IPO：第四次新股发行体制改革解读（上）

2013年12月18日 09:12
来源：证券导刊

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林瑾

A0230511040005

前言

我国IPO暂停了一年多，在这期间，新股发行体制酝酿着一次重大的变革，中国证监会曾于2013年6月发布了《中国证监会关于进一步推进新股发行体制改革的意见（征求意见稿）》（下文简称《征求意见稿》）。然而，由于市场各方分歧较大，包括改革的力度、市场化的程度、接轨过程中的潜在隐患等等，证监会又广泛征求听取意见，深入研究。目前，正式意见稿——《关于进一步推进新股发行体制改革的意见》（下文简称《意见稿》）终于在十八届三中全会顺利召开之后出台，十八届三中全会提出了全面深化改革的总目标、总方向，将对未来十年整个社会发展产生重大影响，它对新股发行体制改革同样提出了新的战略目标，可以说，正式意见稿的改革力度尤甚于之前的征求意见稿，其改革设计也与十八届三中全会精神一致。

1、后核准时代下的注册制雏形

1.1发挥市场决定性作用

十八届三中全会的一个重要亮点是将市场资源配置从基础性作用提升到决定性作用，成为未来深化经济体制改革的基本方针。我国近年发行体制改革的方向与之基本吻合，新股发行改革就是渐进式的、不断深入的市场化改革，改革最终目标就是充分市场化。

十八届三中全会的另一特点就是关于处理好政府与市场关系。市场化绝不是否定或弱化政府作用，政府的作用是引导和影响资源分配，市场能做的尽量交给市场做，监管机构将“归位到位”。理顺政府和市场的关系，促进市场参与各方归位尽责，才能使市场更好地在资源分配中发挥决定性作用。这也是这次新股发行体制改革的重点、突破点。而此次《意见》中明确提出将“进一步理顺发行、定价、配售等环节的运行机制，发挥市场决定性作用”。

1.22014年进入后核准时代

加快市场化进程在此次《意见》涉及的各方面都有所体现。尤其在审核方面，证监会表明了未来向注册制过渡的方向是确定的，此次改革是“逐步推进股票发行从核准制向注册制过渡的重要步骤”；而且“推进股票发行注册制改革”也已明确写了十八届三中全会的《决定》之中。

由于实行注册制还涉及《证券法》的修改，因此，注册制最快也将在2015年才有可能实施。因此，我们将2014年看作是一个新股发行体制改革的“过渡期”，此次新股发行体制改革将是“过渡期”的改革，是进入了后核准时代的一次重要的改革，为最终实行注册制做好充分准备。

1.3已然具备注册制的雏形

对于向注册制的过渡，正式出台的《意见》不仅起到承上启下的作用，且已然具备注册制的雏形。

在核准制下，证监会需要同时对股票发行的合规性和适销性条件进行实质性审查，对于股票的发行申请有权否决；而在注册制下，审核的内容是以信息披露为中心，对发行人信息披露的及时、准确、完整进行审核，并不对发行人的投资价值和持续盈利能力做出判断。

此次出台的《意见》不仅明确提出“股票发行审核以信息披露为中心”，且大量篇幅涉及提高信息披露质量，如进一步提前招股说明书预先披露时点，招股说明书申报稿正式受理后即需披露，且相比《征求意见稿》，进一步地要求发行在招股说明书预先披露后，不得随意更改相关信息及财务数据；要求发行人“应当及时向中介机构提供真实、完整、准确的财务会计资料和其他资料，全面配合中介机构开展尽职调查”；要求保荐机构“进行审慎核查，督导发行人规范运行”，并“确保发行人的申请文件和招股说明书等信息披露资料真实、准确、完整、及时”；证监会“依法对发行申请文件和信息披露内容的合法合规性进行审核，不对发行人的盈利能力和投资价值作出判断”。

