私募做市拉开帷幕 初期意义大于效用

私募做市初期意义大于效用，私募做市对新三板整体影响还有很长的路要走。试图打造全产业链的私募机构，还需要仔细考虑自己的定位，最后仍然需要偏重一个方面，两者兼顾很难。

中国基金报记者杨光吴君小辉

中秋节前，股转公司正式发布《私募机构全国股转系统做市业务试点专业评审方案》，对私募参与做市的各项条件做出详细诠释，这表明私募做市正式拉开帷幕。在多家受访机构看来，私募做市初期意义大于效用，私募做市对新三板整体影响还有很长的路要走。

私募做市

初期意义大于效用

鼎锋明德研究总监陈宗超认为，私募做市试点对新三板的意义毋庸置疑：一方面，私募做市扩大了做市商的范围和数量，提升了新三板市场交易的深度；另一方面，也弥补了当前做市商投研人员的不足，让做市商更能发挥价值发现者和价格稳定的作用。但由于初始只有10家左右的私募做市试点，短期看，对于缓解新三板的流动性，仍是杯水车薪。

银河证券首席策略分析师孙建波在研报中认为，私募做市主要是为了提高做市商的效率，促进市场定价和交易效率的提高，而非提高价格。从交易效率上看，主要表现为价格发现的准确度，以及做市商报价的准确度。表现在盘面上，主要体现为做市商所报卖价与买价的区间要合理。

企巢新三板学院院长程晓明认为，做市制度已实行两年，但没有达到预期效果，流动性仍然不足，主要原因是对个人投资者设置的500万门槛太高，导致开户人数太少，做市商缺乏交易对手。另外，做市商报价价差太大，现在做市的价差普遍在3%以上，甚至5%，这样大大增加了投资者的交易费用，其背后原因是做市商数量太少，竞争不够。对于市场来说，最需要私募提供流动性，估值和定价。所以，私募参与做市会给券商做市商带来很大竞争压力，会迫使市场服务越来越好。

朱雀投资新三板团队认为，目前私募做市仅是试点，试点成功后将会进一步拓展。选择私募试点，是由于私募机构机制灵活、决策速度快，同时在风险管控能力方面也有一定的积累，未来不排除会进一步扩容到其他金融机构。

中国国际科促会新三板研究中心副主任兼首席研究员布娜新指出，私募参与做市，会为市场提供增量资金，从而促进市场的流动性与活跃度，并形成与券商做市的有效竞争，有助于提高市场定价能力，但由于首批仅有10家入选，短期内影响程度如何有待观察。

南方某私募新三板研究总监指出，由于初期做市私募数量有限，引入的增量做市资金有限，对市场定价能力提高的幅度不会很大，可能也就在10%-20%左右。

北京新鼎荣辉资本董事长张驰认为，私募之所以愿意参与做市主要有以下两点：首先，券商的盈利点很多，对做市并不积极，但私募参与做市和其本身利益休戚相关，预计未来私募主要会给自己投资的企业做市，进行投资和做市的联动；其次，私募参与做市主要不是为了赚做市的钱，他们通过做市，会很容易切入优质企业，和优质企业建立紧密联系，不仅是投资融资，还涉及发行并购基金、产业整合等。

私募做市与

券商做市优劣比较

上述南方某私募新三板研究总监指出，横向来看，虽然都是打着做市的旗号，但各家券商的做市风格有所不同，有的券商是套利模式为主，有的券商是直投模式为主；纵向来看，过去两年券商整体在做市风格上也经历了一些变化，2015年做市商的模式之一是低价拿票，然后在市场上抛售套利，今年这种套利模式越来越难以为继，这类券商正在寻求转型。“相较之下，私募的盈利模式主要是集中投资，所以私募对项目的投研深度要求更高，更能体现价值发现者的作用。另外，私募的激励机制，会让私募更有动力通过信息优势、持仓优势进行获利，因此在交易风格上会更偏激进。”

孙建波认为，与券商相比，一方面，私募机构受监管程度、规范运营水平、合规意识与券商有差距；另一方面，私募机构在管理上更有效率。这两个方面相辅相成，券商在多年的规范监管之下，已经形成了一整套完善的规范运营范式，但也容易人浮于事、形式主义。引入私募后，能够对做市商群体行为进化起到推动作用。

陈宗超和布娜新同时指出，我国证券公司的发展历史要较私募早得多，纳入法律监管也早于私募，所以无论是从发展历史、监管经验还是内部风控，券商都较私募要成熟得多。与私募相比，券商有相应的风控、内控部门，并且定期接受证监会的巡视，投研人员也经常接受合规培训，在这一点上，私募行业整体存在较大差距。“但此次进入做市试点的私募机构，体量大、存续时间长，与券商的差距稍小，私募机构应设立专门的风控岗位，防患于未然。”陈宗超表示。

程晓明认为，因为私募本身在新三板投入较大，它们进入新三板做市，盈利模式和券商不太一样。除了获得买卖价差外，还有一个很重要的目的，就是将其以前在新三板的投入进行变现，因此私募对于搞活新三板交易会有更大的需求。所以，一家私募参与做市，对新三板的投入和影响，可能抵得上10家券商。不过，在程晓明看来，私募做市与券商做市，既有合作互补，也有竞争关系，长期来看，私募与券商有望旗鼓相当。

