国泰君安花长春：树不能长天上 超级金融周期寻出路

文章来源：微信公众号“国泰君安证券研究”

摘要：

我国可能处在一个超级金融周期的顶部阶段，并将进入下半场。通过非金融私人部门信贷/GDP与其长期趋势线的缺口，我们发现我国当前金融周期无论从时间跨度（自2009年开始）还是从信贷缺口高度（30个百分点）都是超强的。此轮信贷扩张显著推高了金融风险、资产价格以致政策空间大幅缩小并使得决策层发出控制风险的强烈政策信号。此轮金融周期下半场将有别于以往，预期央行将努力保持货币政策中性，通过宏观审慎措施来控制信贷增速和金融风险，并通过积极财政政策来维持一定的经济增速。过程可能比较漫长和颠簸，甚至会出现反复。

当前我国经济下行压力是结构性的而不是周期性的，依靠信贷投放来维持经济增长的做法似乎已达极限。全要素生产率也受目前增长模式所累而出现下滑。我们认为政府会加快推进经济改革并逐渐控制信贷，允许经济增速逐步趋近5%左右的中长期的潜在增长率。

我国房地产市场中长期拐点已现，但结构不平衡仍然存在，此次金融周期下半场中，最大的风险在于金融系统对三、四线城市的中小房企和以房地产做抵押的中小企业的风险敞口。限购限贷政策在短期内产生作用，后续若配以控制信贷增速的措施，房价有望企稳甚至下调。但更为长久的政策是在控制信贷的同时，政府需要调整城镇化的策略，增加大城市供地规模，积极发展都市圈。

在金融周期的下半场，企业债务违约率和破产率将不可避免地上升，信用利差将会扩大，而无风险利率将可能维持较低水平，但面临很大的不确定性。信用违约互换市场将面临着重大的发展机遇。政府也会通过自身的加杠杆来承担部分企业债务，进行地方融资平台债务置换并通过资产管理公司来“债转股”。

在金融周期的下半场里，人民币汇率有贬值压力，但过程会是渐进的、可控的。中美两国经济周期差异、居民对国外资产的需求，以及政府对贬值的容忍度的提高都有可能对人民币币值形成压力。我们测算人民币实际有效汇率目前被高估5-10%左右。

报告正文：

“树不能长到天上，高杠杆必然带来高风险，控制不好就会引发系统性金融危机，导致经济负增长，甚至让老百姓储蓄泡汤。不能也没必要用加杠杆的办法硬推经济增长。”——权威人士谈当前中国经济，2016年5月9日于《人民日报》

1． 我国处于超级金融周期的顶部阶段

1.1． 金融周期的理论和实证研究

90年初的日本和2008年的全球金融危机对我们的一个重要启示是货币信用和资产价格的相互影响，带来的泡沫和其最终破灭对实体经济的冲击巨大，导致经济下滑的幅度和持续的时间都超过一般经济周期的衰退。金融周期有着不同于经济周期的自身特殊性，银行信用和资产价格相互影响，起到“放大器”的作用，理解这一特殊性对我们分析宏观经济走势和金融风险非常重要。

但是，直到20世纪80年代Bernanke等人的研究在对货币和证券“中性论”进行批判时，金融周期的理论才取得突破性的进展。随后越来越多的文献从理论和实证等多方面研究金融周期。近年来有两篇工作论文从实证的角度深入探讨了金融周期，一篇是2012年的国际清算银行（BIS）的工作论文，总结了发达国家过去50年金融周期的规律；另一篇是今年人民银行的工作论文，系统性地考察了全球68个主要经济体的金融周期对经济增长和金融稳定的影响。这些研究的主要结论有：

（1）信贷和房地产价格是监测金融周期的最主要指标；

（2）金融周期的顶点和金融危机有密切的联系，虽然没有必然的因果关系；

（3）只有当金融周期处于相对平稳时才有助于经济增长和金融稳定，反之，不论金融周期过热还是过冷，经济增长和金融稳定都会受到明显的负面影响。

（4）无论金融周期处于何种阶段（高涨期、衰退期或正常期），金融波动的增加不仅会显著削弱一国的经济增长，同时还会导致金融体系的不稳定性上升。

金融周期的特征（如持续时间长短、累积压力的大小）因国、因时而异，与当地的经济结构和货币政策框架及其变化有关。在发达国家成熟的经济体，金融周期平均时间跨度在80年代之前是11年，而80年代以后因金融自由化和货币政策框架转型而扩大至16年。

1.2． 我国当前金融周期的特征

参照BIS和人民银行的研究，我们用非金融私人部门信贷/GDP和房地产价格同比增长率并剔除了长期趋势线成分来分析我国的金融周期。近年来房地产价格涨落频繁，受调控干扰较多，所以我们主要依靠信贷指标。[4]非金融私人部门信贷是指我国金融系统给企业和家庭部门的融资，根据BIS的测算，该指标在今年1季度达到GDP的210%（图1）。但是这一指标随着金融深化有着一定的长期趋势，所以在观察金融周期时，我们剔除了长期趋势，即用非金融私人部门的信贷/GDP与其长期趋势线的偏离度，或者缺口。由图2所示，我国的非金融私人部门信贷/GDP缺口波动比发达国家频繁，并且自2009年以来该缺口远超其它国家，尽管发达国家，尤其是日本，也长期实施宽松货币政策。

