定向增发越来越畸型　再融资政策应调整

定向增发融资规模持续高增长

2014年至2015年间，A股市场曾爆发了一轮短暂的疯牛行情。与之相对应的是，A股上市公司增发融资规模也呈现出井喷式增长，其中，2014年增发融资额6822.15亿元，同比2013年增长了94.3%；2015年增发融资额13723.10亿元，同比2014年增长了101.2%（详见表1）。

随着行情变化，2015年7月，疯牛行情戛然而止，2015年下半年至今年初，A股市场先后爆发了多轮股灾，至今上证综指仍然在3000点一线震荡徘徊，与2015年5178点的牛市峰顶相去甚远。相较指数表现的不佳，再融资规模却没有随着市场陷入熊市而萎缩，相反继续呈现出高速增长之势。截至今年9月14日，2016年A股市场上市公司增发募集资金额高达10452.17亿元，已经超过2014年全年增发融资额。上市公司再融资热情与市场的持续低迷的疲弱走势形成了强烈反差。

统计数据还显示，近年来，在定向增发新股融资规模出现大幅攀升的同时，公开增发新股融资金额却在持续下降中，由2010年的377.14亿元萎缩至2014年的3.65亿元，2015年以来，公开增发甚至为0（详见表2），公开增发作为一类再融资方式已被彻底边缘化。与此同时，可以看到新股IPO募资额、配股募资额也呈现出持续下降趋势。定向增发已俨然成为A股市场最主要的股权融资方式。

对于定向增发近年来之所以会成为主要的融资方式，笔者认为这主要有下述几个原因造成：

1，2010年以来，A股市场长期低迷，IPO因此多次暂停，而定向增发面向特定对象，增发的股票有锁定期，短期内对二级市场不构成压力，受到政策面鼓励；

2，定向增发对上市公司无盈利能力要求，即使是亏损企业也可申请发行，而配股、公开增发以及IPO对企业都有一定的盈利能力要求。相较其他股权融资方式，定向增发是发行条件最低的股权融资方式。

3，2015年7月，A股市场爆发股灾后，为了提振市场信心，证监会等四部委联合发布《关于鼓励上市公司兼并重组、现金分红及回购股份的通知》，鼓励上市公司兼并重组支付工具和融资方式创新。鼓励证券公司、资产管理公司、股权投资基金以及产业投资基金等参与上市公司兼并重组，并按规定向企业提供多种形式的融资支持，探索融资新模式。政策面的支持，推动了定向增发在二级市场低迷的背景下继续高歌猛进，但现金分红、回购股票并没未得到积极响应。

4，2015年底以来，资金市场利率持续下行，在“资产荒”的背景下，大量资金难以寻找到可供投资的高收益率的资产，而上市公司定向增发价格往往较市场价有较大幅度的折价，吸引了大量套利资金参与上市公司定向增发。这也是在去年下半年以来股市长期低迷背景下，定向增发融资规模仍然大幅度增长的重要原因之一。

定向增发井喷式增长负面效应多

近年来，随着定向增发井喷式增长，已引发了多方面问题，负面效应日益显现，这主要体现在5个方面：

1，再融资规模失控，解禁后对市场走势构成压力

定向增发受到政策面鼓励，而IPO融资却处于严格管控之下，主要是因为定向增发有锁定期，不会立即对二级市场走势形成冲击。但近年来定向增发井喷式增长，如去年高达1.37万亿，今年截至9月14日定向增发规模也已经突破万亿大关。定向增发虽然暂时没有直接从二级市场抽血，但解禁后的巨额减持压力却如利剑高悬。由于定向增发锁定期一般为1至3年，未来随着数万亿规模的增发股权的陆续解禁，无疑会对未来市场走势构成重压，而如果未来市场走势因此承压，又会进一步抑制IPO融资。

