2017年度策略：A股慢牛修复周期开启 推荐三条主线

【华泰证券研究所】

中国正在慢慢走出2011年以来的偿债周期，开启一轮可持续的盈利修复周期，A股市场迎来“慢牛换芯，盈利牵牛”。A股市场运行的主导因素已经从分母端贴现率过渡到分子端企业盈利，这一轮“盈利牵牛”的持续性将大过2011年以来的任何一次。伴随着企业扩大资本开支意愿逐步恢复，实体经济将逐渐走出偿债长周期并进入补库短周期。同时，2017年供给侧改革等制度红利释放，A股公司盈利能力进入久违的可持续修复期，A股市场将呈现慢牛格局。

依据盈利修复将由上游向中下游传递的判断，行业配置要逐步从上游向中游转移，建议关注三条主线交汇行业：钢铁、建筑、机械、军工、煤炭；主题投资方面，建议布局“新动能补短板”，关注两条主线：受益补短板的“美丽城市”主题（装配式建筑、海绵城市）以及新动能加强的市场化改革主题（混改、债转股、土地流转、电力改革）。

A股市场开启一轮可持续的盈利修复周期

从今年A股公司现金流量表可以看出，年初以固定资产现金流支出同比增速为表征的企业投资意愿出现缓慢回升趋势，以偿还债务现金流支出同比增速为表征的债务偿付压力在下降。而三季度上市公司ROE与借贷成本差值回升将引导民间投资进入正反馈，民间固定资产投资增速7月份以来连续三个月从底部回升，进一步反映了实体经济领域的投资意愿增强。

1、企业接近偿债周期尾声

2011年，货币政策收紧，金融机构人民币贷款加权平均利率从2009年第一季度的4.76%上升到2011年第三季度的12.69%；2011年至2015年，A股上市公司偿债支出同比上行，固定资产投资支出同比下滑，同时民间投资也持续下滑；2015年至2016年，企业从利润最大化到负债最小化，2015年10月M1与M2出现持续背离。中资银行口径，2016年第一季度企业活期存款32万亿元，同比增速26.7%，大幅超过2015年第四季度的17.6%；2016年至2017年，企业偿债周期将步入末端。低利率环境下企业偿债资金有望转化为投资，经济因此企稳。

（1）A股非金融企业偿债现金流减少，固定资产投资现金流增加，可持续盈利修复周期开启

2011年至2014年，中国经济微观结构的一个重要变化就是，非金融企业资产负债率趋势性上行。而在经济进入新常态后，高企的杠杆率让企业融资成本增加。但一方面，从上市公司资产负债率可以看出，企业资产负债率并未超过2014年高点；另一方面，非金融A股ROE（TTM）与融资成本（金融机构人民币贷款加权平均利率）较为接近，在筹资成本较高背景下企业加杠杆筹资受到限制。从目前情况来看，企业ROE拐点已现，ROE水平的走强以及融资成本的下行导致企业扩张意愿加强，ROE与借贷成本差值变大将引导民间投资进入正反馈。

从上市公司2016年三季报可以看出，目前非金融企业杠杆率依然处在下行阶段。今年以来企业盈利能力和现金流的持续改善是内生性的，表现为A股非金融企业销售现金收入增速和经营性现金流占比提升，企业偿债现金流减少，固定资产投资现金流增加，A股公司盈利能力出现长周期改善拐点。在现金流改善的同时，企业固定资产现金流支出同比增速回升，反映企业扩张资本开支意愿开始增加；偿还债务支付的现金同比增速连续两个季度下降，同时债务偿付占筹资性现金流支出比例在连续两年持续上升后，今年连续两个季度下降，反映债务偿付对企业现金流的拖累减小。

2016年7月以来，民间固定资产投资增速企稳回升，由7月的2.11%回升至9月的2.47%。与此同时，全社会固定资产投资也在7月份触底企稳，9月份小幅回升0.1个百分点。民间投资的连续回升和全社会固定资产投资增速的企稳，反映实体经济投资意愿增强。

