公司处置我们地方政府债务的不良资产，目前来说显然没有那个必要。尽管我们在讨论地方债务，但是到目前来看，地方的很多项目，银行对地方的很多信贷，总体情况来看还是一块好资产。目前商业银行的不良资产大概是在1%左右，但是地方融资平台的这块不良率大大低于1%，在银行内部来说，这块资产是一块好资产，所以根本没有必要，或者在现在，或者明年运用所谓原来的资产管理公司来处置这块，它可能将来更多运用的是其他的几种方式来处置。

当然如果说一段时间之后，确实出现了许多不良资产，确实需要运用这种手段来加以处置。从当前来看，银行业的实际来看显然没有到这个时候，资产管理公司专门处置不良资产的资产管理公司，来处置不良资产，还没有到这个时候。

欧阳辉：四大行是系统性风险，地方政府这个平台是可控的，我们没有系统性风险。这个地方出问题了，另外一个出问题了，不一定是所有的地方政府出问题了，我们处理3、5个资产管理公司，这是不需要的。假如说所有的地方政府都出问题了，我们专家讲的就不对了，这个东西是不可控的。只要我们觉得是可控的，所以地方政府的风险是一个某一个地方的风险，不是所有地方都出问题。所以我觉得全国性的资产管理公司可能没有必要。就是某一个地方出问题就政府来干，如果政府干不了，就是不可控的。可能就是一级一级的先干起来。

我们当年四个银行是国家的，全国性的，现在这个融资平台是地方性的，我们开始搞几个地方政府的资产管理公司，我觉得到省一级可能就解决了，所以不需要中央搞一个资产管理公司了。

大家说是可控的这个观点我很赞成，地方政府这个平台是两三年搞起来的，这个速度是惊人的。期限错配的问题是很难解决的，当年我们做了一个产品，佛罗里达有一个市，他搞一个ABS，他是污水处理厂，污水处理三年之后才有现金流，我们怎么解决这个问题，期限错配。雷曼兄弟就建议，前面3、4年你要交税，你这个城市，那个县所有的村民每个月都要交一点钱，专门为这个污水处理交税。现在就有现金流，你通过交税现在就有现金流。

这就解决两个问题，一个是期限错配，还有一个是公平的问题，你佛罗里达搞一个污水厂，你自己干自己的事情。这就控制了地方政府这里有严重的道德风险。

主持人：欧阳教授的意思就是要倒逼改革。张总有没有看法？

张秉贤：其实我同意今天各位嘉宾讲的。我个人有一点补充一下，关于目前的融资平台贷款，可能我们有一个工作可以考虑做一下，可能要在里面分一下类别，如果我们发现它真的是对一种很少的地方政府级别比较低的，他的偿还能力真的是很低的，可能我们要提前一下，把这一部分的数据拿出来，也许通过其他的方法，最起码让大家有信心，对这个事情有问题的部分，可能我们已经拿出来了，已经找了解决的方法了。这样最起码有一个说法，到底怎么样来解决后面的问题。

主持人：我接下来有一个问题，有一位嘉宾提的问题很有意思，现在地方债比较严重的城市，比如说鄂尔多斯这样的城市，是否有现实可行的执行方法？我们现在是否可以允许一些地方政府破产？倒逼地方政府严格自律。

我们在十年前，地方政府是有过破产的记录。今天我们是不是可以这样选择？先问一下包主任？

包纯田：这肯定不是我回答最合适，因为我们浙江没出现过这样的问题。像鄂尔多斯他们关键看负债是负谁的，如果是中国国内大银行的钱，那都是我们中国人民的钱，如果他债的是外国人的钱，感觉他吃亏是因为他眼光不够。像这种过分的东西，的确是不应该出现的。

但是我觉得真正要解决这个问题，第一是跟中央地方政府的关系，这就是这次三中全会提到的财政，背后是财税体制，中央和地方经济的定位，三中全会挑明了，这个问题不能再延续下去。