公开透明的信息披露是注册制最核心保证。同时，需要指出的是，在实行注册制的成熟市场上，对于新股公开发行的审查也是非常严格的，在美国市场上，证监会也要根据企业的性质组织一个审核小组进行审核，而并非仅仅是简单的备案。我们注意到《意见》特别提出，在发审会前，中国证监会将对相关中介机构的工作底稿及尽职履责情况进行抽查，也可视作今年上半年财务大核查工作的延续。

1.4构建问责体系监管落到实处

在我国，目前对实行注册制的最大担忧还是业绩造假问题，典型案例如胜景山河、新大地、万福生科等。在我们看来，近年新股发行体制的一系列改革，就是在解决这些问题，就是在为过渡到注册制作铺垫工作。其中，最重要的工作除了完善信息披露制度外，加大监管力度是另一项重要工作，只有提高违规成本，才能解决发行人造假的深层次制度原因。与《征求意见稿》比对，此次正式的《意见》再次重申了第三次改革所首次提出的将“发行人作为信息披露第一责任人”。

进一步地，本次《意见》还规定：在审核过程中，发现发行人申请材料中记载的信息自相矛盾、或就同一事实前后存在不同表述且有实质性差异的，将被中止审核，并在12个月内不再受理相关保荐代表人推荐的发行申请；发行人、中介机构报送的发行申请文件及相关法律文书涉嫌虚假记载、误导性陈述或重大遗漏的，移交稽查部门查处，被稽查立案的，暂停受理相关中介机构推荐的发行申请；查证属实的，自确认之日起36个月内不再受理该发行人的股票发行申请，并依法追究中介机构及相关当事人责任。

更严厉的是，此次《意见》稿还要求发行人及其控股股东公开承诺，若招股书有虚假记载、误导性陈述或者重大遗漏，且对判断发行人是否符合法律规定的发行条件构成重大、实质影响的，将被要求回购首次公开发行的全部新股，且发行人控股股东将购回已转让的原限售股份。发行人及其控股股东、实际控制人、董事、监事、高级管理人员等相关责任主体也应公开承诺，若招股书有虚假记载、误导性陈述或者重大遗漏，致使投资者在证券交易中遭受损失的，将依法赔偿投资者损失。并且，上市公司涉嫌欺诈上市的，在立案查处时即采取措施冻结发行人募集资金专用账户。

而对于业绩“变脸”问题，《意见》规定“发行人上市当年营业利润比上年下滑50%以上或上市当年即亏损的，中国证监会将自确认之日起即暂不受理相关保荐机构推荐的发行申请，并移交稽查部门查处。发行人在招股说明书中已经明确具体地提示上述业绩下滑风险、或存在其他法定免责情形的，不在此列”。对于这一规定，我们不希望看到将可能出现的“例行公事”式的“免责声明”，当然，我们相信“质量过得硬”的发行人不会采取这一策略，以增加投资者报价的信心。

上述几项新的规定进一步加大了发行人和中介机构的违规处罚力度，中介机构在有力的诉讼制度和行政执法的压力下，将更注重建立有效的风控制度，进行自我约束。这也是“注册制”顺利运行的关键条件之一。

2、《意见》的亮点及特点

2.1引入自主配售

在承销方式上，《意见》保留了《征求意见稿》中的最大亮点——引入海外IPO市场所常用的自主配售方式，也是符合市场化发展方向的。自主配售对保荐机构而言，无疑是一次重大考验，给予最大限度自主配售权的同时，要求保荐机构制定好有关规则，并建立相应的决策机制，并要防范市场所担心的潜在的“寻租”、“利益输送”等问题，证监会副主席姚刚则是将自主配售看作是把“三刃剑”。

为了规范自主配售，《意见》强化股票配售过程的信息披露要求。要求在发行公告中披露投资者参与自主配售的条件、配售原则，并披露配售结果。还特别规定了发行人、主承销商、参与网下配售的投资者及相关利益方存在维护公司股票上市后价格稳定的协议或约定的，发行人应在上市公告中予以披露。当然，上述规定仍然属于原则性要求，因此，在具体的执行过程中还有赖于发行人和主承销商，以及投资者能更好地自律。