（2）对比日本经验，中国企业部门降杠杆已进入后期

20世纪70年代的日本与中国现在所处的经济结构调整阶段类似，日本当时的企业部门去杠杆过程对中国有较强的借鉴意义。

当时日本企业部门去杠杆持续的时间是7年左右，如果以这个过程的前期，杠杆出现回升后再下降的时间点算起，去杠杆持续的时间是5年左右；自2011年开始，中国企业部门去杠杆至今已有5年时间。

日本在制造业去杠杆过程中，非制造业投资增速和贷款增速持续高于制造业；在制造业投资增速回稳并开启新一轮加杠杆周期时，非制造业投资增速和贷款增速仍然持续高于制造业。非制造业加杠杆加快了杠杆周期转换进程，同时推动日本完成经济结构调整。中国第三产业已经连续三年成为企业部门加杠杆主力：2012年初，相比下滑的第二产业固定资产投资增速，第三产业固定资产投资增速明显上行，并在2012年末稳超第二产业，成为企业部门加杠杆主力。同时第三产业固定资产投资额占比从2012年初持续上升，而第二产业占比持续下降。对比1998年至2001年的降杠杆周期，同样是第三产业固定资产投资额占比持续上升担当加杠杆主力，这一过程持续了三年左右的时间，与目前第三产业固定资产投资占比上升的时间长度接近。

我们认为，类似日本，中国第三产业、新兴产业过去三年多来的持续加杠杆以及未来继续加杠杆，将加快中国杠杆周期转换进程，同时推动中国经济结构调整。以日本5-7年的降杠杆周期，以及中国1998-2001年的降杠杆周期来看，中国本轮自2011年底开始的降杠杆周期已经进入后期。

2、中国经济内生性需求恢复，企业进入新一轮补库周期

2016年非金融A股公司整体收入增速持续改善，三季度ROE出现拐点回升。中观数据上看，发电量在2016年初开始底部回升，PMI三季度开始逐步走强，螺纹钢去年年底开始涨价，黑色系今年迎来涨价潮，中国经济内生性需求开始恢复，企业进入新一轮补库周期。

（1）补库周期伴随企业盈利能力持续改善

根据库存同比增速和工业增加值同比增速两个指标把库存周期分为四个阶段，分别为主动去库存、被动去库存、主动补库存和被动补库存。2014年下半年至2016年初，中国经济下行叠加供给侧改革发力去产能，工业增加值累计同比、工业企业产成品库存累计同比双双下行，企业处于主动去库存阶段；2016年二季度工业增加值累计同比企稳，企业被动去库存；2016年6月后，工业增加值累计同比与工业企业产品库存累计同比同步回升，企业开始新一轮主动补库存。此前三轮企业补库存周期为1-2年，促进A股公司盈利能力持续改善了近一年时间。

整体来看，企业进入主动补库存周期后，A股公司的盈利能力将受补库存影响趋向改善。在当前低利率背景下企业开启新一轮主动补库存，有助于促进A股公司盈利能力回升，时间可持续一年左右。

（2）投资是企业主动补库存的前提

回顾前两次主动补库存周期，2007年和2010年主动补库存都伴随着投资的大规模增加。根据华泰宏观预测，明年固定资产增速将达8.5%，而2016年9月固定资产投资增速为8.2%，表明明年投资仍能维持较高增速。2015年以来固定资产投资增速降幅趋缓，且制造业投资已经企稳，相比之下库存水平降幅更为陡峭，当前库存累计同比增速已为2008年以来的低点。

民间固定资产投资增速7月以来连续3个月企稳回升（从7月的2.11%回升到9月的2.47%），进一步反映了实体经济投资意愿增强。在明年投资增速仍然保持强劲的前提下，主动补库存将引导企业盈利能力中长期修复。

