国信中心首席经济师：中国经济悬而未决的五大问题

来源：华夏基石e洞察，作者：国家信息中心经济首席经济师祝宝良

本文为祝宝良先生在2016第四届华夏基石十月管理高峰论坛上的演讲实录；回归常识——探寻企业成长新动能，2016第四届华夏基石十月管理高峰论坛于10月29日于北京举办，十三五规划专家宏观政策解读、金融证券专家经济剖析、实战管理学专家给出实战建议，让我们一起回归原点、寻找灵魂、寻找基石！

各位来宾，早上好。非常高兴再次来到华夏基石十月管理高峰论坛，每次参加这个论坛，我对中国经济的信心就会增强一步。

在座各位都是中国经济的所谓“三新”——新产品、新业态、新商业模式的开拓者，也都共同关心着中国经济的走势。那么今天，我从几个方面入手，对中国经济，为大家做一个全面的解释。

>> 我国经济面临着“四降一升”的矛盾

昨天上午，中央政治局就今年前三个季度的经济形势进行了讨论，我们最近也在研究明年的经济形势，那么，我们要怎样去看它？

要看清当前中国经济的形势，首先要了解两个背景。第一，去年的中央经济工作会议以及两会讨论，对今年中国经济形势的预判是“四降一升”，即在2016年，经济的增长速度会下降、工业品的价格会下降、企业，尤其是工业企业的利润会下降、国家的财政收入会下降。同时，金融与经济的风险在上升。

针对这“四降一升”，我们去年提出了供给侧结构改革的建议。要解决中国的“四降一升”，其核心是要找要问题的源头。我们认识到，导致“四降一升”的主要矛盾在供给端，就是说，我们所生产出来的产品，与消费者的需求存在着很大的偏差，我们无法生产出消费者真正需要的东西，比如服务业，像养老、休闲、旅游、文化、教育等等领域，需求是存在的，但是我们的供给质量和数量却严重不足。

导致供给问题的原因可能来自于两个方面，一是企业自身的技术不行，二是行业本身的管制限制。那么，为了应对这种局面，我们就要进行改革，减少管制，并着手创新。

另一种情况是，有一些商品在市场上，甚至是全球市场上的需求量已然萎缩到非常小的程度，但是我们的产能却严重过剩，这种类型的产能过剩相对集中在11个传统行业，包括众所周知的钢铁、煤炭，还有一些国有成分较高的行业，比如造船、有色、水泥、玻璃等等。

如果我们能够把这些过剩行业的产能去掉，工业品的价格就有可能稳定下来，从而使企业的利润率得到上升。企业的利润率上升了，它自然会产生强有力的内生动力，这种来自企业的内生的动力可以带动投资，从而也能够为财政收入的提高提供保证，进行使金融风险大大降低，这是一个常显而易见的完整链条。

还有一个办法，就是适当扩大内需。在适度扩大总需求的同时，着力加强供给侧改革，这是根据对中国经济形势的预判，解决“四降一升”问题的一个非常重要的思路。因此，供给侧改革的主要任务就是五项：去产能、去库存、降杠杆、降成本。同时，还要补短板，稳住经中国经济的增长。

如今，一年过去了，当我们回头去审视，可以发现，去产能是有成果的，不论是在房地产领域，还是在钢铁、煤炭等行业，都初步实现了去产能。

去库存的目标也得到了部分实现，包括大家看到的，在10月份之前，房地产有了新一轮的暴涨。我曾经在2月份发表过一篇文章，中心思想就是尽管我们部分实现了房地产去库存的目标，但是我们使用的方法完全是错误的。我们希望政府用供给侧改革的办法去解决这个问题，包括一线城市增加房地产的供给，三四线城市通过解决农民工的户籍问题来拉动需求等等，但实际上政府的做法是直接通过增发货币，把房地产的价格顶了上来。因此，在进入10月份以后，政策又不得不进入到新一轮的房地产调控。

在降企业成本方面的成绩还不错，比如营改增，还有电力价格的调整等等。我们测算下来，到目前为止，整个企业的成本能够降到8000亿，当然，这是全国的总量，具体到行业就很少了。

