资金呈现“量价分离” 流动性拐点来了吗？

央行在公开市场投放资金规模不小，但资金价格仍在上涨。不断走高的资金价格让市场对当前的流动性颇有疑虑，此前对更多宽松政策的预期被打破，有关流动性拐点的讨论开始升温。

⊙记者王媛高翔○编辑陈羽颜剑

一个看似矛盾的格局在当前的货币市场特别扎眼。

央行在公开市场投放资金规模不小，但资金价格仍在上涨。本周以来，央行在公开市场连续数日资金净投放，加上16日大额续作了中期借贷便利（MLF），对冲到期量后，累计净投放资金已逾4000亿元，却仍无法完全阻止资金价格上行的步伐。

这种局面频频出现。不断走高的资金价格让市场对当前的流动性颇有疑虑，投资者此前对更多宽松政策的预期被打破，有关流动性拐点的讨论开始升温。市场在问：流动性拐点已实质性到来，还是心理预期在改变？央行通过不断变化品种的逆回购操作，想达到什么样的目标？应如何看待当前市场的资金价格走势？

拨开层层迷雾，对流动性拐点的讨论不断升温的背后，我们可以看到央行货币政策结构的不断优化。同时，央行正在培育的新的目标利率，试图为市场机构观测流动性和把握货币政策脉络提供一个新窗口。

如何考量流动性拐点

“量价分离”的现象在本周依然表现得很明显。

本周以来，央行坚持每日净投放资金，每天的操作品种也不断变化，本周二还是7天、14天和28天逆回购，到了周三则仅为7天和14天逆回购。品种让人眼花缭乱的同时，昨日又进行了本月的第二次大额续作MLF共计3020亿元，以弥补外汇占款下降带来的流动性缺口。

但矛盾的是，资金价格仍在上行。16日，上海银行间同业拆放利率（Shibor）继续全线上涨，尤其是平日较为平稳的3月期Shibor利率，已连续第二个交易日跳涨，昨日上行1.70个基点。这在此前并不多见。

“央行资金投放量不小，但资金价格仍在上涨。”在不少交易员眼中，这种“量价分离”源于8月下旬央行“锁短放长”去杠杆的一系列操作。这也成为不少机构判断流动性拐点已至的一条逻辑主线。

而在10月，虽然公开市场和MLF双双实现了资金净投放，但资金价格却不降反升。央行本周二公布的数据显示，10月份货币市场上，同业拆借月加权平均利率为2.3%，较9月上行5个基点；质押式回购月加权平均利率为2.35%，较9月上行7 个基点。

“流动性出现短期拐点体现为货币和债券利率的上行，广义货币M2增速趋降，难以完成13%的年度增速目标。”海通证券首席宏观债券分析师姜超认为，近期大宗商品价格持续暴涨，将推动四季度通胀压力上行，加上美国年末加息窗口渐近，人民币汇率将持续承压，预计短期内货币政策难以宽松，流动性出现短期拐点。

央行新近发布的《三季度货币政策执行报告》中的表述，也被视为货币政策难再宽松的信号。央行提到当前物价上行的压力，强调要抑制资产泡沫和防范经济金融风险，同时，由于存款准备金工具可能形成资产负债表效应且信号意义较强，所以降准受到的制约较多。

另一条主线则是，美国当选总统特朗普对美联储加息上的态度。有市场人士指出，预计美国未来的货币政策趋紧步伐可能有所加快，这对于我国未来货币政策再次转向宽松构成负面影响，一定程度上挤压了我国货币政策的调整空间。

“所谓拐点，是一个大的判断，即与以前运行方向相反、变化程度较大且会持续很长时间的，才可被称为拐点。”中信证券董事总经理高占军对记者表示，放眼全球市场，美国新当选总统执政后或偏向财政政策，其与货币政策间平衡后的结果是利率上行，这是目前讨论流动性拐点的一个大背景。但流动性分不同层次，比如有全球的角度也有中国的角度，二者虽然密切相关，然而并不完全在一个层面上，需要区别对待。

在兴业银行首席经济学家鲁政委看来，目前流动性拐点的提法并不成立。鲁政委告诉上证报记者，市场担心的美联储加息举措并不一定会导致国际资本回流美国，即便回流，一个国家国内流动性的紧缩与否主要取决于这个国家的汇率体制和央行所采取的货币政策。

他表示，中国目前还有较高的法定存款准备金率，一定程度上的资金外流可用降准来对冲，何况央行还创新了多种工具，如MLF、抵押补充贷款（PSL）等，可用来弥补流动性缺口。