大体上，我们可以把过去20年分成两个半金融周期（1996-2001；2001-2008；2009-至今），前两次周期每次持续时间约5-7年，比发达经济体的短得多（图3）。这可能与我国经济还处于转型有关，金融周期既受自身运行规律的影响，又在很大程度上受政府对经济干预的影响，从而波动周期比较频繁。1996-2001年的金融周期经历了90年代末的国企改革直到我国加入WTO，并在该周期尾部出现银行不良率大幅高企。2002-2008年的金融周期里出现了股市泡沫并在2007年破灭，而全球金融危机又延长了此次周期的底部。这两次周期的开启和结束有着浓厚的政府干预色彩。

当前，我们处在一个超级金融周期里，并很有可能在其顶部阶段。当前的金融周期（自2009年至今）无论从时间跨度还是从信贷缺口高度都是超强的。首先，这次周期至今已有7年，远远比前两个周期长，而且直到现在，这一缺口还维系在扩张区域，而以往此时已经完成一次调整了。信贷的确在2010-11年之间因货币政策收紧有所回调但这一过程随后因经济下滑、货币政策再次宽松而中断。其次，目前该缺口已达30个百分点，远远高于2003年3季度的13个百分点。最后，目前我国房地产价格在一线及其周边城市的带动下再次偏离其中期趋势线，而且，此轮一、二线城市房地产的价格的涨幅超过了2013年最高涨幅（图4）。

2． 我们即将进入超级金融周期下半场？

我们认为此次超级金融周期很有可能要进入下半场，主要原因是此次金融周期显著推高金融风险、资产价格以致决策层发出多重政策信号来控制风险。市场对于这一点的认识似乎还不足。另外，我国储蓄率以及外汇占款在下滑，这也促使金融周期进入下半场。

我们预期央行将努力保持货币政策中性，但会通过宏观审慎措施来控制信贷增速和金融风险。此次超级金融周期的下半场将可能比较漫长而颠簸，过程甚至会有反复。

2.1． 金融风险显著上升，压缩政策宽松空间

目前我国私人部门信贷/GDP与其长期趋势线的缺口高达30个百分点，这不仅远超我们上轮周期的高点，也与不少发生金融危机的国家在危机之前的水平相仿。利用BIS数据库，我们收集了16个国家（共19次金融危机事件）的信贷数据。目前我国信贷缺口，除了爱尔兰这个离岸金融中心外，高于其它15国在危机发生前两年内的最高值（图5）。

另外，我国的信贷缺口在此轮金融周期中上升速度也是惊人的。在过去5年时间内上升了23个百分点；若是时间放宽到2008年，信贷缺口则上升了40个百分点（图6）。这要高于日本在危机前5年由低点到高点上升的20个百分点，美国的6个百分点和英国的13个百分点（图7-9）。

这一现象值得警觉，许多关于危机预警系统文献都发现信贷扩张和信贷缺口是金融危机的重要先行指标。例如，Borio和Lowe（2002）以及Borio和Drehmann（2009）发现信贷缺口超过4个百分点是金融危机相当好的预测指标。 Maliszewski等人（2016）发现，在信贷占GDP比重在5年时间内上升30个百分点的43个经济体当中，有38个发生了严重的金融危机或经济衰退。

这些并不意味着我国将与这些国家一样会发生金融危机，但市场普遍的共识是我国金融风险在此轮超级金融周期的影响下显著上升了。毕竟我国经济模式与这些国家存在很大差异，而且我国高储蓄率为金融系统提供了缓冲（图10），未来几年我国发生大规模系统性危机的概率仍然较低。但无疑我国金融风险已经比5年前显著上升了。即使这次金融周期还在扩张阶段，银行的不良率已经有所抬头，由2011年3季度的0.9%上升到现在的1.75%。而在1996-2001年那轮金融周期的底部时，银行的不良率高达25.4%，那时我国也刚刚经历了痛苦的国企改革。更为重要的是，金融风险的上升将制约着货币政策宽松的空间，也让改革越来越紧迫。我们认为这会使得政府不得不会采取措施控制信贷增速。

2.2 资产价格迅速上扬，泡沫风险加大

在当前的超级金融周期下，资产价格也出现了前所未有的繁荣。信贷的高速增长因刺激出庞大的生产能力而没有导致高通胀。但和全球其它经济体一样，中国的资产价格轮流上涨并出现泡沫风险。

首先，股票市场，A股市盈率（P/E）由2014年年底的17倍急剧升到2015年年中的26倍，之后因为股灾而下降到现在的21倍（图11）。其次，债券市场从去年以来价格大幅上升，收益率不断下行，信用利差不断缩小，尽管违约率在快速上升（图12）。最后，一、二线城市的房地产市场更是火爆，地王不断涌现。

