基金热议新股发行体制改革

2013年12月02日 04:50
来源：证券日报

人参与条评论

新股发行体制改革遵循市场化方向

切实保护投资者利益

11月30日，中国证监会发布的《关于进一步推进新股发行体制改革的意见》（以下简称《意见》）坚持市场化、法制化取向，突出以信息披露为中心的监管理念，加大信息公开力度，审核标准更加透明，审核进度同步公开，通过提高新股发行各层面、各环节的透明度，努力实现公众的全过程监督。在新的发行体制下，监管部门对新股发行的审核重在合法性、合规性的审查，企业价值和风险由投资者和市场自主判断。经审核后，新股何时发、怎么发，将由市场自我约束、自主决定，发行价格将更加真实地反映供求关系。

本次新股发行体制改革的重点为完善市场化运行机制、切实保护投资者利益、抑制“三高”问题等三个方面。

首先，《意见》充分体现了证监会以信息披露为核心的监管理念。一方面，促使发行人的信息披露使用浅白语言，真实、准确和完整地披露公司情况，加强风险揭示；同时，发行过程的报价、定价、申购、配售等各环节的信息披露要求更详细、更及时、更具体，有利于社会舆论监督；另外，从保荐机构辅导开始，即披露辅导情况，大幅提前招股说明书预先预披露的时间，发行人需要接受更长时间的公众监督。从申报时点开始，发行人和中介机构就需要承担信息披露的法律责任。

其次，本次改革重点突出了对中小投资者利益的保护。具体举措如下：一是发行人及其控股股东应在公开募集及上市文件中公开承诺，发行人招股说明书有虚假记载、误导性陈述或者重大遗漏，对判断发行人是否符合法律规定的发行条件构成重大、实质影响的，将依法回购首次公开发行的全部新股，且发行人控股股东将购回已转让的原限售股份。二是发行人及其控股股东、实际控制人、董事、监事、高级管理人员等相关责任主体应在公开募集及上市文件中公开承诺：发行人招股说明书有虚假记载、误导性陈述或者重大遗漏，致使投资者在证券交易中遭受损失的，将依法赔偿投资者损失。三是保荐机构、会计师事务所等证券服务机构应当在公开募集及上市文件中公开承诺：因其为发行人首次公开发行制作、出具的文件有虚假记载、误导性陈述或者重大遗漏，给投资者造成损失的，将依法赔偿投资者损失。四是提高中小投资者网上申购的参与度，调整回拨机制和网上配售机制，对于网上申购踊跃的个股，网上发行的股票数量最高可达公开发行股票总数的80%。同时，通过强化新股发行的过程监管、行为监管和事后问责，进一步约束发行人和中介机构的行为。

最后，我们认为本次改革将有效抑制“三高”和“炒新”问题。我们注意到本次改革增加了更多的市场化手段，通过平衡供需、强化约束、加强监管等措施和手段来防范“三高”发行的情况。在平衡供需方面，更多地发挥“市场”的调节作用，新股发行的快慢和多少都将由市场来决定。推动老股东转让股票，也可增加上市首日的供应量，通过老股东的行为也利于投资者侧面了解公司实际情况。分别通过减持行为与发行价挂钩、剔除网下申购最高价10%的部分、提高网下申购单个投资者的配售数量、引入配售制度等三个主要措施来强化约束发行人、网下参与者和主承销商的行为。另外，推出老股转让的“存量发行”制度。通过“存量发行”制度可以增加新上市公司可流通股的数量，缓解“炒新”的问题，同时由于老股东转让股票的行为，可以对买方高价打新形成约束，进一步促进博弈，加强定价的市场化色彩。在推出“存量发行”的同时，也采取了一系列配套措施，防止快速套现、股权重大变化等不利于公司经营的情况，具体配套文件有待证监会出台。

整体来看，证监会明确IPO重启时间，在2014年1月陆续安排公司上市，这也是市场预期之中，目前排队上市的公司以中小板和创业板为主，主板公司很少，因此对二级市场资金分流作用不大，主要是心理层面的影响，如果新股实行批量发行，将会抑制首日炒作。新股发行由审批制逐渐转向注册制，更加接近市场化，可能会增加股票供给、降低发行价、增加退市数量、实现优胜劣汰，对A股市场影响深远。