3、供给侧改革持续推进，2017年企业盈利有望修复

随着企业偿债周期进入末端、主动补库存开启，上游企业盈利将传递至中游制造业领域，推升制造业投资增速；2017年房地产投资增速下行幅度有限（因房地产销售对投资的传导链已经弱化），基建投资维持高位；在2016年1月份“大水漫灌”之前已经出现黑色系涨价现象，表明需求正在恢复，企业盈利水平在2017年有望持续修复。而供给侧改革“三去一降一补”使总供给曲线左移，预计明年GDP增速稳中有降，在经济总产出增速减少情况下同样可以出现总需求扩张，预计2017年全部A股公司净利润同比增速为5%-8%。

4、流动性中性，低利率环境不变

部分投资者担心全球流动性对需求侧刺激的边际效用递减，明年欧洲央行QE到期，美联储加息，加上今年以来商品大涨，通胀抬头，货币政策有收紧预期。

我们判断明年流动性中性，仍将维持低利率环境。第一，无风险收益率以零风险、高流动性、高可获得性为三要素，当前阶段理财产品的收益率更能表征无风险利率。在资产回报率经过一轮下行后，滞后调整的负债端利率仍有下行压力；第二，2016年影响债市的核心因素是机构配置行为，决策层“脱虚入实”推动非标资产转向标准化资产。在这个因素尚未完全消退之下，配置需求对利率有一定的平抑作用；第三，货币政策难以收紧。PPI、CPI、油价都处于低位，全社会杠杆率仍高，供给侧改革“三去一降一补”需要低利率环境配合。

5、持续性的盈利修复周期有助于市场风险偏好继续回升

2016年下半年以供给侧改革为主线的政策确定性更强，“三去一降一补”的组合拳逐步得到市场认同，A股市场长期风险溢价缓慢下行；三季度A股公司非金融企业ROE拐点回升，供给侧改革组合拳对A股企业盈利的正面传导，使得市场对信用风险的担忧逐渐减轻，市场风险偏好缓慢回升。2017年偿债周期进入末端，补库存周期已经开启，在新一轮政府扩张周期下，A股市场进入可持续的企业盈利修复周期，市场风险偏好将继续回升。

行业配置：从超配上游向超配中游转移

依据对企业盈利修复由上游向中下游传递的判断，2017年的行业配置要逐步从上游向中游转移。推荐三条逻辑线交汇行业：钢铁、建筑、机械、军工、煤炭。

1、上游原材料补库存将传递至中游制造业，中游不会因为上游涨价而受挤压

随着商品价格大涨，市场担心上游原材料涨价会挤压中游制造业利润。从三季报中游制造企业的成本增速可以看出，在需求回暖阶段，上游对中游企业盈利能力是传递而不是挤压。中游制造业的成本增速较为平稳，营收增速逐渐改善，实体经济将从原材料补库存逐步转变成产成品补库存，从而带动整体经济的盈利能力修复。

2、2017年行业配置的三条主线

（1）现金流恢复较好，且资本支出开始扩张的重资产行业

现金流改善是今年宏观和中观经济的重要特征。宏观上看，一边是M1持续高增速，一边是偿债周期下民间投资增速低；中观上看，多数A股非金融行业的现金流有明显改善。在企业部门整体杠杆率仍较高的时期，现金是再投资的核心，为此，我们寻找现金流较好同时资本支出开始扩张的行业：第一，在企业部门整体资产负债率仍高的环境下，不管是高杠杆行业还是低杠杆行业，现金流改善是企业盈利能够持续增长的重要保障；第二，目前经济整体仍处通胀周期底部，工业资产价格仍相对便宜，现金流改善的行业通过逆周期投资，在即将到来的通胀周期中将迎来资产重估，在经济复苏周期中将优先获得成长预期。

