迎接对冲时代机构备战期权

2013年11月22日 23:01
来源：经济观察报

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李保华胡中彬

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金融市场中的衍生品创新正如火如荼，近期被机构们提及最多的，当属期权。

11月20日，上海期货交易所（以下简称“上期所”）理事长杨迈军和中国金融期货交易所（以下简称“中金所”）副总经理胡政在第四届期货机构投资者年会等均明确提出将加快期权上市的准备工作，并将期权作为未来衍生品发展的重要战略。此前一天，上期所启动商品期货期权仿真交易，至此，四大期货交易所已全部开展期权仿真交易。

相比期货交易所，券商在期权方面推进得更快。国信证券在今年8月份已经启动业内第一单场外期权交易，上交所在今年8月份也借调17家券商参与场内的个股期权筹备工作。

“期权的推出将让投资A股的对冲投资者有了用武之地，市场普遍预期，2014年上半年，场内期权将推出，届时将成为机构的对冲元年。”香港宽克投资总经理林嘉佑表示。

场内期权的推出可能将重构券商和期货公司等机构的市场格局。东方证券研究员王鸣飞测算认为，场内期权的推出将再造一个证券市场，期权的佣金和创设收入可能提高整个证券行业收入的一半。

场外期权先行

“最近几天我们下属机构正在搞期权的相关培训，制定期权业务落地的具体政策。”一家大型券商的中层表示，国信证券在抢先推出场外期权业务后，对他们刺激很大。

今年8月19日，国信证券与招商财富资产管理有限公司签署了《中国证券市场金融衍生品交易主协议（2013年版）》及其补充协议，随后双方又签订了交易确认书，这标志着国信证券首单场外期权业务抢得业内第一单。

期权是允许持有者有权利但无义务在约定时间以协商价格对特定资产进行交易的有价证券。场外期权是在非集中性的交易场所进行的非标准化的金融期权合约的交易。

期权因为可以双向操作、占用资金量小、操作灵活等优点，是国际机构投资者对冲交易的常用交易工具。

尽管国信证券没有正面回答本报关于其场外期权最新数据的问题，但上述券商中层透露，国信的场外期权业务主要由国信经济研究所金融工程部和红岭中路营业部推动，在过去的三个月中，国信证券已经开展了约五单场外期权业务。

国信证券上述产品以沪深300指数为标的，是一款为期半年的结构化理财产品。产品将大部分资金投资于固定收益品种，以获得3%的保本收益，再用一部分资金向国信证券购买沪深300看涨期权，如果交易到期日沪深300指数上涨，则可以通过行权获得额外3.75%的收益，使总收益达到6.75%，如果到期日沪深300指数下跌，则投资者还能获得3%的保本收益。

国信证券认为，场外期权的一大重要应用是构建市场联动型结构化产品，结构化产品改善了传统金融产品的风险收益结构，一方面投资者能获得一个保本收益，另一方面还能从市场的上涨或下跌中获取额外收益，因此客户有较大的需求。

本报获得的未经确认的消息称，除国信证券外，至少包括安信证券和光大证券在内的券商也在积极筹备场外期权业务。

除场外期权外，券商场内期权的推出也已经箭在弦上。公开信息显示，今年8月份，国泰君安、海通证券、国信证券、中银国际、平安证券、光大证券、申银万国、长江证券等18家券商参与上交所个股期权借调工作。上交所理事长桂敏杰在今年3月份也曾公开表示，今年将筹备推出个股期权。

公开信息显示，上交所已经完成了个股期权的业务方案、风险控制体系、结算方案的初步确定。深交所早在2006年就筹备推出个股期权，但随后因权证饱受舆论非议等原因而最终夭折。“个股期权从去年初开始筹备，目前技术工作和初步测试已经完成，随时可以上线模拟运行。”深圳一家本土券商人士称。

券商和证券交易所的力推场外期权和个股期权的同时，市场预期由期货交易所推出的指数期权可能会抢先一步。公开信息显示，从海外成熟市场来看，期权与期货的交易量相当因而成为期货交易所的重点发展产品。

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随着11月19日上期所启动商品期货期权仿真交易，至此国内四家期货交易所均已于近期开始了有关期权的全市场仿真交易。从具体产品来看，三家商品期货交易所仿真交易的期权标的为商品期货，而中金所则为现货指数。中金所期权的行权方式为最后交易日才能执行的欧式，而郑州商品交易所及大连商品交易所为随时可执行的美式期权，上期所则介于欧式与美式之间。

市场预期，期权交易可能会先对有一定资金量和交易经验的机构投资者开放，然后逐步推广到个人投资者。

券业再造

无论对券商还是期货公司来说，传统的通道业务面临白热化的竞争，向资本中介业务转型已经成为机构的共识。

期权等衍生品的交易收入一直都是海外券商的重要收入来源，公开信息显示，在金融危机之前，金融衍生品的交易利润最高占高盛总利润的35%。

从海外市场看，股指期权和个股期权构成了全球衍生品交易的大部分市场份额。公开信息显示，2012年全球股指期权期货、个股期权期货产品的交易量分别位列全球期权期货衍生产品交易量的第一和第二位，占比分别达到31%和29%。

事实上，在A股市场，权证作为期权的一种特别形式，权证的交易量也曾一度超过相应正股交易量的半壁江山。2008年10月，当月权证交易额占相应正股交易额比值达到62%而成为历史新高。

期权由于行使灵活、占用资金量少等原因，交易量可能会更大。公开信息显示，韩国市场股指期权年交易额曾一度高达87万亿美元，是其正股交易额的60倍，而中国香港、中国台湾以及印度的股指期权交易额占正股交易额的比值在100%~500%区间。

预期中期权巨额的成交量可能会重构券商和期货公司的市场格局。券商和期货公司在期权产品中的盈利主要有两部分：通过经纪渠道获得手续费收入和通过创设期权获得资本利得。

王鸣飞认为，如果按照国内个股期权交易额占正股10%~30%、股指期权占100%~200%，以2012年沪深两市股票交易额为31.7万亿元为基数年，期权佣金率为万分之3至万分之5，同时证券期货机构期权创设收益率为0.1%~0.3%来计算，“每年个股期权交易额有望达到3.2万亿元至9.5万亿元，股指期权达到32万亿元至63万亿元。在中性假设下，个股期权产生的佣金和创设收入占2012年证券行业收入的6%，股指期权产生的收入则占到44%左右。”

尽管股指期权将在中金所交易，但从目前股指期货的交易额和持仓量，券商系期货公司在其中的份额接近8成，所以绝大部分期货公司的期权收入最终将流向对应的券商。这意味着在中性假设下，期权的交易和创设将为整个券商行业提高约50%的收入。王鸣飞将报告的标题写为“再造一个证券市场”。

在巨大的市场诱惑面前，林嘉佑认为，巨额的利润对应的是巨大的风险，期权产品的定价复杂，对风控要求很高，如何做好风控对券商来说，人才和经验等都是个极大的挑战。“法兴银行是香港期权市场的重要参与者，但仅一个流氓交易员就让法兴银行遭受重创。类似光大“乌龙指”这样的极端事件如果重演，创设的券商损失可能会几十倍甚至成百倍的扩大而最终将券商击倒。”林嘉佑表示。