2.3． 决策层发出强烈政策信号

在短期经济企稳有望的背景下，决策者心中的天平再次向金融风险倾斜。从9月30日到10月7日一周时间内，由中央组织协调，地方20个城市实施限购、限贷新政，由此，2016年“国庆”成为史上房地产调控政策最为密集的假期。与此同时，周小川行长也在10月6日的G20第四次会议上表示政府对部分城市房价上涨过快高度重视，并积极采取措施促进房地产市场的健康发展，“随着全球经济复苏逐步正常化，中国也会对信贷增长有所控制”。

虽然过去政府也多次强调去杠杆，但是我们认为这次将与过去说得多做得少不同，市场有可能低估了政府这方面的决心。10月10日，国务院发布了《关于积极稳妥降低企业杠杆率的意见》，强调市场化去杠杆的方向的同时，也强化国有企业降杠杆的考核机制并明确企业降杠杆的主体责任。如此明确责任和考核机制无疑不是泛泛而谈所能比的。另外，最近金融决策层开始统筹部署调查互联网金融所出现的风险，而财政部也再次调查地方政府的债务问题并严禁以政府社会合作（PPP）名义举债。最近，据《每日经济新闻》报道，央行可能将表外理财业务纳入其宏观审慎评估体系（MPA）中的“广义信贷”测算，从而加强对26万亿左右的理财业务的控制。

如此密集、如此强度的政策信号，预示着金融周期下半场的开启，虽然后续仍可能有小幅度的反复，但大趋势很难改变。

2.4． 储蓄率下降、居民资产重新配置等因素也是推手

我国储蓄率，尽管依然很高，但是已经走在下行趋势，因此若没有政策方面大的宽松，这会在一定程度上限制我国总融资条件和债务增长空间，从而促使金融周期进入下半场。我国总储蓄在2010年达到GDP的50.9%之后开始下行，2014年下行至48.6%。随着我国老龄化程度不断加大，预计储蓄率的下降趋势难以改变，这一结构性因素也在一定程度上促使当前超级金融周期进入下半场。

另外，我国居民的资产在国内外重新配置的需求也约束了国内货币供给和信贷增长空间，从而促使金融周期进入下半场。当前，我国居民的资产主要集中在人民币资产，随着人民币资产价格的不断上升，对外汇资产的需求会不断提高，从而使得资本外流不断，外汇占款下降。的确，央行的外汇占款自2015年3月以来已经连续18个月负增长，今年8月份同比下降11%左右。这改变了我国货币供给机制，从而使得我国货币供给主要依赖中央银行对国内资产的购买以及商业银行的信贷。若货币政策转向中性，面对国内企业高债务率的情况，银行有可能出现惜贷，这也会促使信贷增速的下降，从而促使金融周期进入下半场。

2.5． 漫长甚至会反复的下半场：此次周期的不同之处

一般来说，金融周期下半场的出现有两种模式：

第一种是经济过热，通胀上升，货币当局明确地收紧货币、信贷政策。此时，信贷增速会下降，但经济增速因为政策时滞效应要延迟一段时间才能下滑，从而导致信贷缺口下行。我国前面两轮金融周期差不多就是这种模式。

另一种是金融危机模式，如日本1990年代初、美国2007-08年，此时资产泡沫破灭，信贷需求急剧减少，经济增速大幅下滑，货币当局采取宽松货币政策。但是此时企业和家庭部门去杠杆压力大，信贷需求下滑速度大于经济下滑速度，从而导致信贷缺口下行。

但是我国当前的金融周期下半场将有别于上述两种模式，一方面我国经济下行压力仍然比较大，而且是结构性的（下节将详细论述），通胀也不高。但另一方面货币信贷政策的宽松导致了债务率、资产价格大幅上升，从而推高了金融风险，使得政策回旋余地大幅减少。鉴于此，决策层不得不小心翼翼，货币政策的抉择也很艰难。我们预期央行将努力保持货币政策中性，通过宏观审慎措施来控制信贷增速和金融风险，并通过积极财政政策来维持一定的经济增速。因此，此轮金融周期的下半场可能会比较漫长和颠簸，过程甚至会出现反复。

3． 超级金融周期下的经济增长

3.1． 信贷对经济增长的拉动作用在减弱

在当前的金融周期里，信贷对投资及经济增长的拉动作用已经越来越弱了。适当的信贷刺激可以通过利率、信贷量和资产负债表等渠道拉动投资需求并带动短期经济增长，甚至在一定程度上，也可能通过投资来影响企业的创新和生产率的改善从而影响长期潜在增长率。但是，若过多依赖则适得其反。我们计算了广义社会融资总量（社会融资总量+地方政府债券）的边际产出率，在2005年每1%的实际GDP的增速只需1个百分点的广义社融/GDP，而10年后，却需要5个百分点的广义社融/GDP（图13）。换句话说，每1个百分点的广义社融/GDP在2005年可以拉动1%的实际GDP增长，但在2016年却只能拉动0.2%的实际GDP增长。