去杠杆的工作才刚刚开始。这是我看到的“三去一降一补”的成绩，是根据供给侧改革的总体思路所做的一些具体的工作。

>> 学界对经济政策产生全所未有的分歧

除了“三去一降一补”，我们还可以适当扩大总需求。扩大总需求的方式，我们主要采取的有三种方式。

一、宽松的财政政策

今年以来，我们的财政政策相对是非常宽松的，尤其是财政支出的节奏非常迅速。今年的1到9月份，政府财政赤字已经达到了15000亿，而去年同期的财政赤字大概只有6000亿，可见今年的财政支出与去年相比，速度要快得多。按照这个速度，全年下来，大约能够多出9000亿人民币，能够占到GDP的1.5%左右，这个速度是比较惊人的。

二、货币政策

大家都知道，今年一季度的经济形势比较严峻，所以我们一季度货币发行的速度也特别快，它所引发的最直观的现象就是房价的暴增。尽管此举可以帮助房地产去库存，但是刚才也曾谈到，这种方法可能是存在问题的，所以，现在重点应该着手研究如何解决房地产的问题。

三、产业政策

我们所采取的一些产业政策，无外乎这样三个：

1、房地产政策。自2015年3月30日起，政府对房地产的调控政策就开始放松，包括首付、信贷等政策都有所放松，还有一些税收也开始减免，到了今年一季度则再次加码，结果还是我们看到的，房地产新一轮的价格暴涨。

2、汽车的政策。自2015年10月1日起，1.6升小排量汽车的购置税减半征收。去年我们减了10%，今年减了5%，此举使汽车购置税的年征收额减少了600个亿。所以，今年的汽车销售量也有了一轮暴涨，全年预计的销售大概能够达到2800万辆。这部分减少的购置税，原本是交通部用来搞基建的，现在一下子减少了600亿，交通部的意见自然会很大。而与此相对应的是整个财政收入的增加，所以，这就引发了对这一政策的争议。

3、财政资金的筹措。政府要进行基础设施建设，必然需要投资，那么，钱从哪里来？主要是靠财政筹措资金。刚才讲到，最近两年，地方政府的财力下降较快，而且在2015年，国务院还有一个专门用来规范地方政府举债的第43号文件，不再允许地方政府以融资平台的形式举债。经过这样的清理整顿，从去年下半年开始，地方政府的财政收入就开始下降，基础设施建设的资本金也就没有了来源，而没有资本金，银行也不能够放贷或者发债。

但是大家都知道，大量的基础设施建设，比如海绵城市、地下管廊，还有一些所谓的环保项目、环保设备等等，无不需要大量的投资。但是，地方政府没有钱，项目就无法开工，甚至连业主都没有。因此，保证基础设施建设的核心就是要解决资本金的问题。

那么，资本金从哪里来？无奈之下，在去年的8月份，国家发展改革委员会就推出了专项建设基金的做法，即由国家开发银行和农业发展银行业向其它经营机构发债，主要是向邮储银行发债。其发债的利率是3%，并由中央财政贴息90%，也就是说，国开行和农发行实际发债的利率只有0.3%。

当两个行拿到钱以后，就把它转给地方政府，作为新兴项目的资本金使用。我们知道，0.3%的利率是非常低的，即便加上一些运营成本，事实上地方政府是以大约1.2%的成本来获取资本金的。有了这笔资金，它就可以从其它商业银行或者经营机构来融资，来搞基础设施建设。这其中的杠杆率有多少呢？￥1.00元的专项建设基金，大概可以拉动￥5.00元的投资。

通常，资本投资项目的资本金率一般在20%，剩下的80%是从其它金融机构借过来的。那么，地方政府先有了这一块钱，又可以从其它金融机构借到四块钱，就相当于有了五块钱的投资。利用这种办法，2015年，我国基础设施建设总额达到了8000亿，2016年的上半年，这一数字达到了1万亿。那么，我们全年计划的基建总额为1.6万亿，这1.6万亿加上去年的8000亿，共2.4万亿，它如果拉动五倍的投资，基础设施建设的投资就可以达到12万亿。