2，IPO融资与再融资失衡，破坏了企业公平竞争的市场环境

2010年以来，A股市场长期低迷，为了稳定市场信心，2013年新股IPO被迫暂停，2014年IPO融资恢复后也始终处于政策面严格管控状态，大量企业排队等待IPO审批。IPO融资规模萎缩，并非是因为IPO无法通过市场融资，而是行政管控的结果，迄今尚无一家IPO发行失败的案例；与此同时，定向增发融资却受到政策面的鼓励，由此导致IPO融资与上市公司再融资严重失衡。2010年以来，定向增发再融资规模远高于IPO融资规模：2015年定向增发融资规模是IPO融资的8.69倍，今年以来定向增发融资规模是IPO融资规模的13.69倍。

一边是定向增发融资处于野蛮发展状态，另一边是IPO融资却处于严格控制状态，由此导致上市公司与非上市公司在股权融资方面处于完全不对等的状态。一方面，大量企业排队多年苦盼IPO融资毫无结果，另一方面，一些上市公司反复通过定向增发融资，有的企业IPO几个月后就推出增发再融资方案。A股市场由此也形成了一个奇特的景观，企业一旦上市，就可以反复通过定向增发再融资，另一方面，大量企业排队多年等待IPO上市。而现行的IPO行政审批体制并不能保证优质的企业顺利上市，一些劣质企业通过业绩过度包装、甚至造假上市，一旦成功上市，就可以通过定向增发大规模融资，一些劣质企业也正由于成功上市而获得了再融资的通道，甚至并购了行业内的优质企业，实现劣质企业对优质企业的反超。政策面对定向增发的鼓励、放任与对IPO融资的严格管控，破坏了企业间公平竞争的市场环境。

3，定增再融资野蛮生长，市场乱象丛生

A股市场怪现状（之一）：劣质企业收购整合优质企业

一家主营业务萎缩、盈利能力低下的企业，你很难期待它通过并购整合而实现做大做强。一般而言，优势企业之间的强强联合，或者优势企业并购整合劣势企业，是正常的企业并购，而A股市场上，却常常出现一些劣势企业并购整合优势企业的案例，惟一的原因就是其作为上市公司拥有再融资通道。典型的如全通教育，其主营业务为“校讯通”，即通过向家长发送短信方式为其提供增值服务，在QQ、微信等即时通信工具日益普及的背景下，“校讯通”以向家长群发短信的方式为家长提供服务，已经完全失去了存在的价值。

但就是这样一家主营业务行将没落、日薄西山的企业，其股价却创下A股市场467元的天价纪录，一度成为A股市场最贵的股票。引发炒作狂潮的是其先后发布的多起并购公告。全通教育先后多次发布公告，拟通过定向增发方式收购继教网、西安习悦和河北皇典等多家互联网教育企业。一家主营业务萎缩的企业，由于是上市公司，有再融资的便利而频频并购互连网企业。类似全通教育这样的情形在A股市场上比比皆是，劣质企业并购优质企业，成为A股市场一大奇特的景观。

A股市场怪现状（之二）：资金富余企业增发圈钱

在政策面鼓励之下，通过定向增发再融资，已经成为A股市场的一种时尚，一些不差钱、甚至大量现金长期闲置的企业，也通过定向增发股票方式融资。典型的如五粮液、格力电器等。

2015年10月，五粮液借混改之名发布公告，拟增发募资23.34亿元，募集资金将用于信息化建设项目、营销中心建设项目、服务型电子商务平台项目。从五粮液历年披露的财务报告来看，毫无疑问的一点是，五粮液并不差钱，不仅不差钱，而且公司账面上大量资金长期闲置、一直躺在银行里吃活期利息，且没有银行贷款等有息负债，是一家资金严重过剩的企业（2015年9月末，五粮液账面货币资金余额高达253.69亿元）。五粮液显然没有必要通过股权融资方式筹集资金以支持企业发展；通过增发新股募集资金，只会导致其更多的资金被闲置，导致企业盈利能力下降，摊薄原有股东的收益，损害股东利益。

