机构：如何既去杠杆又稳增长

申万宏源宏观

去杠杆是去年10月份国家提出的供给侧改革的五大任务之一，去杠杆对于化解债务风险，加强财务约束，促进金融改革都有重要的作用。但是从过去半年的情况看，对于去杠杆在认识层面还有很多分歧，使得去杠杆这一任务并没有很好地落实。要真正地落实去杠杆政策，非常有必要弄清楚四个基础性问题。

一、杠杆率高低如何判断

去杠杆的前提是杠杆率偏高，因此首先要明确杠杆利率高低的标准。直观地看，杠杆率就是别人的资金和自有资金的比重，这一概念并不复杂，但要弄清楚杠杆率是高还是低并不容易。从微观上讲，如果负债成本能够低于预期的投资回报率，增加负债不但能够获得自有资金的投资回报率，还能够获得投资回报率和负债成本之间的净收益，如果满足负债成本低于投资回报率的条件，负债越多越好。从宏观上讲，加杠杆是把储蓄资金转变为经济发展所需要的资本的一个有效途径，加杠杆能够加速资本积累，促进经济增长。无论从宏观还是微观看，加杠杆都是好事情。但过犹不及，负债过多，也会使得政府和企业的运营风险加大，甚至可能出现债务危机，因此需要一个适度的杠杆率。

由于各个国家和企业偿债能力不同，运营能力不同，事实上并不存在一个统一的判断杠杆率合适与否的标杆。只是在实践中出于财务稳健和保护债权人的考虑，企业的资产负债率一般在40％－60％之间。并且不同的国家融资结构不同，不同的行业经营的风险不同，资产负债率的经验值也不同。一般来说，对于企业来说，直接融资主导的国家，例如欧美，企业的杠杆利率低，间接融资主导的国家，例如中日，企业的杠杆率高。对于经营稳健的行业例如公用事业，企业的杠杆率高。对于初创企业和创新型企业，企业的杠杆率低。

对于国家来说，由于具有高于企业信用的发债能力和货币发行能力，理论上说只要债券能够顺利发行，并不存在破产或者债务危机的可能，并不存在明确的债务上限，但是各个国家为了保持稳健的政府财务状况，都会主动或者被动地对债务进行控制。由于国家举债并不以具体的实物资产作为担保，很难通过类似资产负债率的指标对国家的债务清偿能力进行评估。在实践中往往通过债务占GDP的比率来衡量各个国家的债务水平，但值得说明的是这一指标只是为了方便比较，并不是反映国家清偿能力的好的指标。实际上既有债务率很高依然运转良好的国家，例如日本，也有债务率刚超过100％就出现危机的国家，例如部分欧猪国家。

总体上我们认为应该按照实质大于形式的标准，从一个国家、一个企业的债务发行是否顺利，是否受欢迎来判断一个国家一个企业的杠杆率是否适度。从这个角度看，我国并不存在总体杠杆率过高的问题。同时中国的债务无论是政府还是企业均以内债为主，也使得中国的债务杠杆具有较强的抗外在冲击的能力。

二、去杠杆是去谁的杠杆

接下来需要明确的是去杠杆去的对象是谁，去谁的杠杆。我们认为国家去年提出的去杠杆主要是去企业的杠杆。一方面，供给侧改革主要是针对企业作的部署，去杠杆理应是去企业的杠杆。另一方面，只有杠杆率高，有潜在风险才需要去。从目前的情况看，国债和地方政府债券机构趋之若鹜，居民按揭资产和政府相关项目仍然是银行信贷投放的主要方向，说明政府和居民杠杆率正常，投资者并不担心其出现清偿问题。银行对一般企业惜贷情绪严重，说明企业的杠杆率偏高，可能隐藏着较大的问题。这个结论和通过债务率国际比较的结论基本一致。2015年政府部门、居民部门和企业部门债务占GDP的比重分别为63.7％、40.5％和165.1％。从国际比较的角度看，政府和个人杠杆率都不高，企业部门债务率偏高。

由于微观企业有资产负债数据，我们可以对企业的杠杆率作进一步分析。从绝对数值来看，2015年底，国有及规模以上工业企业资产负债率为56.2％，其中采矿、制造、水电气分别为59.7％、54.9％和61％；国有控股、集体、股份制、外资、私营企业资产负债率分别为61.4％、58.9％、57.1％、54.2％和51.2％。总体上看，企业资产负债率并不高，企业高杠杆的情况可能集中在产能过剩的传统制造领域，尤其是经营效率不高市场约束不强的国有企业。从时间序列看，2008年-2011年企业资产负债率显著上升，2012年以来企业资产负债率总体下降，这次去杠杆更多地是去2008－2011年保增长时期积累的杠杆。

