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王庆:波澜壮阔牛市不太可能 大类资产估值或有拐点


来源:凤凰财经

凤凰财经讯 2016年11月19—20日,由凤凰网与凤凰卫视联合举办的“2016凤凰财经凤凰”在京举行。今年起,凤凰财经峰会将以“决策与市场&rdquo

王庆演讲现场图

凤凰财经讯 2016年11月19—20日,由凤凰网与凤凰卫视联合举办的“2016凤凰财经凤凰”在京举行。今年起,凤凰财经峰会将以“决策与市场”为永久主题,以“思想解放市场”为旨归,致力于打造最具影响力的全球化投资与决策圈层交流平台。

上海重阳投资管理股份有限公司总裁王庆在峰会上表示,目前A股走出波澜壮阔大牛市的可能性不大,但仍然有很多机会,机会主要集中在业绩比较稳定,商业模式比较稳定,现金流比较稳定的公司中,机会主要留给有准备的人。

以下为其发言实录:

各位嘉宾大家下午好,非常荣幸有机会参加我们财经峰会,的确是前面两位嘉宾都从投资,尤其是从一级市场投资层面谈了他们的心得,我今天利用20分钟的时间,简短谈一下我们对当前中国A股市场的一些看法,不仅仅是A股,主要是二级市场的看法。

我们不妨看一下我们当前的各位资产的收益率,从最短期的三个月理财产品逐渐延长一直到全,包括创业板和沪深三板,应该总体来讲收益率都不高,第二点,大家看零星小块,也就是说当前的收益率从历史来看也是很低的,这是我们面临的情况,我相信从大家自己经验也能够有这样的判断,现在有一个所谓“资产荒”,前瞻性可能这些资产收益可能也会走低,这是我们面临的情况。所以我们在谈投资的时候有一点好资产越来越少,资产荒,收益率越来越低,前瞻性看可能大家预期不高要降下来了,这是一点。

另外就是最新发生的事情,美国大选之后,特朗普当选总统,可能对全球很多地区都会有长期深远的影响,但是短期内出现这个变化,就是说美国的债券市场出现比较大的调整,从左边这张图可以看到美国债券市场收益率迅速的拉升。当然特朗普的当选对中国肯定是有影响的,但是我们大的影响就很难做判断,但是一个具体的影响,就是随着美国债券收益率迅速上升,中美的债券的利差迅速收窄,右边我们这张图我们看到收窄的很快,意味着什么呢?意味着传导到中国就是体现在人民币的贬值压力迅速上升,因为之前我们中国整个的收益率应该还是高于美国的,对缓解人民币的贬值压力有帮助,但是现在却有这样一个情况。

所以在这个大背景下,越来越多的朋友开始谈资本市场的投资,尤其刚一开始我们瀞漪主持人也是特别提到这一点,在这个时点上,如果前瞻性的看,我们资本市场的投资机会,尤其从大类资产配制来讲,这个投资机会恐怕跟我们对人民币汇率走势的判断是有关系的,所以这一点我下面我帮大家理理这方面的思路,前瞻性的看待大类资产的价格可能出现的变化,以及它跟我们现在普遍关心的人民币汇率的之间关系。

我给大家看这张图可能是过去10年一些大类资产的变化,黄色这条线是人民币兑美元汇率,上升代表人民币升值,紫色的是中国房价的指数,浅蓝色是上海,也就是中国的一线城市的二手房价格指数,蓝色这条线就是上证综指。我想通过这张图来分享一下我们价格走势的一个理解和判断,我们基本上有这样一个判断,就是在此时此刻,可能是前瞻性的判断可能是中国大类资产价格可能会有一些拐点的发生。