张驰认为，与券商相比，私募更有价值判断能力，会用价值投资的逻辑来做市。实行私募做市试点，最核心的还是需要私募的价值判断能力，对于价值被严重低估的企业，私募做市能够起到平稳股价、托底的作用。

朱雀投资新三板团队认为，私募机制灵活，早期项目投研能力更强，但在资金投入方面难以和券商相比。此外，私募在系统和通道等方面可能会租用券商现有设施，会导致交易成本略高。

做市用自有资金

是限制更是防范

在具体方案里，监管部门要求，做市私募机构不得使用受托管理的客户资金进行做市，做市资金来源仅限于自有资金。

对此，孙建波认为，做市资金来源仅限于其自有资金，是为了防止利益输送，符合证券业管理的规范，在当前阶段以此为要求是合理的。当前私募机构发展迅猛，自有资金规模也在不断提升，利用自由资金做市，规模不会受到约束。具有做市资格的私募机构，扩大资本金的融资能力也不会很弱，当做市市场扩大时，通过股本增资即可解决资金问题。

朱雀投资新三板团队认为，监管部门首先是从风控的角度来考虑私募做市，从资本实力、专业能力、规范运作等方面出发设立了若干个细分条件，由于做市商对于新三板来说是市场的重要参与者，必须要设立门槛，只有资金充裕的机构才有可能以自有资金参与做市交易，具有较强的投研水平才有利于提高市场的定价能力，规范运作是市场正常运行的保障。此外，做市业务和资产管理业务之间应建立防火墙，避免利益冲突。

程晓明认为，目前监管部门对私募做市的条件要求不算很高，能达到的私募机构应该不少。但这些都是明面的条件，监管部门在选择私募做市商时，关于私募以前在新三板的投入情况，也会是很重要的考量。此外，做市资金来自自有资金，实际上只是提出了跟券商一样的要求。

陈宗超认为，做市应该以提升流动性为主，赚钱为辅，而发行产品天然有回报要求，所以要用自有资金。“不过，如果私募管理的新三板产品规模较大，很少会在一个标的上持股超过10%。只要市场参与者众多，单个机构对股价的影响会有限。追求资本回报率是每个投资人的本能，很多券商的做市部门也有回报的考核要求，因此，目前只是在防范阶段，待经验积累到一定程度才能因地制宜。”

张驰认为，监管部门所设的各项条件中最难达到的是3年管理规模达到20亿，目前只会是一线和老牌私募机构能满足标准。现在设立较高门槛，先让实力较强的私募进来，改善一批企业的流动性，才会产生示范效应和联动效应。此外，自有资金投资主要是为了控制市场风险，如果通过发产品来做的话，市场风险外溢性会比较大。

布娜新表示，私募的主要收入还是围绕投资收益而非做市，监管层的限定是为了防止私募出现对自己所投股票的“寻租”行为，不过，不排除未来私募之间会结成做市同盟，彼此买卖对方股票的可能。

私募做市只是

政策推进第一步

陈宗超认为，试点只是第一步，未来更多政策落地值得期待。“互联网在产品开发上有个说法叫做小步快跑，快速迭代，就是每次都有小的改进，但每次更新的频率很快。股转公司在政策的推进上也在采取类似的策略，这次是小步，是为后续的快跑做准备。”

朱雀投资新三板团队认为，作为新三板共同的做市商，各个做市商之间的资格和地位方面应该是公平的，权利和义务方面也没有太多差异。各家做市商之间存在竞争与合作的关系，这也是目前券商做市的现状。私募做市试点仅是做市商扩容的开始，随着试点的推进，市场制度中存在的一些问题也会进一步显露，并得到弥补，制度会更加成熟，做市商不断增加后，为市场带来更多的资金和活跃度，长期来看对整个市场流动性的改善有益。不过，私募作为做市商未来发展前景如何，取决于试点能否顺利推进并取得较好效果。试点推出一方面可以使私募机构积累做市业务经验，进一步规范内部管理和风险控制，另一方面也使监管层对私募做市有了更强的信心，为下一步扩大试点范围打下了基础。

张驰则认为，通过私募做市，主要目的是引领市场回归价值投资和机构投资。未来做市商之间更多是竞争关系，优质标的永远稀缺，但也有一定的互补性，因为市场很大，需要各种类型做市商参与其中。随着更多机构成为做市商，价值被低估的情况会减少很多。未来市场会更加理性，市场的资源会有倾斜，流向优质的、被低估的标的，导致它们流动性改善，价值会反弹，估值会提升，然后吸引资金进入，产生连锁反应。

程晓明认为，未来做市前景主要取决于市场环境。如果交易不活跃，无论私募或券商，谁做市都难以解决问题。“目前最关键的问题是个人门槛必须降低，以增加交易对手，如果没有交易对手，做市扩容无法解决目前的问题。”

北京某大型股权私募机构新三板负责人表示，做市是比较新颖的、有技术含量的工作，私募机构还需要学习和实践。试图打造全产业链的私募机构，还需要仔细考虑自己的定位，最后仍然需要偏重一个方面，两者兼顾很难。