而我们现在一年的基建投资不过10万亿，通过专项建设基金，拉动了12万亿基础设施建设的投资，使未来两到三年的基建投资问题得到了成功解决。

解决了基建投资的问题，就能够保证基础设施建设的有序进行，那么就能够持续地消化一部分钢铁、水泥、玻璃等传统行业过剩的产能，再加上与拉动需求相结合，就使得今年的钢铁、煤炭价格有了新一轮的上涨。

但是同时，专项建设基金也带来了一个很大的问题，就是我们如何看待这样一笔经费？大家都认为，这是一种变相的地方债，而国务院43号文件要清理整顿的恰恰就是地方债。这说明，任何一项政策都可能是“双刃剑”，它既有好处也有坏处。

归纳地说，今年以来，政府采取了这样两大政策措施，一是供给侧改革，通过一些手段来去产能、去库存、降成本、补短板；二是通过财政政策、货币政策以及一些产业政策来拉动经济。针对产业政策，北京大学的林毅夫与张维迎两位教授也一直在进行尖锐的讨论，这说明，我们的整个社会对市场与政府的命题，对我们所采取的一系列措施存在着分歧。

>> 经济下行的速度基本稳住了

一、价格上升对经济稳定的作用

那么，在我看来，两个政策的推行取得了哪些成果呢？大家都知道，今年，连续3个季度，我们的GDP平均都是6.7%。这说明，在经济下行的时期，我们有稳住它的能力，使之不再下滑。特别是第三季度，我们也在研究，为什么第三季度并没有采取太多措施，但经济仍然能够稳在6.7%的点位上？

我们的货币政策，从第一季度实行扩张，第二季度回归中性，到了第三季度，我们的经济增长仍然稳定，这其中的原因是什么？我觉得，供给侧改革对价格的稳定发挥了非常重要的作用。

同时，我们也能够感觉到，物价也稳住了。价格是怎么稳住的？比如我们的工业品的出厂价在去年一轮暴跌之后，从今年3月份起，其环比连续保持了三个月的上升，6月份有小幅下跌，但7、8、9月份，环比又上来了。

举例来说，今年年初，煤炭的价格是330元/吨，到了10月份，已经涨到了600元/吨了，涨了一倍还要多，焦炭价格涨得就更猛了。为什么这两种产品的价格明显看涨？第一是电力需求的提升，第二是钢铁产量的增长。钢铁产量与焦炭的消耗量正相关，所以，焦炭的价格也被拉了上来。同理，因为钢铁价格的上涨，铁矿石的价格也涨了起来。

那么我们可以看到，因为工业品价格的上涨，从今年的5月份开始，工业企业的利润发生了明显的好转。利润好转了以后，经济的运行就进入了平稳阶段，企业开始敢生产了。因此可以认定，价格的上升是第三季度经济稳定运行的重要因素。

二、工业品价格上涨，谁是功臣？

那么，是什么原因造成了中国这一轮工业品的价格上涨？是供给侧改革的结果吗？我个人认为，大概的原因有四个。

第一，去年，国际大宗商品价格开始了一轮暴跌，导致了几乎所有这类产品的生产国、生产企业的亏损，其中受到影响最大的国家是巴西、俄罗斯和澳大利亚，还有中东的一些石油出口国，这使它们的经济运行情况变得非常差。当时我们认为，不可能一直这样跌下去，一定会有一轮反弹，毕竟全球的货币政策都是相对宽松的。

第二，迄今为止，全球已有九个国家实行了负利率政策，特别是欧洲和日本，在今年2月份以后也实现了负利率。而令人不解的是，在日元、欧元宣布实行负利率以后，美元的汇价不升反降。很多人会认为，负利率使货币政策失去了进一步发展的空间，总不能把负利率政策对准普通百姓吧？如果拿着100块钱存到银行，结果只能取出来99元的话，那我们肯定就不会再存款了，钱就会变成“窖藏”物品。所以，当大家都认为货币政策不再有任何余地以后，美元就会贬值，美元的贬值，又能够促使大宗商品的价格上涨。

第三，人民币贬值。从2015年8月11日至今，人民币对美元已经贬值了10%，从而使进口价格所有上升。

第四，自2015年11月份起，我们的M1上涨速度飞快，其反弹的速度超过了M2，并且一路在上涨。M1是企业的活期存款+现金投放量，它涨起来之后，用于交易的货币就多了起来，因此我们判断，不论经济形势怎样不好，只要M1涨上来，它仍然还可以推动一部分大宗商品价格的上涨。