对于具体的配售对象，《意见》仍然未修改《征求意见稿》中的“网下配售的股票中至少40%应优先向以公开募集方式设立的证券投资基金和由社保基金投资管理人管理的社会保障基金配售”的规定。当然，就近年的配售情况看，公募基金和社保的占比与此规定基本相当。

2.2多管齐下抑“三高”

2.2.1定价方式对发行价格的影响

对于发行价格，《意见》提到“由发行人与承销的证券公司自行协商确定。发行人应与承销商协商确定定价方式，并在发行公告中披露”，并没有提及《征求意见稿》的“直接定价”。但我们认为，无论是“直接定价”还是“询价定价”都是市场化的询价方式。

对于采用“询价定价”方式，《意见》规定在网下投资者报价后，将“预先剔除申购总量中报价最高的部分，且剔除的申购量不得低于申购总量的10%”，然后根据剩余报价及申购情况协商确定发行价格。被剔除的申购份额不得参与网下配售。这一规定直接将高报价者“请出场”，意在避免“友情报价”、“非理性报价”等乱象，将对抑制“三高”发行有正面作用。

而且《意见》还对投资者家数的上下限作了规定：“公开发行股票数量在4亿股以下的，提供有效报价的投资者应不少于10家，但不得多于20家”；公开发行股票数量在4亿股以上的，不少于20家，但不得多于40家；网下发行股票筹资总额超过200亿的，不得多于60家。上述规定将有效解决以往在定价中出现的“低入围率”现象，也就是说最终的发行价不会是由少数投资者，甚至是个别的一、两家机构或投资者说了算，不再完全是价高者得的博弈格局，发行定价理论上将相对更加合理。同时，对于上限家数的规定，意味着每个投资者最终获得配售的总量将相对较大，以网下融资规模3亿元为例，若有20家投资者取得配售资格，则平均每家所需的申购资金量在1500万元。因此，这一上限规定与之前的第三次改革中询价部分的内容规定属于异曲同工。我们也注意到，《征求意见稿》中对个人投资者在网下询价中的占比规定并未出现在正式的《意见》中，这可能与单笔“申购资金量”门槛较高不无关系，当然，正式的《意见》也并未将个人投资者排除在询价队伍之外，而是“允许符合条件的个人投资者参与网下定价和网下配售”，并要求承销商预先制定个人投资者需具备的条件，并向社会公告。

另外，对于中止发行的情况，规定了“有效报价人数不足的，应当中止发行”，这一规定看似与之前的改革内容没有大变化，但是，由于《意见》所规定的下限家数要求降低，因此，实际上，中止发行的“门槛”也下降了。

2.2.2定价的约束性安排

基于目前的不完全有效市场的现状，《意见》保留了《征求意见稿》中关于抑制“三高”的一些约束性安排。

一是，定价过程的信息披露要求进一步强化，要求公开披露定价过程及结果，在网上申购前披露每位网下投资者的详细报价情况。这一规定将发挥社会舆论方面监督的作用；二是，对于持股意向的披露要求，要求发行人披露公开发行前持股5%以上股东的持股意向及减持意向。持股5%以上股东减持时，须提前三个交易日予以公告；三是，将锁定期与破发挂钩。要求发行人控股股东、持有发行人股份的董事和高级管理人员承诺：所持股票在锁定期满后两年内减持的，其减持价格不低于发行价；公司上市后6个月内如公司股票连续20个交易日的收盘价均低于发行价，或者上市后6个月期末收盘价低于发行价，持有公司股票的锁定期限自动延长至少6个月；四是设计破净后稳定股价的预案，要求发行人及其控股股东、公司董事及高级管理人员提出上市后三年内公司股价低于每股净资产时稳定公司股价的预案，具体措施可以包括发行人回购公司股票，控股股东、公司董事、高级管理人员增持公司股票等。