经过筛选，建议关注建筑、化学原料、化学制品、其他建材、输变电设备、运输设备、航空航天、兵器兵装、航空机场等行业。

（2）处于政府扩张产业链上，且库存水平较低的行业

在各条产业链中，链条长、环节多、对经济拉动能力强的三大支柱性产业为：房地产产业、基建产业和汽车产业。汽车产业在过去五年已经承担了房地产周期整体下行过程中的对冲角色（比如政府大力发展新能源汽车）；明年地产投资仍然不确定，一亿人口落户城市政策下的基建的对冲作用将进一步凸显。我们寻找基建加码链条上库存水平较低的行业，按库存周期来看，补库存至少将延续一年时间，由此带来的ROE改善也将延续至少一年。

当前库存同比在历史较低位置、补库弹性较大的是军工、煤炭、机械、建筑、钢铁、建材等行业。

（3）债务成本下行明显受益行业

从半年报和三季报看，债务偿付对上市公司融资和投资的拖累在减小：A股企业偿还债务支付的现金同比增速已经连续两个季度下降，同时债务偿付占筹资性现金流支出的比例在连续两年持续上升后，今年连续两个季度下降，反映债务偿付对企业融资和投资的拖累在减小。未来这一趋势延续的话，企业现金流和盈利能力的改善将有较强持续性。我们寻找明年债务成本持续下行过程中受益最明显的行业，即当前债务压力最大，同时最受益于去杠杆政策的行业。

目前上游和中游行业的债务成本压力均较大，煤炭、有色、钢铁、电力及公用事业、基础化工、建筑、建材、机械、电力设备、国防军工的债务偿付占筹资性现金流的比例均很高。其中，煤炭、钢铁、机械行业压力更大，又以钢铁行业最为明显。

3、推荐三条主线交汇行业

三条配置主线交汇行业值得推荐，具体有钢铁、建筑、机械、军工、煤炭。

主题投资：聚焦“新动能补短板”

供给侧改革的政策图谱将持续丰富，除“三去”减存量之外，还需围绕“补短板、降成本”做增量。“新动能补短板”主题包含两条主线：“美丽城市”主线：装配式建筑（杭萧钢构）、海绵城市（华控赛格）；市场化改革主线：混合所有制改革（中国联通）、债转股（海德股份）、土地流转（辉隆股份）、电力改革（广安爱众）。

1、美丽城市：新型基建与生态文明补短板

“美丽城市”是建设“美丽中国”的重要领域，可实现培育投资增长新动能、生态文明补短板双重功效。市场普遍将“美丽中国”概念等同为生态治理，我们认为，源头防治胜于生态治理。城市建设对生态环境的低影响将成为“补短板”的重要方向，建议关注“美丽城市”系列主题：装配式建筑和海绵城市。

（1）装配式建筑：引领建筑产业深刻变革

装配式建筑是指用预制的构件在工地装配而成的建筑，我国推广的装配式建筑主要是钢结构建筑。装配式建筑发展潜力较大，据住建部口径，2015年全国装配式建筑新增约3500万平米到4500万平米之间，相对15.45亿平米的房屋新开工面积占比不足3%。而2016年2月国务院文件明确指出，“用10年左右的时间，使装配式建筑占新建建筑的比例达到30%”。照此估计，装配式建筑年复合增长率至少27%，市场空间可达万亿元。

装配式建筑即将迎来行业拐点，钢结构上市公司将优先受益，建议关注：杭萧钢构（钢结构龙头企业，掌握核心技术专利，引领技术体系）、富煌钢构（钢结构设计制造一体化服务商，开拓多高层、大跨度等重型钢结构市场领域）、东南网架（钢结构、网架制作安装企业，具有钢结构、网架及相关附属工程甲级设计资质）。