三、贬值“贬”出的世界第二

那么，为什么一季度大量的货币投放没有引起M2的快速增长，但是M1却涨得如此迅猛？我想这需要得到企业界的高度关注。在这之后，我们也发现，虽然大宗商品价格的环比上涨了，但是经济并没有实现增长。有人认为，这可能是一个流动性陷阱，是一个比较复杂的问题。我认为，M1的大幅度上升，主要有几种原因。

一、地产销售活跃。地产商在销售之前，首先要把它转为活期存款，但是这笔钱不会用于投资。

二、融资平台拉动。刚才我们谈到，1.8万亿的专项建设基金划拨下去之后，银行的配套资金已经拨给了融资平台，但是，项目却并没有开工。这时候，融资平台就只好把钱再全部存到银行里去。所以我认为，融资平台存入银行的钱，是有可能拉动大宗商品价格上涨的，它总是要把钱投资到项目上去。

三、行政事业单位的大量存款。我们发现，中国目前的行政事业单位有大量的存款放在银行，有人猜想这可能是在反腐过程中所缴获的赃款，暂时不能支出，就只能存起来。

四，供给侧改革。诚然，我们限制了产能，钢铁、煤炭的产量都下来了，但是需求仍然存在，所以价格自然就会上涨。

那么，在这四个原因中，哪一个是主要的原因呢？我们分析认为，人民币的贬值应该是一个主因，其次才是供给侧改革。尽管供给侧改革是有成效的，但它不是稳定经济下行速度的主要原因。

同时我也认为，大宗商品价格进一步大幅上升的可能性也不大，因为美元迟早还是会升值，只要美元加息，它就有升值潜力。而美元的升值会抑制大宗商品价格的上涨。

总结地说，在采取了一系列措施之后，我国经济下行的速度基本稳住了，工业品价格的环比开始上涨，企业的利润在上升，财政收入也有所好转。这里需要指出的是，根据预计，今年预计的财政收入是增加3%，但实际上从1到9月份，已经增加了5.9%，这种增长的速度是很快的。尽管这里面存在争论，但是总体上，通过对1到9月份经济形势的评价，我认为还是相对正面的。单纯地看经济增速，虽然我们比印度差一些，但是相比于其它国家，还是好很多，而且印度的增速再快，它大概也仅相当于我们九十年代的水平而已。

>> 中国经济悬而未决的五大问题

尽管2016年以来的经济运行情况有值得肯定之处，但是我国的经济发展仍然存着很多问题，并且也是非常的严峻的问题。

比如，应对“四降一升”，我们并没有立竿见影的解决方案。它不可能仅仅依靠某一个政策就产生逆转，也没有寻找到扼制风险上升的途径，在这几个问题依然存在的情况下，还有五大问题没有得到解决。

第一，产能过剩——头疼医头，脚疼医脚

产能过剩的问题并没有真正地解决，并且也没有好的解决办法。

今年应对产能过剩的主要的方法是行政干预，就是强制关闭钢铁厂，或者是消减它的产能，炼钢量不仅分解到了企业，并且分配到了具体的高炉。也就是说，通过行政手段，我们强行指定了哪几台高炉可以生产，其它则必须要停产。但是，行政手段并不是万能的仙丹，只要钢铁价格上涨，行政手段必然失效，只有采取市场化的手段去杠杆，或者采取企业兼并破产的办法。

如上是钢铁的去产能的方式，那么，煤炭的产能过剩怎么办？煤炭行业采取的办法是控制开工节奏。原来一年可以生产365天，现在要去产能，则要求煤炭行业里所有的企业，每年只允许开工276天，周末则不允许生产。靠这种办法，煤炭的产量也被压了下来。然而结果又很尴尬，就是在突然之间，南方地区出现了煤荒，只好去进口。今年，煤炭的进口量是1.4亿多吨，而煤炭价格的上涨，使进口的一部分红利流入到了越南、印尼等煤炭出口国，这是一件很可惜的事情。本来，国内的产能有很多，价格在400-500元/吨也是合理的，但是现在卖到了600元，对于需求端来说，它只能到世界市场上去寻求性价比更高的产品。这些都是“去产能”所带来的问题。