上述的制度设计，其初衷是对投资者，尤其是中小投资者利益的保护，旨对发行“三高”现象起到一定的震慑效果。从这个角度分析，一定程度上可降低参与新股申购的潜在风险。当然，对于破发是否需要与减持、延长锁定期挂钩等等，市场仍然存在着不同的声音。

2.3变通的存量发行与超募

《意见》还再次涉及到“变通”的存量发行，这一内容曾在之前的新股发行体制改革中出现，但是，在实际的发行过程中，并未有一家发行人采用过此种方式发行，这可能与变通存量发行被市场解读为老股东对自身公司未来发展信心不足，而不利于取得较好的发行价有关。

此次《意见》再度提及“变通”的存量发行时又注入了新的内容，即规定在实际控制人不得发生变更的前提下，鼓励持股满三年的原有股东将部分老股向投资者转让，增加新上市公司可流通股票的比例。同时，还规定发行人应根据募投项目资金需要量合理确定新股发行数量，新股数量不足法定上市条件的，可以通过转让老股增加公开发行股票的数量。更值得关注的是，新股发行超募的资金，要相应减持老股。

目前我国IPO市场上的超募现象非常普遍，尤其是在发行中小盘、创业板新股时，大量的超募造成了市场资源的浪费和错配。此次《意见》关于“超募与减持老股相结合”规定的理论结果是，当出现超募时，老股东的减持部分将占据“拟发行量”的一定比例，造成实际“新增”发行量的减少，这将有利于降低发行人对不合理超募量的欲望；同时，老股东因超募而提前减持后，未来也将对缓解“大小非”的解禁压力有一定的益处。当然，对于超募的基准还需进一步地予以明确。

2.4改良市值配售

如市场之前所预期的，此次正式《意见》稿调整了网上的配售方式，即网上配售对象为持有一定数量非限售股份的投资者。这一配售方式与2005年特殊阶段采用过的市值配售方式相类似。我们认为采用这种配售方式的出发点，可能是考虑到IPO市场虽然是低风险市场，但仍具有一定的风险，而具有二级市场一定投资经验的投资者在参与一级市场申购时将相对理性一些。

当然，此次《意见》中的“市值配售”是经过改良过的，与2005年前的市值配售还是存在着不少差别。一是，对于参与一级市场申购的投资者而言，光是有相应的“市值”（非限售股份的市值）是不够的，还必须事先准备足够申购的资金参与配号和抽签。

从中签率来看，股改之前，2002年至2005年间，中签率约在1‰左右，比较低的2004年平均约0.59‰，参与中小盘股申购，中签一个号所需的证券市值平均至少要1000多万元。由于股改之后，名义上整个A股市场已经是全流通市场，同时，随着“大小非解禁”数量的持续上升、IPO融资的进一步开展，目前沪深两市的流通市值均有很大的增加。以目前沪深两市规模模拟，可以看到，如果采用百分百市值配售的情况下，中签率将下降到万分之几；目前《意见》采用部分比例市值配售，则中签率更低得多，中签一个号动辄几千万元市值。

正是出于上述考虑，此次《意见》对每位投资者网上申购数量作了上限规定，即规该上限最高不得超过本次网上初始发行股数的千分之一。这一设计，将网上的发行量更多地倾向中小投资者，其中签概率自然也将有明显地提高。

2.5重视个人投资者

《意见》也体现了对个人投资者的重视，主要体现在以下几个方面。

一是，《意见》在披露的内容和格式上沿用《征求稿》的必须“突出披露重点”，在语言上提倡“使用浅白语言”，这可能是出于不同层次投资者的阅读能力、阅读习惯等的考虑。

二是，提高公司大股东持股意向的透明度。要求发行人应当在公开募集及上市文件中披露公开发行前持股5%以上股东的持股意向及减持意向。持股5%以上股东减持时，须提前三个交易日予以公告。这一安排给予市场对减持的充分预期，也在一定程度上体现对弱势群体的保持。