信贷的边际产出效率的下降在很大程度上与快速上升的债务率和偿债负担有关。过高的偿债负担一方面使得新的融资中越来越多的部分用于偿债、愈来愈少的部分用于新的投资，从而使得为了维持一定的投资增速，企业就需要愈来愈多的新的融资；另一方面使得企业的金融状况变得脆弱，易受外部金融、经济形势影响而发生违约事件甚至引发金融危机。图14显示了我国的偿债负担率在过去15年里，特别自2008年以来，迅速由2000年的12%上升到现在的20%。国际上，有些国家在2007年前后，偿债负担率接近18-20%时发生危机（如英国，美国），也有国家最近偿债负担率急剧升过20%时而发生危机（如巴西）。

另外，资产价格的繁荣对实体经济的挤出效应和金融波动率的上升对预期、经济增长和金融稳定的冲击都有可能促使信贷的边际产出效率的下降。在信贷长期高增长下的超级金融周期里，资产价格的高企和资金脱实向虚可能形成恶性循环，从而打击企业对设备、技术创新的投资。房地产价格的飙升导致恐慌性地加杠杆买房，亦会抑制居民的其它消费。而且，在这样的金融环境下，金融波动率往往会上升，增加企业和家庭对未来的不确定性，从而对投资和消费产生不利影响。

3.2． 超级金融周期难以撼动中长期潜在增长率下行趋势

当前我国经济增速下滑并非周期性而是结构性的。经典经济增长理论告诉我们，一个经济体的中长期增长率主要是由该经济体的劳动力、资本和全要素生产率（TFP），其中TFP是长期唯一可持续增长的驱动力。在此轮金融周期里，我国经济增长主要是由投资主导的，TFP增长每况愈下，而劳动力的贡献也因为人口结构的变化而日渐式微。试图通过周期性政策来解决结构性问题几乎不太可能，目前依靠信贷投放来维持经济增长的做法似乎达到了极限，越来越难以为继。

首先，资本自身的增速难以继续。由于资本存量的基数越来越大，需要更多的信贷投放才能维持资本存量一定的增速。更为糟糕的是，快速的信贷投放刺激了资产价格，尤其是土地价格，从而压缩了企业的其它部分固定资产投资。这样使得固定资本形成的增速和全社会固定资产投资（包括土地和购买旧机器设备）的增速产生较大的缺口，前者直接计入GDP和形成资本存量而后者不直接计入（图15）。这就要求更多的信贷来支撑资本存量的形成。另外，我国正逐渐走出二元经济模式，呈现出越来越多的新古典特征—在劳动力供给一定的情况下，资本的不断累积将导致收益递减—从而也降低了投资的吸引力。

更为重要的是，TFP受目前的增长模式所累。大量实证文献表明，投资在GDP中份额过高的国家，更容易发生TFP衰退，因为这可能意味着该经济体更加强调产能扩张的外延型增长甚于效率提升的集约型增长。当前我国信贷、资本对经济增长拉动的效率在大幅下降，表现在资本产出比不断攀升，2015年时已经高达4.1倍，远高于美国，也超过日本（图16）。与此同时，我国TFP增长率在这次金融周期里面一直处于下降趋势，更在2014年进入负增长（图17）。

最后，我国人口结构在过去几年发生了很大的变化，使得劳动力数量对经济增长的贡献率在不断下滑。一个重大的变化就是劳动年龄人口的绝对数量开始下降，无论是以15-59岁（2012年开始）还是以15-64岁（2014年开始）来计算。与此同时，老龄化程度在不断加深，人口总抚养比（0-14岁和60+人口/劳动年龄人口）开始上升（图18）。这意味着我国过去30多年的人口红利开始下降。另一个重大的变化就是农村劳动力向城市转移急剧放缓。对中国是否已过“刘易斯拐点”在学术上尚存些争议，但是一个不争的事实是城市经常性地出现用工荒，农民工的工资在过去几年增长较快。

在劳动力数量对经济增长的贡献不断下滑乃至将来可能为负的情况下，劳动力的素质，即人力资本，则仍有可能维持一定的增速，但这难以阻止潜在增长率继续下滑。我国人口受教育程度在过去20年里明显上升，我国劳动年龄人口平均受教育年限由1996年的8.5年上升到现在的10.2年。按照十三五规划，到2020年，我国劳动年龄人口平均受教育年限将增至10.8年，年均增长率为1.1%左右。

利用经济增长核算模型（growth accounting model），我们对未来10年经济潜在增长率做了两个情景分析，理想的结果是改革情形，中长期的增长率在5%左右。第一种情景就是再次延长当前的金融周期来维持目前的增长模式，而第二种情景就是加快推进改革，尤其是与国有企业和农村土地流转方面的改革，并采取措施逐步降低信贷增速和债务负担（图19）。在第一种情景下，今后3-5年的经济增长仍然因为投资的高增长而维持较快速度，但后续金融风险比较大，债务负担重，TFP继续按照目前的速度下滑，从而使得未来10年平均增长率在4%以下。在第二种情景下，虽然改革带来了短期的调整痛苦，但改革却有利于TFP的恢复，从而维持10年的5%左右的中速增长。