那么，去产能下一步到底应该怎么办？最好的办法当然是通过国企改革，让企业成为真正的市场主体，但是这条路显然会很漫长。而2017年去产能还需继续，届时我们将怎样做？现在看来，行政手段还是要用，毕竟刚才说到，我们通过行政的手段，提升了工业品出厂价格，增加了企业效益，同时也减轻了地方政府的困难。但是这样更加说明，去产能所面临的问题非常多，也非常复杂，未来的路会越走越难。

第二，房地产市场——洛阳纸贵，白居不易

1. 房地产市场的罪与罚

房地产的问题在于，通过去库存的办法把房价拉升以后，库存是去掉了，但是房地产的根本问题没有解决。今年10月份以后，有20多个城市又开始压制它的过快上涨，这样就把房地产的销售压了下来。

我们今年的GDP稳在了6.7%，原因是什么？去年我们稳住GDP的方法是靠金融， 在GDP的6.9%中，就有金融拉动的1.2%。如果没有去年股市的又一轮暴涨，我们的GDP大概只能达到5.9%。

那么今年GDP稳在6.7%，靠的是什么？第一，房地产拉动了0.5%；第二，汽车行业拉动了0.2%。要是没有这两个行业的拉动，今年前个三季度的GDP可能只有6%，6.7%是保不住的。

那么，我们通过调控，把房地产这部分压了下去，明年怎么办？我们都很担忧，不清楚明年应该靠什么能把GDP稳在6.5%左右，还要不要靠汽车？要不要靠房地产？房子的库存没有了之后又该怎么办？应该承认，中国的房地产确实作用了中国经济，压下去不行，不压下去也不行。那么，有没有一种长效的机制来解决它？这是大家都在讨论的问题。

房价很难控制，行政手段虽然能够暂时缓解问题，但是一旦反弹，就会很惊人，房价至少会上涨50%。而房价的上涨毕竟区别于大白菜的上涨，后者即便涨了100%，老百姓也消费得起，并且他还可以选择不消费，但是作为刚需的房产，即使上涨几个百分点，也会导致很多人从“安居乐业”的边缘滑落下去，从而使他们的人生处于长期的动荡之中。所以，我们一直在研究，如何建立一个房地产的长效机制，来解决这一系列的问题。

2. 五大法宝解决房地产的供给侧

去年，我们讨论房地产的供给侧改革，提出了五个办法。

第一，要解救中国的土地制度。在我国的土地制度中，有两个需要解决的问题，一个是小产权房如何解决？另一个是土地还有没有开发余地。一二线城市还有余地吗？在房子存量很多的三四线城市，土地能不能收紧？这些都与土地制度有关。

但是大家都知道，解救中国的土地制度是非常困难的一件事，比如针对最近一轮的房地产价格上涨，北京市跟央行就有分歧。北京市政府认为，房价快速上涨的原因是央行发行的货币过多，而央行则认为，并非货币惹的祸，而是因为北京市在进行功能疏解，所以放弃了很多新增的土地使用权。没有新增地块，库存只会越来越少，那么价格就会上涨。

这里有一个重要的背景，就是在房价快速增长的北京、上海，政府要给它新增用地指标，但是当地政府会拒绝。为什么？因为有了用地指标，后续就是拆迁程序，而拆迁所带来的矛盾越来越尖锐，经常有人因此而锒铛入狱。

在这种背景之下，怎么能解决房地产的供给问题？所以，导致了20个大城市房价疾速上涨的原因到底是货币发多了，还是土地减少了，还是地方政府不想要地？至今，学者们还在争论不休，并且尚未得出很有说服力的结论。

同时，不得不指出的是，我们的中央政府坚持认为，现行货币政策是稳健的。

但是，我们分析，两种情况导致的问题非常突出，在有些城市，确实是没有地了，比如深圳；而有的城市是拒绝新增的用地指标土地。

不管怎么说，有一点是明确的，解决土地问题，只能通过土地制度。但是通过种种现象我们看，这一条路也一定会万分艰难，至少在我看来，五年之内是无法解决的。

第二，要解决房地产的投融资问题。房地产本身有其专门的融资制度，对其如何融资、向谁融资等等做出了规范。而这个融资制度本身，是想为一些低收入群体解决问题，比如通过成立一些政策性的住宅银行、改革我们的公积金制度等等方法，解决这部分人群的融资问题。而不是在居民家里本来有房子的情况下，通过加杠杆，去鼓励他买房、炒房。