三是，由于证监会未来对于企业的盈利能力将不再进行判断，公司是否具备投资价值由投资者自己来决策，这将对投资者的投资能力提出更高要求。《意见》特别提示要求投资者应当认真阅读发行人公开披露的信息，自主判断企业的投资价值，自主做出投资决策，自行承担股票依法发行后因发行人经营与收益变化导致的风险。

四是，在风险的揭示上，当拟定的发行价格的市盈率高于同行业上市公司二级市场平均市盈率的，在网上申购前要求发行人和主承销商应发布投资风险特别公告，明示该定价可能存在估值过高给投资者带来损失的风险，提醒投资者关注。

3、《意见》的市场影响

3.1发审效率与扩容疏导

《意见》规定中国证监会自受理证券发行申请文件之日起三个月内，依照法定条件和法定程序作出核准、中止审核、终止审核、不予核准的决定。这一规定无疑对证监会的发审效率提出了更高的要求。目前尚未过会的在审企业约有670多家，随着发审效率的提高，理论上，将有更多的符合条件的企业在后核准时代的2014年更快地拿到核准批文。

与此同时，市场将可能更多地担心扩容的加速。IPO市场目前已过会83家，拟募集资金总规模558亿元，按2012年超募比例计，融资规模预期在850亿元左右。同时，我们以2012年单个新股融资规模来计，目前尚未过会排队在审企业的融资需求则约有4550亿元。那么，如何来化解如此规模的扩容压力呢？其出路是鼓励金融创新，丰富金融市场层次和品种。比如鼓励新三板做大做强、支持赴港上市，允许中小企业发行私募债、允许各地发展区域性股权转让市场等等。在《意见》中，则建议“可申请先行发行公司债”，“鼓励企业以股债结合的方式融资”。一般而言，这些方式更适合融资规模相对较大的发行人。

另外，我们也注意到党的十八届三中全会提到的“多渠道推动股权融资”。而目前优先股的试点工作也即将正式启动。优先股是海外成熟市场的一种常见的股权制度安排。它的雏形可以说是基于地方政府和基础设施承包企业之间的特殊的一种融资安排。从规模来看，优先股是资本市场的一种有益补充。从海外经验来看，一般发行优先股的行业中金融行业占比最高，且细分之下又以银行业为主。而目前已过会公司的行业分布来看，金融、能源、公共事业行业的占比并不突出。

再从融资规模看，统计近5年在美国进行IPO的公司，其中，融资规模在2000万到1.5亿美元之间的，发行优先股的公司占比为5%，融资规模在15亿美元以上的，占比近7%。再比较这些发行优先股的公司，其发行优先股的量在首发中的占比，则发现，融资规模在2000万到1.5亿美元之间的，优先股发行量占比很低，仅3.7%，而融资规模在15亿美元以上的，则占到40%以上。也就是说，融资规模大的公司其发行优先股的量的占比非常突出。因此，从这个角度分析，即便IPO重启同时引入优先股制度，其应用范围、发行占比也将较为有限。

3.2发行节奏更市场化

在承销环节方面，对于发行时间的选择，《意见》也给予了较大程度地放开，体现放松管制，市场化的特征。《意见》规定发行人通过发审会并履行会后事项程序后，中国证监会即核准发行，新股发行时点由发行人自主选择，理论上，由发行人和主承销商在拿到核准文件后自行安排，同时，还放宽首次公开发行股票核准文件的有效期至12个月。这意味着未来“核准文件”的发放不再成为调控发行节奏的关键一步了。

对于取得核准文件之后尚未发行的企业，《意见》要求发行人在发行前应参照上市公司定期报告的信息披露要求，及时修改信息披露文件内容，补充财务会计报告相关数据，更新预先披露的招股说明书；期间发生重大会后事项的，发行人应及时向中国证监会报告并提供说明；保荐机构及相关中介机构应持续履行尽职调查义务。发行人发生重大会后事项的，由中国证监会按审核程序决定是否需要重新提交发审会审议。鉴于这些要求，以及海外市场经验，预期在一般情况下，发行人和主承销商在拿到核准文件后会尽快安排发行。