我们回头看,实际上在10年前也就是2005年、2006年左右,当时大家讨论人民币也是很受关注的,但是当时的问题跟现在是完全不一样的,当时普通认为人民币汇率被低估了,无论市场政策层面还是人民法汇率要升值,我们做资本市场都知道,凡是有很强烈的预期,尤其是一致预期的话,这个预期很可能实现,在资本市场就可能实现,那这个预期要实现的话,中国人民币汇率要迅速升值,如果人民币汇率不升值的话,至少中国其他资产如果以美元计算的话这个价格会升值,这个预期是这样的。我们回头看,的确人民币05年7月份开始升值,但是它是一个间接性的升值,这个升值长达8年,累计升值最高的时候35%,但是这个预期并没有消除升值预期,而是强化了升值预期,所以这个预期如何实现,实际上这个预期通过人民币价格的快速上涨实现了美元价格的快速上涨。所以我们2005年7月份之后,最新上涨的就是股票市场,股票市场是2005年那波行情的触发因素就是人民币升值的强烈预期,当然中国的股票市场的特点就是开始有支撑上涨就很容易形成泡沫破裂,2008、2009年的危机也会给股票市场形成了冲击砸了一个深坑,但是我们随后4万亿的刺激实际上市场有所反弹,但是并没有改变整体的泡沫破裂的过程。

所以这是我们股票市场当时人民币汇率预期的反应,大家仔细看,黄色这掉线和蓝色这条线到后期就没有什么关系了,尽管后期人民币汇率还在升值,但是后来股票市场跟人民币走势关系不大了,什么有关系呢?是紫色这条线和黄色这条线,大家看他们的趋势是很像的,形象也很像,不一样的地方是大家看紫色这条线的拐点,几个很明显的拐点跟黄色这条线的拐点是提前于黄色这条线的拐点,大概粗略看一看大概提前一年到一年半的时间。房产价格也是资产价格驱动房地产价格的变化也是有预期的影响,在这个里面就是人民币升值的预期,而任何事情它是提前变化本身的,这个房价的变化受预期的影响它的拐点是领先汇率拐点的,因为它受人民币汇率升值预期的影响。为什么房价的表现跟股价的表现有这样一个差别呢?因为房地产市场的流动性比较差,所以它都是资产价格,但是流动性比较差,以至于股票市场对未来三年五年八年的事情,在股票市场三个月五个月八个月就反应进去了,而股票市场要花更长的时间才能反应出变化,但是趋势我们能够看到房价的变化跟汇率的变化是很高度相关的,而这个里面一个很重要的驱动因素就是汇率升值。

所以就有这样的规律性,我们看上海的房价,因为上海作为一线城市流动性更强,它总体上表现出相似的规律性,但是很显然它的变化相对来讲更有戏剧性,但是总体来讲也是沿着这样一个轨迹,跟全国的房价差不多,但是它的流动性比较好。所以跟大家回顾这个变化主要是想帮助分析,尝试地判断未来可能出现的变化,因为人民币汇率的走势已经出现了拐点,从图上看黄色这条线已经往下走了,我们需要回答的一个问题就是说在这样一个情况下,试想如果这条黄色的线继续持续往下走的话,我们看到紫色这条显是不是还会持续往上走,这是我们需要回答的问题,也就是随着人民币汇率继续缓慢贬值的话,我们的房价会不会持续上升,这样的话,我们过去10年发生的规律性会不会被打破,就会出现一个喇叭口。我们倾向于认为这个持续性是不大的,短期内出现这个变化当然有两个因素,一个是去年8月份人民币汇率突然加速贬值,可能造成一定的恐慌,相当一部分投资者寻求通过购买一线城市的房子的方式来寻求规避短期汇率的风险,进而这个因素波及到全国,这是一个可能。另外一个就是随着股票市场的调整,由于股票市场的调整造成中国区域间财富中心的分配,使财富在一线城市更加集中,这个财富的落地也体现在房价上,但这两个因素本身都不可持续。

所以我们如果认为人民币贬值的趋势还会持续一段时间的话,很可能房地产市场它的投资价值就不那么充分了,在大类资产中,债券也有类似的问题,当前整个债券的收益率并不高,而且前瞻性看可能还会往下走,比如说作为一般的投资人来讲,去做投资买一个理财产品,只有4%左右的回报,可能往后走还会走低,汇率如果再贬值的话,综合算起来的话,收益率所剩无己。所以从几大类资产中,无论是房地产还是债券,还是股票类资产,相对来讲,可能股票类资产投资价格也就是风险收益比更突出一些,因为什么呢?因为股票市场已经对人民币汇率的贬值风险做了释放。给大家看这张图,实际上我们回头看中国的股票市场在过去两三年出现了非常戏剧性的变化,我们经历了2015年的波澜壮阔的牛市以及随后的股灾,所谓的股灾是有股灾1.0、2.0、3.0,第一次从6月中旬市场的调整,这个主要是因为股票市场泡沫破裂,估值得以调整,杠杆被压缩,但是随后的市场我们又出现过股灾2.0和3.0,大家仔细看下面这张图,实际上股票市场在去年8月份的调整,有将近30%的调整,以及今年年初的调整,触发因素相当程度上还是跟人民币汇率突然加速贬值是有关系的,因为人民币土地加速贬值引起市场对系统性风险的担心而出现了这样一个调整。

