诺亚财富：定增市场风潮涌动 伊利定增“一石二鸟”

自定增制度2006年正式启动至今已有10年，A股上市公司向增发募集资金的项目累计超过1500 件。随着项目类型和规模的不断扩展，定向增发逐渐成为市场投融资两端的重要工具。定增市场的案例也层出不穷，近期伊利与格力两大定增事件成为市场焦点。不过值得注意的是，当前A股定增市场受到银行资金收紧及监管层的窗口指导正在产生分化，资金追逐的更多是保底的项目，其占整个定增市场4成左右，剩余较为市场化的定增项目已遇到一定阻力。本文诺亚财富将结合近期伊利90亿定增案例介绍定向增发市场的现状及其在资本市场发挥的作用。

　【火爆的定增市场风潮涌动】

企业融资方式主要分为股权融资与债务融资两种，在股权融资中，除了IPO之外的三类(定向增发、公开发行及配股)均为再融资手段。从资金的需求面看，IPO发行数量和再融资规模等依然承接着前期的存量，同时上市公司依然更倾向于使用股权融资(尤其是定向增发)而不是债券融资，中国市场的这一特点依然违背着公司金融中的“啄序理论”。近年来，A股市场中以定增方式融资规模远超IPO成为融资第一选择。

数据来源：Wind，诺亚研究；数据截止2016年11月

目前从定向增发规范化程度来看，发行制度已经相当严谨。2006年5月发布的《上市公司证券发行管理办法》及2014年6月发布的《创业板上市公司证券发行管理暂行办法》建立了上市公司向特定对象非公开发行股票的制度。2007年9月，为规范上市公司非公开发行股票行为，证监会制定了《上市公司非公开发行股票实施细则》，非公开发行股票更加正规化。

数据来源：上市公司证券发行管理办法，诺亚研究

在此背景下，诺亚财富基于A股市场建立了以在2015年实施定增公司为数据样本的定增数据库，基于样本数据库可以较好的显示出定增市场的几个主要特点。

首先，A股市场的企业定增PE中枢整体呈现逐渐抬升的趋势，定增市场定价逐渐走高。定增发行日样本平均的PE均值为81.49X，2016年6月29日样本的PE均值为105.05X，2016年1月27日(最低点)样本的PE均值为99.53X。截止2016年中旬的PE较2015年定增实施日PE增幅接近31.25%。

图表：2016年第二、三季度1年与3年期定增市场数量对比

数据来源：Wind，诺亚研究；数据截止2016年11月

此外，我们在此前《定向增发市场专题报告》中提出A股市场定增定价基准更趋市场化，发行折价率将大幅下滑，这一现象已经在2016年三季度的数据中显现。从三季度数据来看，三季度一年期定增的上市公司有128家，三年期定增有62家，相比今年二季度，一年期定增数量出现小幅上升，三年期定增数量出现了下降。从占比方面来看，三季度一年期定增占比达到67.37%，与二季度相比，增长了8%。三季度一年期定增合计募集金额为2155.78亿元，与二季度相比大幅下滑，这说明三季度一年期定增平均单笔金额也出现了大幅下滑，由二季度的25.71亿元下降到3季度的16.84亿元。三年期定增合计募集金额为2285.35亿元，较二季度大幅提升，这也表明三季度年期定增平均单笔金额也出现了大幅提升。

图表：2016年第二、三季度1年与3年期定增市场募集金额对比

值得注意的是，定增市场受到了监管层一定的窗口指导：一年期鼓励发行期首日作为定价基准日；三年期增加七折定价规定。若已实施竞价一年期定增均停牌超过20天，发行价相对预案价下限折价率，将由实际的46%下降为27%左右，这有助于对上市公司长期停牌的现象进行约束，上市公司需要在定价自主性和长期停牌之间作出权衡。

综合来看，中低折价和低溢价的定增项目从收益和投资机会的角度更加值得关注，同时应注意避开高折价发行的定增项目。

【定增能给企业带来什么？】: 以伊利股份90亿定增为例

当前上市公司参与定增市场并不仅限于收购资产、并购公司，公司的最高层更多的是希望通过定增去进行公司战略调整及控股权调整。在万科事件发生之后，近期伊利股份与格力电器均试图通过定增方式去强化公司股权结构的掌控，在此我们着重分析一下脉络较为清晰的伊利股份，定增预案未在董事会通过的格力电器暂不提及。