3.3． 警惕超级金融周期的下半场对经济下行压力的放大作用

值得重视的是，超级金融周期的下半场和长期经济增长率放缓交织在一起，有可能对经济、金融稳定带来很大的挑战，容易发生风险事件。信贷通过金融加速器有可能加速经济下滑并延长下滑时间。这里有不少国际教训，例如日本的整个90年代（图20）和韩国的1998-2005（图21），尽管这里也有金融危机以及潜在增长率下滑的影响。

鉴于金融周期已经在高位运行，未来几年金融和经济风险挑战不断，我们认为政府会一边加快推进经济改革，尤其是国企和农村土地制度改革，从而提高经济效率，另一边稳定并逐渐降低信贷增速，采取措施降低企业杠杆率，控制金融风险。因此，未来一段时期货币政策继续大幅度宽松的可能性比较低，但会通过积极的财政政策来对冲经济增速过快下滑，从而避免经济出现大的动荡。另外，政府可能也不得不接受较低的经济增速。

4． 超级金融周期下的房地产市场

4.1． 房地产市场长期拐点已经出现

就总量而言，我国房地产市场的中长期拐点似乎已经出现，未来5年或以调整为主。房地产市场中、长期的趋势主要取决于基本面，需求方面主要看人口和收入，供给方面主要看库存和供给能力。

人口变化趋势无疑是影响长期房地产需求的最主要因素，这里包含两层意思，一是总人口（尤其是购房人群）的变化趋势，另一层是城市化的速度。就正常居住需求而言，购房人群主要集中在一个社会20-50岁的群体，其中20-35岁的人群以刚需为主，而35-50岁的人群以改善型需求为主。国际经验表明，当一个经济体的购房人群已经达到或者接近峰值，而其城市化的速度也稳定下来时，该经济体的住房需求一般会趋缓，从而拉低房地产新开工和总投资的增速（图22）。

按以往国际经验，我国住房消费需求的拐点已经到来。一方面，我国的购房人群（20-50岁）总人口的峰值在去年前后达到，其中20-35岁刚需人群的峰值已至而35-50岁改善型需求人群峰值在接下来的几年也将达到（图23）。另一方面，我国城镇化率，按常住人口计，也于2015年接近56%，后续增速会缓慢下来。城镇化一般伴随着工业化以及服务业的发展，因为工业和服务业为农村转移到城市里的人提供就业机会。日本、韩国和中国台湾的经历表明，随着非农产值占GDP的比重稳定下来后，城市化的速度一般会慢下来。而我国非农产值占GDP的比重于2009年开始稳定在90%左右，这预示着我国的城镇化增速有可能降下来。另外，按照国家十三五期间城镇化的战略，我国城镇化率将于2020年达到60%左右，这也暗含在接下来5年里，我国城镇化率年均上升幅度由十二五期间的1.2个百分点下滑到0.8个百分点（图24）。

我们从人口的角度估算了十三五期间（2016-20）潜在的住房需求，即只考虑刚需和改善型需求，不考虑投资需求，也没有考虑在经济上能否负担。潜在的住房需求主要包括3个部分（图25）：

（1）城镇化过程中新移民：按照城镇化率在2020年达到60%，城镇将净增近7500万人，并按城镇人均住房面积29平米（2015年估算数）来计算，新移民在这5年共需21.8亿平米，年均4.4亿平米。

（2）现有城镇人群中的改善型需求：我们假设在2015年时35-49岁的人群在接下来5年时间里产生改善型需求，人均面积额外增长10平米，即人均住房面积近40平米。这将产生共13.4亿平米的需求，年均2.7亿平米。

（3）旧房拆迁所产生的需求：这部分实际上就是折旧。我们假设1990年代以前的房屋都要在2020年之前拆迁完，这会在十三五期间共产生28.8亿平米，年均5.8亿平米。

综上3种需求，我国在2016-20年期间潜在刚需和改善型住房需求为年均12.8亿平米，但考虑到经济负担能力，我们明显高估了城镇新移民家庭的住房需求。因此，在不考虑投资需求的情况下，这5年间实际能够产生的住房需求可能稳定在年均10亿平米左右，低于2015年的商品住房销售面积11.2亿平米和2016年的14亿平米左右（按1-9月份的增速）。这也说明了，从人口的角度看，房地产需求和销售增长的拐点已经到了。

从我国住房供给能力来看，我国商品住房的库存压力依旧大，房地产投资仍有下行压力。房地产库存主要由三部分构成：第一部分是建成待售房屋，即通俗的库存概念；第二部分是在施工当中尚未达到销售条件的房屋；第三部分就是土地储备。其中，第二部分库存实际上是未来几年的住房供给能力，也是目前我国房地产市场最大的库存。我国商品房施工面积于2015年达到74亿平米，其中住宅面积为51亿平米，分别为各自销售面积的5.7倍和4.6倍（图26）。这也意味着需要花近5-6年时间才能消化在建商品房面积，而10年前仅需3年左右的时间。

