申银万国：优先股推出渐近有助银行估值提升

2013年12月03日 10:48
来源：中国证券网

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11月30日下午,国务院发布关于开展优先股试点的指导意见。开展优先股试点,有利于进一步深化企业股份制改革,为发行人提供灵活的直接融资工具,优化企业财务结构,推动企业兼并重组;有利于丰富证券品种,为投资者提供多元化的投资渠道,提高直接融资比重,促进资本市场稳定发展。为稳妥有序开展优先股试点,现提出指导意见,包括优先股股东的权力与义务、发行与交易、组织管理与配套政策。

优先股试点如期推出,银行或率先试点,助力银行解除一级资本约束。当前行业整体ROE水平20%,利润增速在10%以上,足以覆盖优先股5-10%的发行成本,且一级资本补充需求较为急迫。同时《指导意见》规定公司已发行的优先股不得超过公司普通股股份总数的百分之五十,且筹资金额不得超过发行前净资产的百分之五十,已回购、转换的优先股不纳入计算,上市银行完全符合(见表1)。我们预计优先股制度将率先在银行试行。我国上市银行一级资本缺口2652亿,其中核心一级资本缺口463亿,其他一级资本缺口2163亿。优先股的发行,将填补银行其他一级资本缺口,缓解银行股的二级市场再融资压力,有助于估值提升。

经营平稳假设下,优先股发行对业绩增厚较小,其分红对普通股东稀释不大。我国商业银行同时面临风险约束、贷存比限制和贷款额度管控,在资产结构相对稳定下,总资产规模面临硬约束。这决定资本补充更多满足监管要求,对银行规模扩张、杠杆提升贡献有限,因而优先股对业绩提升作用也较小。在上市银行经营平稳假设下,若我国银行优先股票面利率8%-10%,则普通股股东实际获得的分红仅减少约1%。分红稀释不会构成优先股发行阻碍,但《指导意见》关于表决权恢复的条款“公司累计3个会计年度或连续2个会计年度未按约定支付优先股股息的,优先股股东有权出席股东大会,每股优先股股份享有公司章程规定的表决权。”可能会成为发行隐忧。

短期看,风险因素释放充分,优先股试点预期兑现,维持行业看好。⑴虽有年底吸存、额度紧张等不利因素,但在外汇占款持续流入、财政存款年底下发的背景下,总体流动性将不会构成银行股上涨的制约因素。⑵经过8号文、钱荒、不良暴露等风险因素释放后,银行通过自身资产负债和盈利结构调整,仍保持稳健经营,银行股估值已处于历史底部,13/14年PB降至0.95/0.84,下行风险很小。⑶按当前股价,14年银行股整体股息率5%,大行高达近7%,确定性收益显著。⑷同时即将推出的优先股试点有助催化行情。从单家银行看,农行、浦发的优先股补充压力最大,预计规模分别为861亿、268亿,将最受益优先股制度。

受益于优先股试点,建议配置农行、浦发;综合考虑业绩、经营转型和估值,建议配置平安、华夏和兴业。