但是在实际的操作中，我们的做法正是通过加杠杆，商业银行直接放款出来。大家都知道，今年的M2里，绝大部分来自房地产，房地产的贷款余额已经达到了27万亿，而今年增加的1.8万亿贷款，依然是用于购房的贷款，在我们新增的贷款里，有50%属于房地产，这样一来，房价怎么会不涨呢？

第三，要解决房地产的税收制度问题。这也是大家都在争论的，土地出让金与房地产税到底怎样解决的问题，目前看来，这是一个死结。

第四，要解决户籍制度问题。至今，我们也没有解决农民工的户籍问题，因此，通过农民进城来拉动需求的问题也没有得到解决。

第五，要解决行政资源配置的问题。大家都知道，房价涨得最厉害的地段往往是学区房，或者是医院房。其背后的逻辑是，只要公共服务不均等，个别地方的房价就会涨得很厉害。

但是，令人遗憾，尽管去年所出台的一系列政策都是要通过供给侧改革来解决问题，但是没有一条涉及到了上述五项。然后，我们也并没有一个方案涉及到发行货币，但在实际的操作中，却偏偏采用了这个发法。

第三、财政赤字——部分县市财政进入了负增长

根据前面提到的数字可以看出，今年，政府的财政收入是可以的，但是，明年怎么办？特别在有一些地区，比如包括东北、华北、西北在内的“三北地区”，一些县、市一级的财政都进入了负增长。而大家都知道，县、市级财政往往是“吃饭财政”，它主要用于教师、公务员等群体的工资发放。那么财政收入赤字了，这些人怎么办？这是一个非常严峻的问题。

第四、民间资本投资动力不足

刚才说到，我们的经济运行，靠房地产、靠基建的拉动，稳在了6.7%这个位置，但同时，制造业投资和民企投资增长的速度在下滑，并且下滑得非常之快。民间资本投资动力不足，不愿意去投资，就说明投资环境满足不了他们的需求，或者是投资风险过大，预期收益不够。当然，可能的原因还有很多，这里暂不展开。

第五、金融风险的概率在上升

金融风险不可能横空出世，它往往有一个酝酿的过程。目前看来，金融风险的概率有所上升的。

那么在一般的领域里，存在没有风险的行业吗？在我看来，有一些行业的风险确实所有减少，比如刚才说到的，钢铁行业的利润在好转，原来一些产能过剩比较严重的企业变得不再那么困难了，那么，它在银行的贷款或者它所发行的债务风险就会有所下降。

但是，还有一些风险潜伏了下来，并且在不断增加。个人认为，目前至少有三个领域的风险是增加的。

1. 债券市场如履薄冰

债券市场的风险上升，好多债务可能要违约，只要利率上升，债市就会出事。现在看来，美元存在很大的加息可能性，而欧洲、日本的负利率政策似乎也已经穷途末路，全球的货币还会继续执行宽松政策。当然，继续加大宽松规模的可能性也不大。

那么，全球如果都在进行货币紧缩，中国国内是否还能继续宽松？如果全球收紧货币，中国却仍然在执行宽松政策，显然会导致资本的外流。但是如果我们也紧缩，短期之内，市场利率就有可能上涨，从而摧毁我们的债券市场，这是我所看到的一个非常大的风险。而同时，人民币汇率的风险也在上升。

那么我们怎么办？现在的办法是紧盯美国，时刻注意它什么时候加息，会加多少次？短期来看，美元加息一次，我们是可以应对的，但是如果它加两次，我们怎么办，加三次呢？同时，我们还要参照日本、欧洲的货币政策，最终到底会怎样，这是非常复杂的课题，无人能够总览全局，只能走一步看一步。

