小散VS大户：交易行为的差异

来源：微信公众号量化俏佳人作者Quant姐

一提起散户，人们会立刻把一大堆特征关联到这个群体上：满仓做一只股票、跌了就胡乱补仓、道听途说、频繁换手、过度自信、亏了不知道止损、赚了也不舍得止盈……都说散户总是待宰的羔羊，待割的韭菜。的确，这些对散户行为的概括并不夸张。即使是一个金融科班出身的人，也很难规避人性特有的心理偏差。散户的问题不但在金融知识不成体系，更在于没有交易规则和策略的约束。这两个因素共同导致散户既不擅长选股，也缺乏择时能力。

那么，有没有具体点的证据，能更清楚地表明散户与大户、机构的区别呢？虽然不可能拿到个人和机构的持仓信息，但我们透过一些数据，也可从侧面了解小散、大户和机构的某些差异。

Quant姐从Wind资讯获取到了所有2009年6月至2016年6月个人投资者和机构投资者按不同资金量分类的A股账户数。由于不同资金档次的账户数的数量级存在差异，Quant姐对每个资金档次的账户数都做了归一化处理，以便我们在一张图里观察它们的变动情况。我们先来看小散和大户。

小散VS大户：就是不一样

图1.人投资者账户数平均占比

图1是2009年6月至2016年6月之间不同资金量的个人投资者账户数均值的占比。从图1不难发现，1万以下、1-10万、10-50万的账户是最多的，三个资金档次的账户总共占到了个人投资者账户的96%。50-100万和100-500万的账户数仅占3.4%，剩余的0.16%是500万以上的账户。可见，绝大多数个人投资者拿来炒股的钱也就是几十万。

图2.个人投资者的账户数变动情况

图2是不同资金量的个人投资者账户在此期间的变动情况（左坐标轴），红线是上证指数在这期间的走势（右坐标轴）。在牛市之前，股市经历了好几年的横盘震荡，很多人把2014年7月到10月的上涨当成反弹，1万以下和1-10万的个人投资者账户数在14年9月-10月间骤减，足以说明他们认为大盘还在震荡，没有耐心再等下去了。可就在他们纷纷注销账户后，大盘以迅雷不及掩耳盗铃儿响叮当之势冲到了5100点之上。在这个过程中，1-10万的账户数略有增加，1万以下的账户数仍在减少，可见这些散户还没有反应过来。可悲的是，2015年股灾期间，1-10万的账户数反而逐渐增加到了牛市前的水平，在此期间，1万以下的散户也是不断涌入，账户数和大盘走势基本相反。相比之下，10-50万的账户持有人的择时能力就好了许多。

相对而言，50万以上的账户数的增减表现基本是一致的。无论是几百万还是几千万的账户，它们都在大涨时增加，下跌时减少。这些资金量相对较大的个人投资者更加敏锐，既抓得住牛市，又逃得了股灾，震荡市也自由地“入市”和“出市”；其中，1000万-1亿和1亿以上的账户数自2016年2月以来大幅增加（图中曲线上翘很明显，尤其是1亿以上的账户数），它们似乎嗅到了二、三季度的某些机会，提前做了布局——大户和小散的灵敏度果然是不一样的。

机构小户VS机构大户：规模大是有道理的

图3.机构投资者账户数平均占比情况

首先我们还是来看机构投资者账户数的分布。1万以下、1-10万、10-50万、50-100万和100-500万的机构账户总共占据了总账户数的75%，另外25%是500万以上的机构账户，其中1000万以上的账户只占到了19%。可见多数机构户的规模都介于几十万到几百万间。这或许同我们对机构动辄砸出几亿、几十亿的印象不符。那是因为媒体对公众的导向存在框定效应（Framing effects）。