伊利股份修改章程未果，遭险资举牌

万宝之争事件发生之后，伊利股份在8月9日公告董事会临时会议审议通过了修改公司章程等议案，拟对公司章程、股东大会议事规则等进行大面积修改，其中信息披露义务触发时点由5%下移至3%等条款，但遭到交易所问询。8月19日，伊利股份董事会宣布放弃召开修改章程的临时股东大会，称该议案尚需进一步完善，此后该方案也就没有后文了，这一修改章程的动作显然是伊利进行“反收购”保护措施。

在一个月后的9月14日，阳光保险通过上交所集中交易系统增持公司566.79万股，占公司股本0.09%，增持均价为16.1元。增持完成后，阳光保险合计持有公司股票3.03 亿股，占公司总股本的5%。

伊利股份定增方案出台

10月22日定增方案：伊利股份拟向5名特定投资者非公开发行不超过5.87亿股，募集资金总额不超过90亿元，每股价格15.33元，用以(1)收购中国圣牧(1432.HK)37%的股权，(2)新建新西兰婴幼儿配方奶粉以及UHT 奶项目，(3)液态奶改扩建以及冷饮设备更新，(4)运营、研发中心以及云商平台的建设。

我们认为，显然伊利此次定增将是一石二鸟之举，一方面稀释了阳光保险的股权，同时并购圣牧之后，进一步强化了有机奶的市场份额，并将享受正面的协同效应。

若此后定增方案得以实施，伊利股份的股权结构将发生较大的调整，公司总股本将增加到66.52亿股，原大股东加上新进引入的特定投资者合共持股比例为16.8%，而此前举牌方阳光保险的股权将被稀释至5%举牌线以下，修正为4.56%，从而能够成功的重新进行股权的调整。

增发后主要股东持股比例

此外，本次定增的资金用途涵盖了新建新西兰婴幼儿配方奶粉以及UHT 奶项目，液态奶改扩建以及冷饮设备更新，运营、研发中心以及云商平台的建设等。显然，占比最大的一笔是收购中国圣牧(1432.HK)37%的股权。

并购的协同效应显著：

市场占有率提升：有机奶(消费升级)、增强酸奶市场布局

在消费升级背景下，有机牛奶(包括白奶和酸奶)近年来增长明显，圣牧是国内最大的有机原料奶供应商和有机奶制造商，有机奶市占率超过50%，伊利收购后，两家企业合计市占率预计超过70%。

获得香港融资平台

伊利将获得港股上市平台，增加海外融资渠道，有利于今后开展海外资本运作。

优势叠加：圣牧的产品与伊利的渠道

圣牧是我国最大的有机乳品公司，拥有我国最大的有机奶牛牧群，2015 年收入31 亿元，利润8 亿元。截止至2016年6月拥有奶牛12.20万头，其中有机奶牛8.38万头，占我国有机奶源的50%左右。此外，公司目前自有品牌牛奶2015年的销售额为16.6亿，占到收入结构的54%。伊利收购圣牧后，一方面能够有效强化其上游奶源供应，同时圣牧的产品与伊利的渠道相结合将释放更大能量。

雀巢式的“外延与产品扩张”

雀巢是当前最大的食品制造商，在全球拥有500多家工厂，全球乳制品排行榜名列首位，相较于第二名的营业额高出4成。公司最初是以生产婴儿食品开始，随后通过不断的海外并购拓展产品品类，以及海外并购相继进军了炼乳、巧克力、冰淇淋、咖啡、茶业、矿泉水等行业，逐步发展为全球食品巨头。若能持续通过外延发展，伊利能将其稳定的管理能力移驾至相应标的，并通过并购不断推进泛品类从而获得加速发展。

雀巢公司品类主要的扩张历程

整体来看，伊利本次收购圣牧是在被阳光保险举牌后迅速出台的决策及方案。这也凸显了伊利在战略上早已酝酿，举牌事件加速了并购进程。在伊利的案例中能够看出，公司通过定向增发的方式发挥了稀释股份与战略布局两大优势。伊利通过定增收购圣牧有利于公司战略布局，进一步提升国际影响力。通过收购圣牧将使公司的发展从过去依赖于内生迈入到“内生叠加外延”的阶段，这也类似于此前雀巢依赖于外延扩张的“大健康、大食品”战略。同时在本次定增后，将把阳光保险的持股比例从5%降至4.56%，有效控制了公司的股权分配(阳光股份公告承诺12个月内将不再增持伊利股份)。在注册制尚未推出之际，定增的再融资方式仍将在上市公司融资渠道中扮演着重要作用。