2. 唇亡齿寒，保险与房地产

大量保险公司举牌房地产，那么，当房地产价格下来以后，在这两个行业中，会有什么样的事情发生？都是不确定的，并且我们也无法找到一个应对不确定的方法，所以说这里面也潜藏着重重的危机。

3、李代桃僵债转股

此外，银行的不良资产率在持续上升，政府正在通过债转股等方式在逐步解决。

第六、按下葫芦又起瓢的需求政策

目前，通过发行货币和财政直接对外投资等方式，使所有需求政策的效应都在减弱。比如今年，我们的社会融资总量可能会达到18万亿，但是新增GDP仅能达到5万亿。这意味着，尽管实现了5万亿的新增，但是整个社会的发债总额是18万亿，相当于GDP的4倍。也就是说，当银行系统、金融系统每生出四块钱，就会退给GDP一块钱。

这一情况到明年会越发严重，其比例可能会不断上升。最后导致的结果是，如果想要高的GDP增速，就要以更快的速度去发行货币，那么杠杆率就会持续提高。

如果这些钱大量滞留在虚拟部门，无法进入实体经济，那么，所谓“按下葫芦又起瓢”，我们一控制股市，房地产市场就会“起包”；把房地产市场控制住，另外的地方又会“起包”，总之进入不了实体经济。

而明年的“包”会起在哪里？民众是要继续炒石头，还是去炒名画，还是炒大宗商品，或者又回归股市，他会怎样选择？这种货币超发带来的投资焦虑，使预期一旦被引导，就会有一轮狂热的跟风。这不是理性的选择，更是一件很麻烦的事情。

所以，我所看到的是，我们的经济发展卓有成效，但是问题也十分“坚挺”，可以概括为两句话：经营风险在积累，内生增长动力弱。

>> 中国经济如何看？2018，中国经济或能探底

一、GDP，可以再慢一些

如果要维持中国经济的发展速度，一要靠政策，二要靠改革。但是前面讲过，供给侧结构改革面临着那么大的困难与压力，改革步履维艰。所以说，政策怎么靠？靠哪方面的政策？靠财政吗？财政没有钱；靠货币吗？货币政策的效应又在下降。那么，我们的GDP增速慢一点行不行？不行！因为十三五规划提出，我们的GDP必须保持6.5%的增速，到了2020年，则必须翻两番。面对这些问题，决策部门如何通盘考虑，这非常考验我们政府的智慧。

如果维持政策基本不动，保持它的连续性与稳定性，那么，我们经济的增的速会下降到何种程度呢？

如果货币政策和财政政策都不发生大的调整，其中，财政不扩张，其赤字占GDP的比重维持在3%。同时，货币也不扩张，维持现有的物价水平，那么，我们的GDP可能是多少？

有一种货币政策是征信。近几年来，征信的意思大概就是，如果我们既定的GDP目标为6.5%，物价为2.5%，然后再加上财政赤字的3%，可以得出M2的增长速度。然后，把房地产行业的影响、汽车行业的影响考虑进去，我个人认为，在维护现有政策的情况下，GDP应该会滑向6%，也许会是6.3%左右。这也是不错的一个速度，与今年的6.7%相比，只下滑了0.4%。并且这种预测并未把国际影响列进去，如果国际形势发生大的变化，那么6.3%也是无法维持了。

在这种情况下，如果GDP坚持要在6.5%以上，那么请问，政府怎么办？是扩财政还是扩货币？财政本身已经很困难了，它当然不会同意这个办法。而货币超发也不行，它不知道新的“包”会从哪里鼓出来。

并且，在杠杆率不断累加、货币政策效应下降、财政政策的作用日渐微弱、地方政府财政赤字的情况下，需求政策又该怎么办？

所以这一切的问题，有没有更好的解决措施？我们不知道政府最终会怎样决策，但我的建议是，考虑到一些就业的因素，明年的GDP应该尽量保持在6.5%左右。

还有，扩财政还是扩货币？目前看来，相对还是扩财政，不能再去扩货币了。货币一旦扩出来，不知道会从哪里起“包”，到时候就很难压下去了。

那么，扩财政怎么扩？有一个办法，就是想办法让财政的钱直接进入到实体经济。这就引发出了另一个问题，就是扩什么？是扩大支出，还是减税？这是两个完全不同的方向。扩支出，又存在投资于基建等硬实力方面，还是投次于软实力，比如办法、培训等等？这是目前一直存在的一个争论。

