优先股是风投和机构投资者的主要投资工具

2013年12月12日 04:39
来源：证券日报

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在我国香港市场，优先股的使用更多出自企业自发的筹资需要，使用目的上更多元化

■林采宜吴齐华

从海外优先股市场的发展来看，美国是全球优先股市场规模最大，发展程度最高的市场。2008年金融危机爆发后，优先股成为美国政府紧急注资银行业的主要手段，这也是目前美国优先股集中分布于金融行业的一个重要原因；在我国香港市场，优先股的使用更多出自企业自发的筹资需要，在使用目的上更为多元化，为数不少的内资背景上市公司使用优先股工具实施并购重组、债务资本化等方面积累了可观的实践经验。

美国优先股经历了百余年不断发展，目前已成为全球最大的优先股市场。时至今日，优先股仍是美国上市公司常用的融资手段，也是风险投资基金、机构投资者的重要投资工具。

美国上市优先股的行业分布集中，按挂牌优先股数量统计：金融地产类企业的数量占绝对多数，比重达到了88.67%，其次是公用事业类企业，占比为4.36%，除此之外，占比在1%以上的行业还有能源与科技类，分别为2.61%与1.09%。

在美国上市交易的优先股的金融功能主要体现在以下几个方面：

一是满足金融行业资本监管要求。对于美国银行控股公司和证券公司来说，发行信托优先股或不可累积永久优先股可以在不稀释现有股东权益的情况下达到充实核心资本的目的——从1996至2006年的十年时间，银行控股公司在美国发行了近900亿美元的信托优先股；此外，其他一些非银行金融机构也有一定数量资本的监管要求，例如房利美与房地美，也被联邦住房金融局要求维持一定数量的核心资本，一些证券经纪商也被美国证券交易委员会要求维持足够的定义明确的永久资本，而不可累积的永久优先股都被列入核心资本或者永久资本之中。

二是解决房地产融资能力不足的问题，是夹层融资的实现形式。20世纪90年代以前，美国房地产抵押贷款条件宽松，夹层融资几乎无人问津。而到了90年代初，美国的房地产市场持续低迷，违约事件时有发生，因此银行大幅提高了申请抵押贷款的条件，导致很多房地产企业申请贷款的能力变弱，而另一方面股权融资的成本又过于高昂，优先股作为夹层融资的重要工具受到了房地产企业的普遍重视。

房地产夹层融资中的优先股模式，一般是由夹层投资者投资于夹层借款人，以换取夹层借款人的优先股权益，或者投资于抵押贷款人换取抵押贷款人的优先股权益。在优先股模式中，一般包括股权回购协议，双方约定在一定期限或一定条件下，由借款人将优先股以商定的价格回赎，或者在一定条件下，允许夹层贷款人将其股份转换成普通股，以便确保夹层投资人的退出机制保持畅通，也有部分优先股上市交易。

三是美国封闭式杠杆基金的资金筹集工具。1986年，美国市场上推出了第一只封闭式杠杆基金之后，封闭式杠杆基金每年首发总数占当年封闭式基金首发总数的比例逐步增加。据美国封闭式基金协会统计，截至2011年4月底，全美660只封闭式基金中有447只使用杠杆，占比高达67.7%。美国市场封闭式基金的杠杆融资以发行优先股为主，投资者被限定为合格机构投资者，成功发行的优先股只有一部分在交易所上市交易，剩下的则附有可赎回条款方便投资者退出。

四是避免商业银行控股权转移，是实现政府救助的特殊金融工具。2008年金融危机中，美政府动用1250亿美元购入花旗集团、摩根大通等九家大型商业银行优先股实现对银行业的注资，优先股的股权类资本特性得以充分发挥，同时也缓解了投资者对商业银行“国有化”的担忧，对于稳定市场预期和保持银行业市场竞争力等方面均起到了积极的作用。

我国香港证券市场是内资企业海外的主要上市地，由于市场监管相对宽松，当地法律对公司资本构成的形式约束也相对较少，因此我国香港优先股的发展主要由市场投融资需求推动。与美国优先股现状相比，存在较大的差异性：

与美国优先股集中在金融地产业的状况不同，我国香港优先股的行业分布相当广泛，按家数统计，IT、原材料、建筑与地产行业上市公司合计占到42.5%；按已发行优先股的存量股份数统计，IT、商业零售、农业及原材料合计占到75.5%，与我国香港本地经济构成及大陆产业结构存在较为密切的联系。

我国香港上市公司通过优先股融资目的更为多元化，其金融功能主要体现在以下几个方面：

一是收购资产，支付对价。上市公司对所收购的资产以优先股的形式支付对价，对于盈利能力较强的资产，公司在支付优先股股息后仍将有较为可观的剩余利润，有助于提高公司的经营绩效；

二是债务资本化，改善财务结构。我国香港上市公司通过发行优先股偿还银行贷款、应付票据及应付债券本息的情况较为普遍，债务资本化对于减轻公司偿债压力、提高经营绩效有着较为积极的作用；

三是重组配套融资，降低收购成本。在上市公司买卖壳或其他重大资产重组中，上市公司往往针对收购方（潜在大股东）定向发行普通股的同时发行优先股，能够起到缓解收购方的财务压力，避免重组后公司业绩过度稀释的作用。

（第一作者系国泰君安证券首席经济学家）