我们测算2015年底的施工面积存量，即使在2016-20年间不再有新开工，也能满足十三五期间的城镇化新增人口的住房需求，并能把人均住房面积从2015年的29平米提高到2020年的31平米（图27）。首先，我们以2010年人口普查中关于住房的建筑面积为起点，加上2011-15年间住房竣工面积和2009-11年间社会保障房开工面积（假设建设周期为3年），减去1980年以前形成的住房面积（假设这部分旧房都被拆迁），从而得到2015年的住房存量为222亿平米，人均29平米。其次，我们假设2016-20年没有新开工以及所有当前在建住房面积都在这期间竣工，并加上2012-15年社会保障房的新开工面积，再减去1980-1990年间形成的住房面积，从而得到2020年的住房存量为261亿平米。最后，假设届时城镇化率达到60%，全国人口总规模接近14亿，从而估测出2020年人均面积为31平米。这一测算没有考虑城市中的2.8亿农民工的经济负担能力（实际上农民工的平均住房面积要远低于这个数），考虑到这一点的话，除农民工之外的城市居民的实际人均住房面积要远远高于31平米，接近45-50平米。因此，从存量的角度看，我国房地产投资在未来几年很有可能出现负增长。

4.2． 超级金融周期的结果是区域结构分化、热点城市房价暴涨

房地产总量上趋缓但仍存在结构上的不平衡，因此当信贷增速过快时，热点城市房地产的金融属性就越发突出。大城市集中了众多的社会资源，如就业、教育、医疗等，大城市仍是今后一段时间里人口流向主要目的地，加强了大城市的房地产的稀缺性和金融属性。在过去三年里，一线城市常住人口增长率的中位数平均为1.5%，二线城市平均为0.9%，远高于三、四线城市的0.5%，显示人口在向大城市聚集（图28）。而另一方面，一、二线城市的房地产待售库存压力要明显小于三、四线城市（图29）。两相对比，大城市的房屋自然就更具有投资性。根据云房数据，从北京1-8月份二手房住宅成交房源售前状态来看，投资比重接近6成，其中，22.4%为空置房，35.3%出租房。

同时，我国房地产市场也出现了区域性分化。沿海东部城市房价涨幅比较大，中、西部城市涨幅较弱，而东北城市的房价表现最差。从人口在省际之间的迁移来看，沿海东部仍然是跨省移民的主要目的地（图30）， 尽管流入速度近年来有所放慢。另外，相对其它地区的省份，总体库存的压力在沿海省份较轻，而在东北和西部省份则相对较重（图31）。因此，当金融条件变得宽松时，房地产的金融属性突出，紧俏地区的住房价格更容易上涨。

4.3． 金融周期下半场房价有望企稳，但需关注风险

面对疯涨的房价和潜在的资产泡沫风险，政府从9月30日到10月7日的一周时间内，限购、限贷新政就相继在北京、天津、郑州、无锡、济南、合肥、武汉、苏州、深圳、广州等20个城市落地。基于2010-11年限购、限贷政策的实证分析，我们发现在剔除货币信贷政策的影响后，这些措施在短期内能够在一定程度上抑制房价上涨的冲动。利用2008年1月-2014年12月的70城市的房价环比涨幅的面板数据，我们在一阶自回归模型（AR（1））的框架下对限购限贷政策、基准利率政策和存款准备金率政策的影响进行研究。结果显示限购限贷政策产生效应的时滞比较短，实施两个月后就开始起作用，但政策效力要小于利率政策，效应持续时间半年左右（图32）。总体来说，限购限贷能够使得房价月环比涨幅降0.12个百分点。配以后续控制信贷增速的措施，我们认为房价有望在此轮周期的下半场内企稳甚至会下调。

更为长久的政策是在控制信贷增速的同时，政府需要调整城镇化的策略，增加大城市供地规模，积极发展都市圈或城市群。人口向大城市积聚，在短期内是无法改变的，这也是符合经济规律的。发展类似东京、首尔等的都市圈，一方面有利于控制大城市的房价，另一方面也有利于稳定投资增速，使得投资不至于下滑太快。政府也有朝这个方向努力的迹象，包括发展北京和天津之间的城市群，长三角和珠三角的城市群。这也需要政府更积极地调整产业布局和合理安排公共资源在都市圈内的分配。

在金融周期下半场中，我们认为最大的风险不在于家庭部门的按揭贷款，而在于金融系统对三、四线城市的中小房地产企业以及以房地产做抵押的中小企业的风险敞口。若住房涨价的预期被扭转，房价出现下跌，决策层和投资者应该警惕随之而来的金融风险。我们测算，截至2016年6月末，金融系统对房地产业直接敞口至少是27万亿元，其中，房地产企业开发贷款余额为7.1万亿元，占银行业总贷款余额的7%（图33）。另外，我国金融系统对房地产也有着巨大的间接敞口，主要表现为中小企业以房地产为抵押的企业融资。中小微三类企业合计抵押贷款约为23.4万亿，占总贷款余额的23%。另外，虽然整体家庭部门风险不高，但部分家庭投资买房的首付并非自有资金，而是来源于首付贷、P2P等融资平台，这些在房价下调过程中也会承受压力。