第二个问题，的确要加强非常严厉的法则，既包括中央政府对地方政府的约束，因为你是有权力的，同时地方立法制约的问题，特别要赋予地方人大、政协对政府或党委在地方建设这方面的决策权是应该有制约的。这也是我们内心在呼唤的，能够有这样法规的完善，加上特殊个案的严密措施，我觉得对我们今后政府负债问题是有非常好的帮助。

主持人：谈到地方政府破产的问题，屈宏斌先生一直在摇头，您怎么看？

屈宏斌：中国地方政府绝对不能破产，也不可能破产。我们是中华人民共和国，我们没有联邦政府制度，我们地方政府从法律来讲，都是我们政府体系的一个不可分割的一部分，怎么去破产。

但是不是说地方政府设立的公司不能破产，这两个一定要搞清楚。

我们更多的是不是过多的纠结与现有的债务如何去处置，更多的是你应该得到教训，以后新的东西怎么解决。今天我们开会说得很高兴，实际上每一天地方政府必要的基建都得做，你看一下中外历史发展史里面，我们有些东西引进社会资本，特别是基建项目，你看一下历史，不要对基本的城市建设，基础城市，引入社会资本起主导作用抱着太大的幻想。因为基建的投资是一个典型的市场失灵的情况，现金流的回报和社会的回报差别是很大的。

美国的铁路革命的时候，美国联邦政府是一个土地法，谁给我修铁路，我把周边5英里的地都给你开发权来补贴。我们更多的是要解决在这种情况下，我们要给他们指一条明路，这个更重要。

主持人：未来的遏制方法，比现有的化解思路更重要。我们把最后一个问题留给现场。

提问：我想问一下连平先生，地方债务审计对银行会产生怎样的影响？对银行的非标资产来说，会不会因此收缩？这块也是目前大家比较关注的一个话题，跟流动性也是比较相关的，谢谢。

连平：我的感觉，地方政府债务主要是平台贷款，跟非标的关系好像不是很多。这个贷款还是非常清楚，都是那些项目贷款，中长期的贷款，或者是公司的，似乎好像跟这个关系不大。

倒是非信贷的，但是也不是直接融资的那些融资的方式，可能跟银行之间有一些关系。这块上半年发展比较快，下半年由于监管部门高度的关注，并采取了许多比较严厉的举措，好像是整个下半年这块的发展是明显的放慢了，有的还收缩了。

我们也在关注流动性的问题，现在的流动性状况跟过去相比发生了很大的变化。从M2增速的情况来看并不算低，14%多一点，上半年15多一点，但是它全年的调控目标是13，但是今年肯定是无法控制在13，估计14左右。但是下半年整个流动性的状况明显的比上半年要紧。

但是与此同时又看到，流动性影响比较大的这块，就是外汇占款，在最近这三个月持续的扩大，但是流动性却没有得到很好的缓解。这个问题我们现在也没有找到很好的答案，我们还没有形成共识。

我们更多的是从银行业最近这些年，还有银行的经营行为这个上面去找了一些原因，可能也不能够说明。其实银行业最近这些年存款的增长，对贷款投放需求的同时，但这个存款做上去是虚假的，存款达到这么高的增速是有种种原因，然后在季末，年末的时候达到这么高的水平，但是一过了这个时候，实际上它是下来的。但是在统计M2增速的时候主要看存款，存款上去了增速就高了。事实上M2增速没有像现在14这么高。所以我们觉得这是一个新的情况。当然还有其他的解释，但是目前还没有很好的分析和研究，只能说到这里。

主持人：谢谢连平老师。由于时间关系，我们的提问环节就到这里。

今天我们深入的请几位嘉宾探讨了资产证券化对地方政府负债的作用，以及地方政府负债形成的内在因素，还有化解的办法。我们很值得期待审计署很快公布我们真实的地方负债的规模。我们有了对规模清楚的认识，才可能提出合理的解决方案。我们也期待有效的化解。再次感谢现场的参与，感谢各位的光临。

（结束）