“央行的货币政策主要还是取决于国内经济形势走向。”鲁政委说，若国内经济状况仍然在调整当中，流动性拐点恐怕还没有到来。最近货币市场利率的回升仅是波段性去杠杆造成的现象，不会一直持续。因此，国内流动性拐点之说很难成立。

高占军也认为，从目前国内的情况看，尽管货币政策的立场和尺度出现了一些变化苗头，但尚不能确定未来较长时期这一趋势能否延续。

“我认为，当下还难言流动性拐点。”高占军说，短期资本流动确实会受外部因素的冲击，但国内的因素还是中国货币政策的主要考量。尽管经济有企稳的迹象，控制高房价和金融市场高杠杆也需要流动性在边际上的趋紧，但到明年的情况会如何？目前看，仍存变数。

稳增长与防泡沫的权衡

中国经济的阶段性企稳，为货币政策结构性优化提供了一个契机，但这并不意味着流动性拐点已然出现，因为央行仍将小心翼翼地在稳增长与防泡沫间寻求最佳平衡点。

“既要支持实体经济的有效资金需求，防止总需求出现短期过快下滑，也要避免过度放水，推升债务和杠杆水平。”央行在《三季度货币政策执行报告》中的表述，为市场人士观察流动性提供了标尺。

蓝石资管研究总监赵博文对记者表示，央行在制定货币政策时，有稳经济、保就业、控通胀、稳汇率、防风险等诸多考量。

如今，经济企稳的信号在不断出现。在完成年度经济增长目标几无悬念的背景下，“抑制资产泡沫”近期被多次提到。10月份召开的中央政治局会议在提及货币政策时，在“保持流动性合理充裕的同时”加上了“注重抑制资产泡沫和防范经济金融风险”。“泡沫”一词也在央行《三季度货币政策执行报告》中出现了7次。

因此，赵博文认为，未来将更多地看到流动性呈现“量足但价不低”的格局。他认为，不会出现2013年那样流动性异常紧张的情况。在流动性收紧的时点，央行会通过“锁短放长”的方式补充流动性。

“货币政策的立场和尺度有转变，其影响较为显著，但不会带来特别严重的冲击。”高占军指出，怎么把握这个度？市场主体能借到钱，但借钱时需要考虑资产负债匹配和金融杠杆的因素，也需要考虑成本和波动性。

央行培育新的目标利率

市场人士还关注到，央行在《三季度货币政策执行报告》中的寥寥数语，透露出打造一个重要的货币政策参考利率的谋局。

央行在报告中称，DR007对培育市场基准利率有着积极作用，它可降低交易对手信用风险和抵押品质量对利率定价的扰动，能够更好地反映银行体系流动性松紧状况。这个新的目标利率，或将成为未来市场观察流动性松紧程度的重要窗口。

这也是央行首次在货币政策报告中提到DR007利率。所谓DR007利率，是指银行间存款类金融机构以利率债为质押的7天期回购利率，该利率从2014年12月15日开始对外发布，但一直未受到足够重视。

此前市场习惯紧盯的利率指标是R007。R007是指全市场机构的加权平均回购利率，包括银行间市场所有的质押式回购交易，不限定交易机构和标的资产。两者的区别在于，DR007限定交易机构为存款类金融机构，质押品为利率债。

鲁政委对上证报记者指出，DR007以无风险的国债等利率债作质押，实际上消除了信用风险溢价，同时也代表了一种真实成交的价格。因此，央行此次提出把DR007利率培育成市场基准利率，不仅是全球货币市场上一个重大的创新，也是对反思金融危机后Libor定价机制的一次非常有意义的尝试。

记者统计发现，2014年外汇交易中心公布DR007利率以来，该利率与R007的走势较贴合，但2016年以来，DR007利率均值却低于R007利率。有机构测算，今年以来DR007的均值在2.34%，而R007的均值却高达2.49%。

市场人士指出，央行首提DR007所释放的信号，或是变相放宽对于R007波动的容忍度，非银金融机构所面临的流动性压力或进一步加大。同时，央行对关注利率的转变，可能令非银金融机构的融资成本进一步抬升，波动性也会提升。

“未来DR007可能发展成央行关注的最重要基准利率。”鲁政委告诉记者，但这并不意味着未来央行货币政策操作会只盯着DR007利率，还是会全盘统筹。中国经济目前已阶段性企稳，这为货币政策结构性优化提供了一个契机。但结构的优化主要是为了抑制资产泡沫，并不标志着流动性拐点的出现，因为货币政策仍然强调稳健，目前从总量来看货币政策并未出现变化。