5． 超级金融周期下的债务杠杆问题

我国经济的债务负担比重在此轮金融周期下不断创新高，引起了广泛的担忧。据BIS的测算，我国非金融部门的总债务占GDP的比重由2008年年底的147%上升到今年1季度的255%，累计增加了近110个百分点，年均上升接近15个百分点，远远超过1996-2008年间的年均不到3个百分点（图34）。其中，非金融企业是主要负债主体，负债率达GDP的169%。当然，地方政府融资平台的债务也被归为企业负债，但即使剔除这部分属于地方政府的负债（2015年时大约11.2万亿元，占GDP的16.5%）[1]，非金融企业的债务率仍超过GDP的150%，远超发达国家平均水平的89%和新兴经济体的106%。相对来说，我国家庭部门和政府部门（即使包括地方政府融资平台）的负债率还比较轻。

但如果用企业层面的数据计算，我们发现企业的杠杆率（总债务/总资产）在过去10年并没有上升多少，甚至还有所下降，尤其是非国有企业（图35）。看似与债务率指标矛盾，实际上与资产价格（尤其是土地、房屋）在超级金融周期中的大幅上升有关。自2008年以来，我国一线城市的土地价格平均涨了3.3倍（尽管新交易的土地越来越离市中心更远），非金融企业的信贷（包括地方融资平台）以人民币计价上升了2.7倍，而名义GDP只增加了1.1倍。也就是说，在此轮金融周期中，资产价格的上升速度超过了信贷的速度，后者也超过GDP或收入的增速，从而导致了债务率与杠杆率的背离。

持续经营条件下的企业的偿债来源主要是企业收入，而非变卖资产，因此，债务率指标是比较重要的。另外，在金融周期的下半场，企业的债务率的上升有可能会缓慢下来，但是降杠杆将是一个长期过程，甚至，在一段时间内，我们可能还面临着企业的杠杆率的上行，尤其是若信贷增速的放慢引起资产价格的较大幅度的回调。

面对企业的居高不下债务负担，我们认为政府一方面会通过自身的加杠杆来承担部分债务，另一方面会以市场化的方式解决部分债务问题。

面对企业的居高不下债务负担，我们认为政府一方面会通过自身的加杠杆来承担部分债务，另一方面会以市场化的方式解决部分债务问题。政府自身加杠杆主要体现在更多的地方融资平台债务置换以及通过资产管理公司来“债转股”。市场化的方式主要是债权人也要承担部分损失（如债务重组、折价出售债权与资产管理公司、僵尸企业倒闭等）。

在金融周期的下半场，企业债务违约率和破产率将不可避免地上升。资产价格将像个放大器，把信贷增速的下滑对经济和债务风险的影响进行放大。在资产贬值的情况下，企业可用于抵押的资产会缩水，从而债权人可能会对债务人要求增信或降低信贷额度，这对缺乏流动性的企业，尤其是那些僵尸企业，将可能是致命的打击。在政府强化市场约束的情况下，企业信贷（包括债券）违约率将可能出现大幅度的上升，银行坏账率也会快速上升。信用利差将会上升，信用违约互换（CDS）市场将面临着重大的发展机遇。

长期无风险利率有可能维持在较低水平，但面临着很大的不确定性。古典经济学告诉我们，经济潜在增长率放缓，资本边际回报率下降，自然利率水平相应地下行。这意味着长期无风险利率的中枢有下行趋势。但在现实中，长期无风险利率会受到多方面因素的影响而围绕其中枢波动。在我国当前，一方面政府控制信贷和货币的供应增速有可能导致市场流动性收紧，从而促使无风险利率有上行压力；另一方面，随着经济增速继续下行，信贷需求也减弱，而且随着违约率升高，市场会对风险重新定价，导致低风险偏好投资者向低风险或无风险资产配置，使得无风险利率下行。总而言之，我国长期无风险利率的中枢可能下行，但实际发生的无风险利率受多方面因素影响，我们认为目前有可能在一个较低水平上波动。

6． 超级金融周期下的人民币汇率

超级金融周期没有改变经济增长下行趋势，却反而推高了资产的价格，加剧了市场对中国经济硬着陆的担忧，再加上美国逐渐退出量化宽松（QE）并进入加息周期，从而促使市场自2014年下半年起对人民币产生贬值预期并出现资本外流（图36）。去年8月11日汇改使得市场认为政府对人民币贬值变得更加容忍，从而加剧了贬值预期。

