报告：楼市调控是又一次“围魏救赵” 货币政策将变

来源：华创债券

国庆期间房地产调控政策频出，短期内对房地产市场的担心加剧，或从情绪上利于债券市场。当然，短期内需要关注央行货币政策是否会适度收紧，如果是，也可能导致债券市场受到误伤。中期内，房地产景气度是否就此下降才是影响债券市场后期走势的关键，我们认为调控政策并非一味打压房地产市场，限购城市库存较低，房价很难扭转上涨的趋势，只是涨幅的放缓，而且热点城市的限购，可能导致需求往周边城市溢出，全国房地产市场景气度并不会下降；同时，在调控城市的土地供给有望加大，后期房地产投资会更快的反弹。

此外，国庆期间海外市场美元反弹，主流国家国债收益率反弹，油价反弹等变化则不利于节后债券市场的表现；最后，节后资金面的波动也不容过于乐观，央行是否继续在公开市场拉长逆回购期限以保持去杠杆的压力也存在不确定性。综合而言，我们认为短期内多空因素较为平衡，利率债或维持窄幅波动的行情。

第一，房地产调控是又一次的“围魏救赵，而不是全面收紧。调控政策只是对热点城市的降温，对非热点城市则会起到升温的作用。

（1）出台房地产调控的城市均属于房价持续大幅上涨，库存较低的热点城市，调控政策难改变这些热点城市房价上涨的趋势，只会降低房价的涨幅。具体从政策力度看，北京、深圳、合肥、苏州等少数较为严格，其他城市政策力度远不如2014年930政策之前的执行力度（46个城市限购、全面认房又认贷限贷），甚至有些城市只是表面上跟风限购。因此，政策力度的区别也使得本轮房价下跌的概率不大。

从过去经验看，限购只是改变房价上涨的节奏，一旦房价面临下跌压力之时，政府又会放开限购，房价又会加快上涨。有了此番经历后，老百姓对限购政策导致房价下跌已经不报太大希望，因此也不敢真正看空核心城市的房价。

（2）限购政策会不会导致全国房地产市场景气度下降？我们认为不会，这是又一次的“围魏救赵”，限制热点城市是为了将需求挤出到非热点城市。

（3）会不会影响后期的房地产投资？我们认为不会，反而会促进房地产投资。按照19个城市调控政策，后期这些城市的土地供给会上升，自然会推动热点城市房地产投资的更快的回升。

会不会导致信贷萎缩？我们认为不会。尽管限购确实会导致短期内19个城市成交量的萎缩，进而导致信贷的萎缩，但全国范围内的成交量并不会明显下降，这也意味着房地产信贷并不会明显下降。此外，四季度财政政策有望更快释放，PPP项目进展也将加快，配套的信贷需求也不会下降，再加上地方债发行速度降低对信贷的扰动也会减弱，因此综合而言，四季度并不会出现信贷的大幅萎缩。

（4）后期还会有什么政策？货币宽松环境不改变，恐怕难改房价上涨的趋势，因此后期货币政策也可能适度的收紧。

（5）从长期趋势看，房地产市场的降温对实体经济并不是坏事。近2年，房地产市场较为火爆，但是实体经济较为冷淡。一方面房地产市场的火爆吸引了大量的资金进入，客观上造成了别的行业的冷；另外一方面，房地产价格的反弹客观上导致了其他行业成本的上升，压缩了其他行业的利润。

第二，国庆假期期间，海外市场并不太平，油价，美元和主流国债利率都出现明显上升。海外市场的变化，无疑会对国内债券市场形成压力：（1）全球主要国家货币政策继续放松的空间已经没有了，全球主流国家利率的抬升，会对国内债券市场形成压力。并加剧人民币的进一步贬值。（2）油价的上升，也会加大国内的通货膨胀预期。

第三，关注节后的资金面的变化和公开市场逆回购期限的变化。下周到期资金达到5650亿，而且下周面临法定准备金的补缴，同时近期外汇市场人民币贬值带来的资金流出压力等等因素，都可能对资金面产生较大的波动。更需要警惕的是节前央行采取的拉长公开市场逆回购期限的温和去杠杆的操作思路是否还会延续？去杠杆并没有见到明显的效果；此外，货币政策也需要适度收紧以配合国庆期间各地出台的房地产调控政策，因此流动性的收紧可能是大势所趋。