嘉实基金

开展优先股试点

惠及上市公司与投资者

11月30日，国务院发布了《关于开展优先股试点的指导意见》（以下简称《指导意见》）。

综合来看，优先股的推出无论是对于需要解决融资需求的上市公司，还是为投资者提供更多投资工具的角度，都是对现有资本市场的一个有益补充，符合建立和完善多层次资本市场的方向。同时，此次《指导意见》对优先股的交易形式、税收减免方面也做了积极的安排，这有助于优先股的推广和普及。但考虑到实际对优先股能够具备较强使用需求的上市公司比较有限，同时，优先股对于机构投资者的投资可能形成的资金分流作用和对普通股可分配利润的占用作用可能对二级市场普通股带来一些负面的影响。综合起来，长远来看优先股对于A股市场将带来积极的意义，但在短期内优先股制度在A股的实际使用意义可能比较有限，或需要更长时间体现。

优先股作为兼具股票和债券特征的新型融资工具，理论上能够提供上市公司更多的融资工具选择。对于上市公司而言，选择优先股发行最大的好处在于不必稀释普通股股权和出让投票权而达到融资要求。而在对从此次《指导意见》中提及的优先股的设置方式来看，发行方可以自主设计的优先股条款非常灵活，包括可以决定固定利率/浮动利率、是否必须分配利润、如利润不足以分配是否需要累积到下一个财年、是否有权与普通股股东一起参与普通股股息分配、以及可设定优先股可转换和可赎回的条件。这有利于根据上市公司不同的情况设计符合自身特点和需求的融资方案，灵活程度比普通股和企业债发行更高。

四类公司将有优先股融资需求。现实意义上，对优先股融资存在较为明显需求的上市公司数量比较有限，这些公司可能主要集中在四类：一类是行业本身受独特的资本监管要求约束的银行，优先股提供了金融债不能满足的被计入一级核心资本的资格，这能帮助可能在巴塞尔Ⅲ标准下达不到银监会一级核心资本充足率要求的商业银行达标；第二类是在如果能够允许部分国有企业将存量的国有股股本转化为优先股，将有助于提高国有上市公司整体的分红比例，同时一定程度上给体积巨大的国有蓝筹股“瘦身”，改善上市公司治理，但从现有的《指导意见》看，还未涉及有这方面的调整；第三类是能够收购高ROE的其他公司资产或者业务、同时又不具备普通股再融资能力（市净率低于1倍等）的上市公司；第四类是负债率较高、已经再发债的公司，主要在电力等行业。

对于二级市场投资者而言，优先股提供了更多的投资工具作为选择。优先股相对债券，为投资者提供了更高的回报率，而相对于普通股，则提供了更高的对利润和资产的求偿权，这有利于投资者根据回报率和安全性的综合考虑，拥有更多可供投资的选择。

《指导意见》中的一些安排可能在进一步加强优先股的吸引力：一方面，《指导意见》允许了优先股的公开发行和公开交易，这使得相对定向发行和柜外交易的安排，目前的设计给予了优先股更高的流动性；另一方面，《指导意见》明确规定了投资者获得的优先股股利将享有免税待遇，这构成了优先股相对普通股的一个明显优势；因此，优先股将给对现金管理，需要注意资产负债匹配的社保基金、保险、企业年金等机构投资者构成较大的吸引。

《指导意见》规定全国社会保障基金、企业年金投资优先股的比例不受现行证券品种投资比例的限制，也就意味社保基金、企业年金投资优先股不会对其他证券投资品种（如普通股、债券）造成直接的挤出效应。

此外，还利好更多在于优先股有助于减轻股票市场的融资压力，尤其对于低估值、大市值、负债率高、盈利能力较高、且现金盈利能力稳定（具备分红能力）的公司集中的银行、电力、建筑、交运类行业，优先股被应用的预期相对更高，由于可能会增厚每股收益（EPS），将对这些行业构成一定程度利好。

在未来，如果对于优先股的使用探索能够更近一步，比如引入对现有国有股存量普通股本转换为优先股的试验，将可能在相当提升国有普通股的吸引力，从而给整个市场带来更大的活力。

华安基金

新股发行体制改革开启

市场影响中性偏正面

11月30日，国务院发布了《关于开展优先股试点的指导意见》（以下简称《指导意见》）。同日中国证监会发布《关于进一步推进新股发行体制改革的意见》（以下简称《意见》）等文件。我们认为，这是落实十八届三中全会通过的《中共中央关于全面深化改革若干重大问题的决定》中关于加快推进股票发行注册制改革的一个重要举措和关键步骤。