图4.机构投资者的账户数变动情况

我们从图4发现，所有规模的机构投资者账户都在2014年股市上涨初期有所下降。其中，1万以下、1-10万、10-50万、1000万-1亿的账户下降得最多，反映出无论是机构小户还是机构大户，都有一部分经历长期的熊市后，在黎明前就坐吃山空，再也无法支撑下去了。机构账户数在2014年11月后开始出现不同程度的增加，尤其是1000万-1亿和1亿以上的账户，在股市上涨阶段的增量与其他规模的机构账户拉开了差距；与此同时，1万以下、1-10万、10-50万的机构账户却仍在减少。股灾时期，1000万-1亿和1亿以上的机构大户急剧减少，而1万以下、1-10万、10-50万的账户却迎难而上，股灾结束后，大浪淘沙，不知又有多少死在了沙滩上。机构小户基本同小散呈现出类似的特征：错过牛市，躺枪股灾。机构大户则表现出很强的择时能力。

个人投资者VS机构投资者：王者花落谁家？

在这里，我们把投资者分为四类：小散、大户、机构小户和机构大户。其中，小散是1万以下、1-10万和10-50万的个人账户持有人，个人大户是50万-100万、100-500万、500-1000万、1000万-1亿和1亿以上的个人账户持有人，机构小户是1万以下、1-10万、10-50万和50-100万的机构账户持有人，机构大户是100-500万、500-1000万、1000万-1亿和1亿以上的机构账户持有人。

图5.四类投资者账户数变动情况

图6.四类投资者账户数变动率（月度环比）

我们把这四类投资者放进同一张图里，结合图5和图6，就更有意思了。在2014年股市上涨初期，小散、机构小户和机构大户的账户数都有所减少，唯独大户矢志不移地不断开立证券账户。如果从账户数变动率来观察，机构大户虽然在股市上涨初期减少，但在2014年11月-12月间猛增；个人大户虽然一直在增加，但环比增速参差不齐，猛增出现在2015年1月-3月间，滞后于机构大户。与此同时，机构小户还在不断退出市场，比小散还要畏首畏尾。股市暴跌时期，个人大户和机构大户都在减少，而机构小户和小散却在增加，疑似接盘侠。机构大户和个人大户的增速在股市到达顶端之前都出现减缓现象，但机构大户早在2015年年初就减缓了增速，揭示出一定的风险。个人大户尽管对牛市机会和暴跌比较敏感，但和机构大户相比，还是过于冲动了。

资金占比道乾坤：小散们还不统一战线？

图7.四类投资者资金总量占A股流通市值的比例变化

最后，我们将账户数和所属资金档次做个简单的乘法，得到四类投资者的资金量占A股流通市值的比例。由于机构小户的数量和个人相比实在太少，其资金占比在图上已经无法看见了；机构大户的数量虽然也与个人不是一个数量级，但全靠超大资金撑着。随着股市上涨，个人大户体现出嗜血的特性，不断扩充自己的领地；股市暴跌时，他们也能迅速反应，退出市场。而机构大户资金占比基本保持稳定。从时间序列来看，小散和大户的总量基本保持在90%附近。看来，中国的股市还是个人投资者居多。如果那么多的小散能同心协力联合起来，一定可以先把机构给KO了，然后再和大户决一死战。

本文结论回顾

本文通过观察各种投资者的A股账户数的变化，结合上证指数的涨跌，得到以下结论：

1.96%的个人投资者拿来炒股的钱也就是几十万。3/4的机构户的规模都介于几十万到几百万间。

2.个人大户比小散敏锐得多，既抓得住牛市，又逃得了股灾，震荡市也自由地“入市”和“出市”。而小散的表现总是滞后于行情的。

3.机构小户和机构大户的差距显著，机构小户往往错过牛市，躺枪股灾，机构大户则具备很强的择时能力。

4.将小散、个人大户、机构小户、机构大户对比，发现机构小户基本同小散呈现出类似的特征，甚至比小散的择时能力更差。虽然个人大户能够敏锐地捕捉牛市，躲避股灾，但不够稳定，在前瞻性方面和风控方面都略逊于机构大户。小散和机构小户则是既错过了牛市，又成了股灾时期的接盘侠。

5.从资金总量上来看，个人投资者占据了整个市场90%的份额，散户若能统一战线，也就成了“主力”。 

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