而减税也存在争论，我们减税的对象是谁？是民企还是国企？或者是一些特定的行业？每一个政策的出台，都会对各行业产生深远的影响，需要我们深入地研究。

我的建议是，尽管明年的GDP最好能够保持在6.5%左右，但是没有必要死保6.5%，甚至要求达到6.5%以上。同时，应该让财政政策发挥作用，尽量不要使用货币政策，因为我们的杠杆不能再往上加了，再加下去，风险也会无限逼近。

在财政方面，应该减少不必要的支出，用来为更多的企业减税。刚才提出，减税的对象是谁？我认为，应该面对那些真正基于百姓需求提供服务的企业，这些企业的税负减轻了,它生产的动力就被激活了，这是多么好的图景。我们说，财政政策怎样才能发挥更大的作用？就是它不能与市场需求相背离。抛砖引玉地说，假如当前的汽车市场需求旺盛，那么是否能够为汽车企业减税？汽车企业的税负一减轻，汽车的生产的动力马上就会提升，这里面存在一个叠加效应。

那么，明年市场最大的需求会是什么？我们看到，战略性新兴行业、服务业，包括文化、教育、旅游、养老、休闲、体育等等行业是目前发展态势良好的领域，市场有需求，所以我建议，要为这类行业减一减税。

但是，知易行难。新兴战略性行业的准入门槛非常高，并且对投资的需求也非常大，那么，我们的政策能否向它们倾斜，能否由财政贴息来支持战略新兴行业的技术改造？如果能够出台类似的政策，我想，明年的GDP保持在6.5%是有可能的。在此基础上，配合以适当的、中性的货币扩张也未尝不可，但绝不应该像目前这种大规模发行货币的模式。

二、2018，中国经济或能探底

那么，企业家们还在关于一个问题，也是争论得很厉害的问题，就是6.5%的增速要保持到什么时候？我们中国的经济大概什么时候能到底？一般认为，我国的经济增长速度自2012年开始，已经有了连续6年的下降，但其下降的幅度是越来越小的。我们从最初的9.3%降到了7.7%，然后是7.3%、6.9%、6.7%、6.5%，最后可能还会到6.4%等等，可以观察到，其收窄的幅度越来越大，这说明市场发挥了它的调节作用。

另一个争论不休的问题是，中国经济什么时候能到底？一般的看法是，当过剩的产能基本出清，就应该是经济到底的时候，所以，我曾经告诉过很多人，一定要注意那么产能过剩的行业什么时候出清。在这些行业的产能出清之前，经济基本上有望在一两年之内触底反弹。这是因为，在传统行业产能出清的过程中，一些新的行业同时在上升，新产业、新业态、新模式、服务业等都会上升，这似乎是一个此消彼长的过程。

具体来说，我认为在2018年左右，我们的经济有可能会到达底部，并在那个位置呈现出一定的稳定性。这时候，我们的相当多的财政政策、货币政策就有了更大的着力点，就可以调整为中性的政策。但是，也不能指望政策能够实现瞬间的有效高速，这会是一个过程，比如我们1998年有过一轮扩张，之后的2000年，经济开始探底，而我们真正的财政政策、货币政策却是在2003年才真正撤出的。

如果经济形势能够按照我的预测去走，届时，在经济已然到底，财政、货币政策尚未撤出的阶段，这个时候，就可以进行股票方面的投资了。因为经济到底的时候，货币也放了出来，财政也要继续放量，这个时候，股市肯定会有一定的利好。

那么我们也认为，中国的财政、货币政策真正要从市场撤出，至少应该是2020年以后的事情。我们一直在感慨，说中国的这一轮货币扩张，一扩12年。从2008年开始，一下子要扩到2020年，将来积累下来的货币将会是一个惊人的数字。所以，我们对未来还无法准确判断，还需要广大企业界的朋友共同来把这些问题研究透彻。今天与大家所交流的内容，是一家之言，但是，回归常识可谓大道至简，各位企业家一定会悟在天成，欢迎大家的批评指正，谢谢。（文/编辑：李泽慧）