此次新股发行制度改革，体现了三中全会的总体精神，大大推进了股票市场市场化程度，并为未来几年过渡到完全的注册制提供了落实的快车道，是继股权分置改革之后，又一资本市场重大基础性制度的完善。

新股发行制度的市场化，意味着股票市场供求关系从机制上走向均衡，对于股票的合理定价，对于投资者的投资理念和风格，都将产生重大而深远的影响。

新股发行制度的市场化，为企业提供了重要的发展平台，尤其是对于创业、创新型企业，获得了对接大规模社会资本的更高效的通道，这对于经济的转型，对于提高中国资本形成和资本配置的效率，至关重要，也有助于打破债务驱动经济增长的旧模式，实现股权和债权资本平衡发展的新格局。

新股发行制度的市场化，并不等于一放了之，而是加强了各方的职责归位，加强了事中审核和事后监管，加重了对损害市场恶劣行为的惩罚力度，这些措施与发行市场化组合，真正走向了“放开管制、加强监管”的正确方向。

随着这些基础制度的完善，资本市场日益成熟，这将有力地促进中国经济的转型、增长、开放。我们认为此次改革对于资本市场、对于整个金融市场、对于中国经济，都是重大利好，也有利于稳定、改善投资者的预期，促进长期投资者入市。

新制度强调加大惩罚力度，从事先监管过渡至事后监管，这一点可以看作是新股发行从核准制向注册制过渡的重要一步，也是市场化、法制化原则的体现。

《意见》明确了发行人、保荐机构、中介机构以及证监会等各个参与主体的分工任务，其中证监会主要履行的是监管职能，而非对发行人的价值判断，体现了市场化的运作方式。

新的发行制度坚持市场化、法制化取向，突出以信息披露为核心的监管理念，进一步强化了信息披露的透明度和细节化，强调对投资者利益的保护。

基于维护市场公平的原则，本次新股发行制度改革充分考虑了中小投资者的利益，给予了中小投资者在新股发行中更多的参与机会。如公开发行股票数量在4亿股以下的，提供有效报价的投资者应不少于10家，但不得多于20家；公开发行股票数量在4亿股以上的，提供有效报价的投资者应不少于20家，但不得多于40家。网下发行股票筹资总额超过200亿的，提供有效报价的投资者可适当增加，但不得多于60家。有效报价人数不足的，应当中止发行。

再比如网下配售的股票中至少40%应优先向以公开募集方式设立的证券投资基金和由社保基金投资管理人管理的社会保障基金配售。上述投资者有效申购数量不足的，发行人和主承销商可以向其他投资者进行配售。

优先股试点出台的时机，可以看作是在新股发行体制改革大背景下的一大配套措施。优先股的推出无疑具有多方面的积极意义，包括利于企业（尤其是银行）融资补充资本金、为投资者提供多元化投资渠道、推动企业兼并重组、促进产业整合与升级等等。

在优先股的设计、发行、交易等方面等做出了较明确的规定，其中不乏亮点和超出市场预期的部分，具体如下：允许公司发行条款上具有不同设置的优先股，具有相当的灵活性，例如可累计优先股、可转换优先股、可赎回优先股、可参加优先股以及股息可调节优先股等；在发行方式上，优先股试点主要采取的是增量发行，对于存量发行即存量普通股转换为优先股并未涉及，但具体方式可以采取公开和非公开两种发行方式，同时发行主体没有行业方面的限制，这一点超出了市场预期等等。

从《指导意见》关于税收以及投资比例等方面的规定看，对于企业而言，投资优先股获得的股利可以免税，同时，全国社会保障基金、企业年金投资优先股的比例不受现行证券品种投资比例的限制，因此，相信优先股对于社保、年金、保险等机构投资者具有较强的吸引力，预计未来将成为广受机构投资者欢迎的一大投资品种。

我们认为，新股发行制度改革的市场影响中性偏正面。从中长期看，本次新股发行制度改革的意义深远，迈出了从核准制转向注册制的重要一步，有助于加快实现监管转型，强化市场约束，促进市场参与各方归位尽责，推动中国资本市场的长期健康发展。

从短期就对股市的整体影响看，由于IPO重启带来的股票供给的增加，市场可能受到一定的冲击，但这一冲击未必很大，持续时间可能也有限，主要原因一方面市场此前已有一定的预期，另一方面管理层也推出了优先股试点等对冲的利好措施。