笔者为此曾撰文《五粮夜：混改名义下的“圈钱”计》，提出在巨额资金长期闲置、资金严重过剩的情况下，五粮液借着混改的名义推出股权融资方案，是典型的“圈钱”行为。为了提高其资金利用效率，五粮液不仅没有必要增发新股，而且，还应利用账面闲置的资金回购其股票，或通过大比例现金分红的方式回报投资者。

与五粮夜相类似的是格力电器，格力电器在手握近千亿现金的背景下，却拟通过定向增发大规模融资，摊薄投资者权益，且有相当多增发对象是财务投资者，增发一旦成行，一年后将出现大量解禁套现者，无疑会对二级市场形成压力（详细内容见笔者在《红周刊》刊发《格力电器增发方案为何令人失望？》一文）。

4，推升壳资源估值，扭曲市场估值体系，资源配置逆向化

由于定向增发对上市公司盈利能力没有要求，即使严重亏损、甚至资不抵债的企业也能够通过定向增发融资，垃圾股因此身价倍增，一些严重亏损、甚至已失去持续经营能力的上市公司的市值仍高达几十亿元，壳资源价值畸高。

优化资源配置是资本市场的基本功能，一个估值体系正常的市场会引导资源向盈利能力强的优势企业集中，提高整个市场的资源利用效率，从而为投资者创造价值。

然而在IPO严格管控、定向增发泛滥成灾的市场环境下，壳资源估值畸高，市场估值体系严重扭曲，市场热衷于“炒小、炒差、炒新”，垃圾股越穷越光荣、越亏损越值钱。恶意圈钱成为A股市场一个非常突出的问题，资本市场优化资源配置的功能荡然无存。

在市场估值体系严重扭曲、“壳资源”价值居高不下的市场环境下，资源向劣质企业倾斜，而许多真正优质的企业却因为IPO行政管控而难以上市或不屑于谋求上市（如华为），或赴海外上市（如腾讯）。A股市场呈现出劣币驱逐良币、资源配置逆向化的乱象，由此导致市场总体资源利用效率低，投资者总体上投资回报率低下。

5，资本市场沦为“权贵”资本掠夺社会公众财富的一幕道具

在定向增发监管宽松、IPO融资受到严格管控的政策背景下，壳资源价值畸高，一些已失去持续经营能力、内在价值为0的上市公司市值却高达数十亿元，而最终为这些市值买单的是二级市场的投资者。

一些劣质企业热衷于包装各种概念、题材，推升股价，实现大小非高价减持，谋求其自身利益最大化，而不是聚焦于企业的经营活动，通过经营活动提升企业的内在价值，其最终的买单者也注定是二级市场的投资者。

由于定向增发对上市公司的盈利能力没有要求，亏损甚至资不抵债的公司都可以通过定向增发募集资金，定向增发已沦为一些上市公司恶意圈钱的工具，并不能为投资者创造价值。从本质上来说，一些上市公司通过定向增发恶意圈钱，与互联网P2P平台非法集资并没有区别，一些P2P平台通过高息揽存非法集资，需要还本付息，一旦不能到期偿付，就出现跑路、卷款潮；而上市公司通过再融资圈钱，根本不需要偿还，而且，通过包装各种题材、概念，推高二级市场股价，配合参与定向增发的机构高位出逃。而随着大小非的功成身退，之前精心包装的概念、题材的光环也随之消褪，股价向价值回归，最终由二级市场社会公众投资者为其买单。在某种程度上而言，定向增发的泛滥，使资本市场已经沦为权贵资本掠夺社会公众财富的一幕道具。

定增猛于虎，政策急需调整

综上分析，近年来，定向增发融资持续大幅增长，定增融资额与IPO融资额失衡，市场乱象丛生，政策面有必要做出调整，推动资本市场长期稳定健康发展。

1，改变IPO与定向增发的失衡现状

考虑到定增融资额与IPO融资额严重失衡的现状，笔者建议适度加强对定向增发的管控，提高定向增发的新股发行条件，如对拟定向增发的上市公司的盈利能力设定标准；另一方面，适度放松对IPO的管控，让更多的企业有机会通过IPO上市融资，并逐步向注册制过渡，为企业提供一个公平的市场融资环境。