（2）海绵城市：生态城市新方向，两大方向把握机遇

海绵城市指城市能够像海绵一样，降水时吸水、蓄水、渗水、净水，需要时将蓄存的水“释放”并加以利用，提升城市生态系统功能且减少城市内涝。海绵城市建设市场空间较大，2015年10月国务院出台的《关于推进海绵城市建设的指导意见》提出，到2020年城市建成区20%以上的面积要达到海绵城市要求，2030年为80%。以此大致测算，至2020年海绵城市的市场空间为1.26万亿元-1.9万亿元，至2030年市场总空间在5.8万亿元-8.8万亿元之间，年均增长5000亿元左右。

建议从设计建造和环保水务两大方向把握海绵城市的投资机遇：A.设计建造，关注华控赛格（海绵城市龙头，中标遂宁、迁安等地多个海绵城市项目，具备海绵城市整体解决方案的设计和建造能力）；B.环保水务，关注聚光科技（环境监测领域龙头，与江山市合作“智慧海绵城市”计划，打造海绵城市综合管控平台、水体综合治理等项目）、江南水务（与华控赛格等联合设立50亿元环保产业基金，专注海绵城市和水体处理）。

2、市场化改革：降本增效

改革是资本市场持续热议的主题，随着各项改革的持续深化，基于“市场化”与“降本增效”两大关键词，建议关注：混合所有制改革、债转股、土地流转、电力改革等主题。

（1）混合所有制改革：提速迹象明显，混改大有可为

混合所有制改革是深化国企改革的重中之重，具有改善企业经营、激发市场活力、降低成本的三重意义。混改主题建议关注第一批混改试点集团旗下上市公司：中国联通（发改委重点提及的混改对象，于2016年10月率先确认正在内部研究制定混改方案，有望成为大型国企的混改先锋）；佳电股份（发改委重点提及的试点公司之一———哈电集团旗下唯一上市平台，市值较小，业绩不佳，混改预期强）；钢构工程（作为发改委重点提及的唯一军工集团———中国船舶旗下平台，混改和资产注入预期强）。

（2）债转股主题：降本增效，托底实体经济

债转股是供给侧改革降本增效的手段，有利于缓解市场对信用违约的担忧，提升市场风险偏好。随着供给侧改革的深化，2017年将大概率成为市场化债转股推广元年。建议沿两条主线把握债转股主题行情：A.地方AMC牌照和A股标的仍具稀缺性，布局AMC主题股：海德股份、陕国投A；B.受益于债转股降本增效和资本运作预期的债转股对象：锡业股份、广晟有色。

（3）土地流转：土地确权激发农村万亿潜力

农村集体产权改革的核心是通过土地确权，将农村集体资产折股量化，让农民真正成为村集体的“股东”，并促进经营权转让。建议关注拥有大量土地资源的农业与林业标的：辉隆股份（拥有安徽滁州14000亩土地承包权，规划将该地块打造成集农业种植与园林经济苗木于一体化的农业产业化项目）；海南橡胶（天然橡胶最大生产商，公司作为海南农垦集团下属上市平台承包使用农垦集团国有土地总计351.55万亩）；北大荒（我国规模最大、现代化水平最高的农业类上市公司和商品粮生产基地，拥有62.4万公顷耕地和24万公顷可垦荒地，双重受益于土地价值重估和农业发展）；福建金森（福建省林业产业化龙头，在福建拥有超过70万亩的林地，将直接受益于土地流转）。

（4）电力改革：降成本的重要实现方式，时间表划定促破冰

电力改革是供给侧改革降成本的重要途径，未来将空前加码。电改主要是“管住中间，放开两头”，两主线受益：A.下游售电侧企业，关注广安爱众（水电气供应一体化企业，将直接受益电改，有望实现自发自供）、林洋能源（智能电表及用电管理系统龙头，长期从事售电侧业务，与南方电网合作，将受益售电侧发展机遇）；B.竞价上网改革下关注上游低成本发电企业：泰胜风能（风力发电设备制造商，受益于电改后上游发电利润上升带来的风电发展机遇）、文山电力（主营水力发电，电改市场化后发配售一体化优势将得到放大）。