在对具体行业的影响方面，优先股的出台为银行开辟了一条补充核心资本的重要渠道，同时，电力、建筑等蓝筹行业也将受益于优先股试点。从发行制度改革的角度看，IPO开闸、网下自主配售、投行议价能力增强等都对于券商有利，因此券商以及创投类企业将是最显著受益的行业。

大成基金

资本市场迎来新的起点

11月30日，中国证监会发布了《进一步推进新股发行体制改革的意见》（以下简称《意见》）等多项重要文件，落实了党的十八届三中全会关于完善金融市场体系的重大决策，明确了新股发行、优先股推出、上市公司分红和借壳上市等资本市场重大问题的解决思路、发展框架，保障和反映了广大中小投资者、机构投资者、上市公司、中介机构等各方参与者的长远利益和共同心声，为中国资本市场的持续、健康发展铸造了新的起点。

《意见》有力推动了股票发行注册制改革，完善了对市场参与主体的约束和激励机制。根据《意见》精神，股票发行审核重点不再是发行人的盈利能力和投资价值，而是发行申请文件是否合法合规、信息披露是否真实充分，标志着我国股票发行机制改革取得实质突破。这一改革既是提高股票发行效率、增强透明度的重要举措，也是与成熟资本发行机制接轨的关键一步。改革后，股票发行机制将更加重视发挥市场参与主体的作用，有利于强化对各方参与主体的事中、事后监管，将切实维护市场秩序，促进资本市场的长期健康发展。

《意见》明确了新股发行的市场化导向，有利于资本市场充分发挥价值发现和资源配置功能。《意见》在发行节奏、发行价格、发行方式、约束机制等一系列涉及股票发行的根本性问题上，充分尊重市场选择，严格界定各方的权利和责任，特别是发行人、中介机构的诚信义务和工作职责，为市场机制持续、有效发挥作用夯实了基础。

《意见》切实落实维护投资者利益的宗旨，将显著提升资本市场对广大投资者的长期吸引力。《意见》对新股报价、配售方式、信息披露等一系列涉及投资者重要利益的制度作了具体规定，方向是限制新股炒作、利益分配更加倾向于中小投资者、提高信息披露透明度。《意见》还将股票上市后的股价表现与发行人、中介机构利益作了严格绑定，加大了对违法行为的惩罚力度。

股票发行制度改革是一项系统工程。与之相适应，还发布了《关于开展优先股试点的指导意见》、《关于在借壳上市审核中严格执行首次公开发行股票上市标准的通知》和《上市公司监管指引第3号-上市公司现金分红》等重要文件，与《意见》构成有机整体，把发行制度改革确立的原则和理念贯彻到资本市场的深层次建设，为A股市场的中长期牛市奠定了基础。

具体来看，一是优先股推出对权重股形成实质利好，多渠道股权融资进入快车道；二是优先股推出为市场了提供收益稳定的投资品种；三是优先股及现金分红要求有利于健全投资回报机制；四是加强“借壳上市”监管有助于规范市场投资行为。

我们认为，以证券投资基金为代表的长期投资者获得新的发展机遇。资本市场持续、健康发展，是长期投资者利益的根本保障；长期投资者的成长壮大，又是资本市场稳定发挥作用的重要基础。《意见》及其相关制度所确立的原则和方向，有利于资本市场长效运行机制的规范和发展，对于重视内在投资价值、规避短期市场炒作的长期投资者而言，是最大的利好。《意见》还着眼长远，完善了新股优先配售比例、网上网下比例分配和回拨机制等一系列有利于长期投资者的制度安排，为长期投资者更好的参与股票发行、分享资本市场发展红利创造了极其有利的条件。

易方达基金

新股发行体制改革亮点纷呈

11月30日，中国证监会召开临时新闻发布会，发布了《关于进一步推进新股发行体制改革的意见》（以下简称《意见》）、《关于在借壳上市审核中严格执行首次公开发行股票上市标准的通知》、《上市公司监管指引第3号——上市公司现金分红》三项新规。作为机构投资者，我们预期这三项新规在遏制股市某些不健康现象、保护投资者利益和引导长期理性价值投资方面会起到显著的积极作用。

我们认为，监管机构明确强调自身作为证券发行的监管主体，重点在合规性审查，企业价值和风险由投资者和市场自主判断，以及“信息披露为中心”的监管理念，与证监会主席肖钢在“上证法治论坛”上演讲强调“必须强调信息披露的充分和有效”一以贯之，预示着监管机构监管理念的巨大转变，中长期十分有利于逐步建立一个成熟、透明的资本市场。