我国居民资产配置结构在一定程度上对人民币的贬值起到推波助澜的作用。我国对外资产（IIP）净头寸是1.7万亿美元，而官方外汇储备是3.2万亿美元，这意味着私人部门对外净负债1.5万亿。也就是说我国居民尚未真正把自己的资产、储蓄实现多元化（图37）。因此，当贬值预期开始形成时，私人部门就可能加快重新配置自己的资产到美元等国外硬通货，尽管这一过程受到资本管制的束缚。而日本正好与我们相反，其私人部门在国外配置了较多资产。每当全球风险因素增多，风险偏好降低时，日本国外资本往往撤回国内，从而导致日元升值。

在我国金融周期的下半场里，人民币汇率有贬值压力。首先，随着政府开始逐渐控制信贷增速，我国经济增速下行压力有可能加大，从而加深了中美两国经济周期上的不同，有可能加大人民币贬值压力。而此时，货币、信贷政策受限，除了财政政策外，政府可能会对汇率的贬值容忍程度有所提高。其次，我国经济一些基本面也表现出人民币被高估，如当前我国经常账户的盈余（占GDP比重）下降比较多，虽然目前仍是盈余但主要是因为我国贸易结构中加工贸易仍占30%左右。我国外商直接投资的净值也于2015年第一次出现了负值，虽然有所减缓，但是资本外流的格局没有变。最后，随着我国在未来逐渐开放资本账户并实现人民币国际化，我国国民资产很有可能从国内高估值的资产配置到国外相对估值合理的资产，这也可能使得人民币有贬值压力。

我们利用比较常用的均衡汇率模型测量发现我国当前的实际有效汇率被高估5-10%左右。20 世纪80 年代后经济学家开发了一系列均衡汇率估算模型，其中比较有影响力而操作方便的模型行为均衡汇率模型（Behavioral Equilibrium Exchange Rate， 或BEER）。该模型用一系列对实际汇率有影响的基本经济变量（如国内供给、财政政策、对外开放政策等）来解释实际汇率的变动并推算均衡汇率。我们用BIS计算的人民币实际有效汇率与人均劳动生产率（实际GDP/就业人数）、经济开放程度（总贸易/GDP）、贸易条件、经常账户的余额（占GDP比重）、财政支出（占GDP比重）、7天回购利率等变量来进行协整回归。最后我们代入这些解释变量的长期趋势值得出人民币实际有效汇率均衡值。不同的解释变量组合得出的均衡汇率会有所差异，但大体上我们的外汇汇率被高估5-10%左右。假设其它汇率组合因为没有过多的行政干预而处于均衡汇率，并假设他们并不随人民币贬值而贬值，那么人民币大体上对美元也需要贬值5-10%才能重回均衡。但现实是这样的假设很难实现，因此有可能人民币对美元单边汇率要调整得更多些。

在目前我国资本账户相对封闭的情况下，我们认为人民币币值总体仍然可控，贬值也将是个渐进的过程。我国经常项目保持顺差、外汇储备充裕，这也支撑了人民币贬值的可控性。

7． 结束语

目前，我们认为我国处在一个超级金融周期的顶部阶段，决策层已经发出启动该周期下半场的强烈政策信号，但这一信号似乎还没有被市场充分认识。此轮金融周期下半场将有别于以往，央行将努力保持货币政策中性，通过宏观审慎措施来控制信贷增速和金融风险。因此，过程可能会比较漫长，甚至会出现反复。

我们认为我国有可能实现此轮超级金融周期的软着陆，虽然过程也比较颠簸些。在金融周期下半场中，最大的风险在于金融系统对三、四线城市的中小房企以及以房地产做抵押的中小企业的风险敞口。企业债务违约率和破产率将不可避免地上升，信用利差将会扩大，但信用违约互换市场将面临着重大的发展机遇。人民币汇率有贬值压力，但总体是有序的、可控的。中美两国经济周期差异、居民对国外资产的需求，以及政府对汇率波动幅度扩大的容忍度的提高使得人民币有贬值压力。

当前我国经济下行压力是结构性的而不是周期性的，依靠信贷投放来维持经济增长的做法似乎已达极限。我们认为政府会加快推进经济改革并逐渐控制信贷，允许经济增速逐步趋近5%左右的中长期的潜在增长率。结构性改革（包括国有企业改革、农村土地改革等）的进程将会加快。

在以后一段时间内，财政方面的措施将会被更多的倚重，从而也为投资提供机会窗口。政府会通过政府和社会合作项目（PPP）来促进基建投资为经济托底。政府也会通过自身的加杠杆来承担部分企业债务，进行地方融资平台债务置换并通过资产管理公司来“债转股”。政府也可能会增加大城市供地规模，发展都市圈和城市群。

我们对中国宏观金融周期看法的主要风险是政府可能因为经济下行压力而再度延迟下半场的到来。若房地产投资下滑厉害，再加上通胀也不高，政府可能不得不再次考虑经济金融稳定而采取放松信贷的做法。但是，决策层显然已经意识到此类做法的空间越来越小，将来面临的风险也会越来越大，因此大幅扭转信贷增速的可能性并不高。

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