三、如何去杠杆

杠杆率是债务和清偿保障的资产的比率，去杠杆的途径无非是减少债务或者增加资本。减少债务的途径主要有偿还债务、核销债务、以及会计上的债转股；增加资本的途径主要有股东注资、增加留存利润。去杠杆还是加杠杆都应该是企业行为，一般情况下都是以市场为主导，但在特殊情况下，往往政府也会参与。一是在金融危机时期，为了避免债务链条断裂引发连锁反应，国家会对出现问题的企业进行救助，例如次贷危机时期，美国政府对相关企业采取的临时的支持行为。二是对于国有企业，由于国有企业承担了一部分政府职能，国有企业的债务直接或者间接和政府部门的担保有关，对债务的清偿负有偿还责任，因此国家也会介入地方政府的去杠杆。1998年国企改革和银行改革中基本上综合运用了这几种方式来解决企业的杠杆率过高问题。这次国家提去杠杆除了支持新兴行业股权融资之外，我们认为更多地是希望主动解决困扰国有企业的债务率过高，债务负担过重问题。除此之外，除了特别大的企业违约之外，一般企业的去杠杆更应该通过市场规则来解决，国家并不适合有太多涉及。

从这个角度看，这次企业的去杠杆并不是简单的减少债务，注入资本，而更要考虑如何从制度上从根本上解决国有企业预算软约束的问题，只有这样，才能够避免国有企业债务的无序膨胀。在这方面，一度被认为很难解决的地方债务问题的解决模式值得参考。2013年之前地方融资平台一度成为地方的钱袋子，但也隐藏着比较大的风险。2013年6月份国家发布43号文对地方融资平台进行清理整顿。到目前为止，地方债问题基本上圆满解决，一方面通过清理规范，按照分类管理的方法有效抑制了地方债的扩张，另一方面通过地方债务置换解决了地方债务的清偿问题，降低了地方企业的债务负担。总结地方债治理的经验，主要是两条：一是新老划断，新人新办法，老人老办法。对于历史上由于权责不清等导致的历史债务国家承担起该承担的责任，而新老划断之后的新的债务明确谁借债谁偿还，同时在借债之前就需要对偿债资金来源进行安排。二是严格实施债务余额管理，控制地方的发债冲动。对于需要去杠杆的企业，其债务处理也可以采取类似的办法。第一，一定要新老划断，这样才不致于在解决老的问题的同时产生新的问题。第二，对于由于历史原因形成的企业债务，国家应该采取妥善的办法例如债务重整、资产拍卖、债务核销、债转股、国家注资等方式降低杠杆，优化资产负债结构。对于市场原因形成的，国家并不负有偿付责任的要敢于打破刚兑以严肃财务约束。第三，对于符合举债条件的企业应该按照市场化方式融资，债务人应该按照约定还本付息，债权人相应承担债务违约的风险，国家并不承担代为清偿的责任。只有这样才能保证去杠杆不是简单的去杠杆，而是从根本上解决国有企业预算软约束的问题，实现政企分开。

在企业去杠杆过程中，还会涉及到银企关系。不少学者也对应该对什么样的企业继续提供贷款，应该对什么样的企业果断断贷款进行了分析。我们认为如果把银行作为完全市场化的主体的话，银行会选择自身利益最大化的方案进行处理，并不需要过多地替银行担心。如果把银行作为一个类政府机构的话，或者是涉及到的债权方是政策性金融机构的话，企业的去杠杆基本上可以参照上面讨论的国有企业去杠杆的办法实施。

四、如何既去杠杆又稳增长

由于加杠杆是把储蓄资金转变为经济发展所需要的重要途径，在其他因素不变的情况下，去杠杆会导致企业扩张受限，经济增长放慢。要去杠杆，同时又要保持经济增长稳定，一般可以通过以下几种政策组合实施：其一是扩大直接融资，在降低杠杆的同时通过直接融资为企业提供发展所需要的资金；其二是企业降杠杆的同时，政府或者居民加杠杆，通过政府和居民的加杠杆，通过政府支出的增加和居民消费的增加为经济提供资金支持；其三在企业部门内部有去杠杆，有加杠杆，而不是一刀切的去杠杆。如果采取这几种方式去杠杆，应能在去杠杆的同时使得经济增长总体平稳。十三五明确经济增长的底线是6.5％以上，去杠杆也是十三五经济改革的重要任务之一，据此推论，我们的去杠杆很有可能以以上三种组合方式并行的方式进行。

原文刊载于《大公报》2016年7月4日A17版