在当前市场估值体系严重扭曲的背景下，应逐步在IPO环节放开行政审批，让更多的企业有机会进入A股市场，在此基础上，再考虑放松再融资的审核。

2，对定向增发新股的发行价格做出更严格的规定

上市公司定向增发价格往往较二级市场股票价格有较大折价，如五粮液定向增发价格23.34元、显著低于其当前（9月20日）32.53元的收盘价，格力电器定向增发价格15.57元，也远低于其当前（9月20日）22.02的收盘价。增发价格较市场价格大幅折价，吸引了大量套利资金参与其中，定向增发沦为一些利益相关机构套利的工具，损害了广大中小投资者的合法权益。虽然定向增发方案需要股东大会审议通过，但中小投资者在股东大会上往往并没有话语权。建议对新股增发价格做出更严格的规定，切实保护广大中小投资者的合法权益。

3，鼓励上市公司内源性资本积累，对定向增发募资规模设限

鼓励上市公司通过内源性资本积累发展，而不是一味依赖再融资扩张规模；对于一些资金充裕、大量资金长期闲置的上市公司提出的定向增发方案，应予以否决。对于确有必要通过增发募集资金的企业，应根据上市公司融资项目的可行性和实际所需要资金规模，合理确定企业的定向增发的融资规模。一些上市公司定向增发融资规模相当于其账面净资产的数倍，这并不符合企业自身的发展规律。一家净资产1亿元的企业通过定向增发一次性融资20亿元，很难想象这个企业管理层能够驾驭资产规模急剧膨胀后的新企业，大规模增发融资后，更大的可能性是企业资产的长期低效运行，损害投资者的利益。建议对定向增发规模设限，如定向增发融资额不得高于企业净资产的50%。

4，鼓励上市公司通过配股方式募集资金

对于一些处于快速发展期，利润积累不足以满足企业发展所需要资金的上市公司，应鼓励其面向全体股东实施配股。2006年之前，配股曾经是A股市场最主要的再融资方式，然而，2006年《上市公司证券发行管理办法》出台，推出了无盈利能力要求的定向增发融资方式后，定向增发成为A股市场最主要的再融资方式，配股作为一种再融资方式在A股市场日渐边缘化。由于配股面向全体股东，相对公平，而且要求配股比例不高于10：3，可以遏制上市公司大规模的圈钱行为，相比较而言，配股是一种更为公平、理性的融资方式。

5，对定向增发的股票设定更长的锁定期

目前定向增发的锁定期一般为1年至3年。以格力电器向珠海银隆定向增发方案为例，格力电器拟以130亿元的估值收购珠海银隆100%股权，以15.57元的发行价格向珠海银隆21名股东定向增发股票作为交易对价。21名股东中，8名股东的持股锁定期为3年，合计持有增发股份的51.68%，另13名股东的持股锁定期为1年，合计持有增发股份的48.32%。

珠海银隆股东中近一半为财务投资者，且相当一部分为2016年2月突击入股，入股时珠海银隆估值66.9亿元，以此计算，增发后这些机构持有格力电器的持股成本仅为8.01元，远低于格力电器当前二级市场22.02元的股票价格，由于锁定期只有1年，这些投资者短期内获利巨大，定增1年后显然将面临巨大的套现压力。

目前A股市场上参与定向增发的机构中相当一部分是短线套利者，定向增发虽有锁定期，不会立刻对二级市场形成冲击，但一旦锁定期结束，套利资金就会套现出局。为了避免定向增发沦为上市公司利益相关方参与低价增发套利的工具，减少定向增发解禁潮对二级市场的冲击，建议对定向增发设定更长的锁定期，所有定向增发股票的锁定期不得低于三年，让定向增发成为产业资本长期投资的工具，而不是套利者低风险高收益套利、掠夺广大中小投资者利益的工具。

  （作者为深圳紫金港资本管理有限公司首席研究员）

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