3.3兼顾网上申购需求

从历年发行改革对网下网上配售比例的调整过程来看，增加网下发行量是大的方向，与我国证券市场机构投资者占比的逐年上升相匹配。这次《意见》也进一步地提高了网下配售的初始比例，即公司股本4亿元以下的，网下配售比例不低于本次公开发行股票数量的60%；超过4亿元的，则不低于70%。

在设置初始发行比例的同时，《意见》也通过设置网下网上回拨机制来兼顾网上投资者的申购诉求，回拨的依据是网上中签率的高低。《意见》规定当网上投资者有效认购倍数在50倍以上但低于100倍的，应从网下向网上回拨，回拨比例为本次公开发行股票数量的20%；网上投资者有效认购倍数在100倍以上的，回拨比例为本次公开发行股票数量的40%。从回拨数量上看，较《征求意见稿》有所增加。由下表可以看到，当网上中签率低于1%时，网上的配售比例将大幅提高至80%或70%，而2012年平均的网上中签率约为1.8%。

3.4重启对市场运行影响

对于IPO的重新开闸，是否会对二级市场的走势产生重大影响？我国从上世纪末本世纪初实行核准制以来，IPO曾有过4次暂停发行，第一次时间较短，第三次和第四次均较长，但从股指运行趋势来看，每一次IPO重启，均未能改变股指中长线的运行态势。同样地，我们认为这次IPO将明年初重启之后，也将不会改变股指原有的运行轨迹，即便是短期略有反映，也更多是心理层面的过度体现。

3.5重启对一级市场收益的影响

基于上述《意见》中的诸多制度改革设计，我们预期新股发行的“三高”现象将受到一定程度的抑制，即降低了未来新股申购的潜在风险。但这并不意味着新股收益就一定会出现显著提高。

目前投资者在二级市场炒新、炒小、炒差仍然比较普遍，为了抑制A股市场上新股炒作的顽疾，《意见》将完善首日开盘价格形成机制及上市初期交易机制，建立以新股发行价为比较基准的上市首日停牌机制。其预期结果是，上市首日的溢价空间将受到较大程度的限制。因此，新股申购风险降低的同时，其上市之初的收益也将可能被压缩。

另外，值得网下机构投资者重视的是，虽然一级市场申购风险预期可能有所下降，但我国IPO市场仍然将是有风险的市场，尤其是在“市场化”改革的背景下。

回顾2012年的网下收益，以首日收盘价计，参与询价获得配售的单个配售对象的网下平均收益为637万元；有73%的配售对象取得了正收益，约有二成的配售对象盈利在1000万元以上，其中，收益最佳的配售对象取得了1亿多元回报。同时，我们也看到了IPO申购市场的风险，其中，仍有27%的配售对象在新股首日上市时出现了浮亏，以首日上市收盘价计，年累计最大亏损甚至超过了3000万元。

3.6正式开闸将有待

目前，已过会的83家公司经历了时间的沉淀和财务专项大检查之后，水分也被挤得差不多，仅从信息披露质量、规范上考量，公司的信息披露质量是扎实的，这将有利于投资者进行合理的投资价值判断，就目前掌握的公开信息来看，我们挑选了十家公司可重点关注，当然，最终是否优选这些公司，还将取决于发行前这些公司进一步补充12年财报情况，以及对经营最新进展的把握。

对于已过会的公司何时能正式启动招股，还取决于多项准备工作的跟进。包括《发行与承销办法》的修订，证券交易所、证券登记结算公司制订网上配售的实施细则等；还需要发行人和主承销商根据新的《意见》内容补充各项“材料”。此外，未来还将建立和完善中国证监会保荐信用监管系统、中国证券业协会从业人员自律管理系统与证券交易所信息披露系统之间的信息共享和互通互联，以方便社会公众参与监督，强化外部声誉和诚信机制的约束功能。