《意见》首次提出并明确“发行人及其控股股东应在公开募集及上市文件中公开承诺，发行人招股说明书有虚假记载、误导性陈述或者重大遗漏……将依法回购首次公开发行的全部新股……发行人招股说明书有虚假记载、误导性陈述或者重大遗漏，致使投资者在证券交易中遭受损失的，将依法赔偿投资者损失”，也是本次新股发行制度改革的亮点之一。我们认为，明确强调发行人及其控股股东等相关责任主体的新股回购责任，以及民事赔偿责任，是监管机构由“事前审批”向“事中事后监管”延伸后监管重心转变的重要体现，对于保护中小投资者利益十分必要，建议监管机构进一步出台相关细则，提高具体的损失赔偿事项的可操作性。

《意见》相当部分规定矛头直指新股发行市盈率畸高和上市公司不正当圈钱行为。其中有两点是非常符合市场化的做法：一是平衡供需，抑制高定价。更大程度发挥市场调节作用，新股发行快慢、多少更多地由市场决定，使发行价格更加真实地反映市场供求关系。推动老股东转让股票，增加单只新股在上市首日的供应量。老股东转让股票的多少本身也反映其对公司价值的判断，老股东卖的多，买方自然不敢报高价。这样以价格为调节机器，供给与需求在没有行政干预的情况下自动达到平衡。二是仿效发达市场，针对主承销商，引入自主配售机制。主承销商可以将网下发行的股票按事先公布原则配售给自己的客户。主承销商为发展长期客户，需要合理定价平衡买方利益。这有利于防止主承销商与发行人共谋定高价。这其实也是摆脱了行政干预的主承销商与客户的利益平衡机制。

《意见》在原来《征求意见稿》基础上，将个人投资者参与新股发行报价中的角色予以淡化，将《征求意见稿》的“公开发行股票数量在4亿股以下的，提供有效报价的机构投资者和个人投资者应分别不少于20人……”改为《意见》中“公开发行股票数量在4亿股以下的，提供有效报价的投资者应不少于10家，但不得多于20家……”我们认为十分必要。早在原《征求意见稿》征求意见阶段，就个人投资者参与新股发行报价，我们曾明确建议监管机构新增“由证券业协会牵头建立合资格个人投资者数据库，进入该数据库的个人投资者须经过证券业协会组织的相关考试与背景筛查”等，主要在于我们认为将个人投资者引入到新股定价中，需要考虑个人投资者的研究能力、报价理性程度、信用风险、潜在利益输送等影响因素，确保承销商遴选个人投资者的过程必须公开、公平、和公正。《意见》中对个人投资者的这一角色予以淡化，我们十分认同。

《关于在借壳上市审核中严格执行首次公开发行股票上市标准的通知》明确了两点：一是借壳上市标准由“趋同”提升到“等同”首次公开发行股票上市标准，二是不得在创业板借壳上市。作为机构投资者我们非常认同这两点，“等同”比“趋同”更为严格，基本消除了炒作壳资源的可能性，与之紧密联系的内幕交易、监管套利自然也就不存在了。不得在创业板借壳上市这一条在深交所《创业板股票上市规则》有所提及，如今已证监会通知的形式发布，具有更强的约束力。该通知的精神广为市场所预期，有助于培养投资者更加专业、严谨的投资研究精神。

证监会近年来采取了积极措施督促、鼓励上市公司进行持续的现金分红以回馈投资者，我们也确实看到近年A股实施现金分红的上市公司家数和现金分红比例都有明显提高，而此次颁布的《上市公司监管指引第3号——上市公司现金分红》在很多细节上做了很多有利于投资者，尤其是长期持有的价值型投资者的安排。《指引》明确要求要求上市公司在进行分红决策时充分听取独立董事和中小股东的意见和诉求，这样可以遏制大股东和管理层在股利分配政策上的独断专行；在做出各种要求的同时，《指引》支持上市公司采取差异化、多元化方式回报投资者。支持上市公司结合自身发展阶段并考虑其是否有重大资本支出安排等因素制定差异化的现金分红政策，给予上市公司一定的空间而不搞一刀切，这是一个重要的制度创新；《指引》的十二条、十三条、十四条花了大段篇幅，仔细的规定了监管机构应重点关注的违规情形、以及惩戒办法，这使得《指引》的可执行性大幅度加强，这是我们作为专业投资者非常乐见的，只有可执行性强的法规才能落到实处。