但是大家仔细看,随后的情形是经过了两次大幅调整,实际上两次调整累计要算在股票市场的反应是有一个60%的反应,加上去年8月份和今年初的调整,随后的市场,实际上人民币汇率也在贬值,但是股票市场基本也没有反应,这又是回到股票市场的特点,凡是它已经预期到的事情,这个未来的变化趋势没有改变的话,那么再发生的话对它影响是非常有限的,所以股票市场对人民币汇率贬值的风险是有释放,只要人民币汇率贬值的趋势是一个缓慢进程的话,除非再出现一次性的快速贬值,那么这个市场就免疫了。所以如果从这个意义上来讲,无论从资产配置层面来看,还是债券、房地产相对股票来讲,股票市场的投资价值更充分,从短期的风险释放来讲,也似乎这个结论也是成立的。

那么如果是这样的话,如果布局股票市场的话应该怎么布局,这个方面当然涉及到股票市场还是涉及到具体的投资标的的选择,这个里面有很多的研究工作要做,但是这方面有一些基本的大的变化可能对我们这个市场一些大的方向方面对我们的判断是有帮助的,这个就是相关的制度变化,一方面的制度变化就是在股灾之后,我们证监会新的领导上任以后推动的一系列变化,尤其是股票市场监管的市场化、法制化和推动国际化这个方面做了很多的工作,以及对股票市场中长期以来,尤其最近几年以来存在的非常明显的各种估值套利行为做了比较强力的监管。所以这个变化是非常重要的,对于市场的规范运作非常重要,这也会对市场的风格产生比较深远的影响,这是第一点。

第二点就是尽管当前股票市场的仍然是一个所谓存量资金市场,也就是说大家经过去年的市场调整以后,并没有明显的大量资金进到这个市场,但是这个市场的资金状况也正在发生一些微妙的变化,这个变化就是现在进入股票市场的增量资金越来越多会出现所谓机构的身影,那就是养老金的入市,包括各大金融机构它所谓的委外投资,委外投资就是金融机构的资产管理业务委托给外部管理人来管理,这些外部管理人就是公募基金、私募基金等等,为什么要做呢?因为这一块基金要寻找更高的收入,公募基金、私募基金通过更多原化的投资,尤其涉猎股票市场,可能带来更高的收益,所以这一类的资金也会进入市场。这类资金进入市场和2015年、2014年进入市场的基金性质是不一样的,如果大家回顾2015、2014年的进入到市场的资金,多数都是个人投资者资金,进到股票市场,当时的预期回报率也是非常高的,可能有百分之30%50%的回报,这类资金回到市场,它的操作标的相对是中小市值的标的,但是相对规模比较大的,机构型的资金进到市场,性质完全不一样,它是一种配置考虑,因为这些大的资金在长期以来,在投资布局主要是固定收益、债券、产品等等,随着债券市场收益率进一步收矮,这一类资产的配置价值开始降低,这类资金寻求最高收益的过程,在股票市场寻求几乎,但是这种是一个配置的考虑,这个首先是安全稳定的收益,寻求安全稳定收益的资金进入到这个市场,对这个市场的风格也会造成影响。所以我们认为未来A股上市是有投资价值的,但是会越来越表现出整体的结构性特征,那就是代表业绩比较稳定,商业模式比较稳定,现金流比较稳定的这种投资业绩成长比较确定性的这些标的,可能比较容易受到市场给予更好的议价,受到增量资金的关注。而相对来讲,估值偏高,容易受到当前新的监管政策影响的,这些重要板块的影响会有一些不利的影响,所以这个市场的风格会有变化,这个变化需要我们试图参与资本市场的投资者需要关注的。

所以前瞻性看这个市场可能总的来讲,相比股票市场相比债券市场相比房地产市场风险释放更加充分,估值风险释放掉了,杠杆风险释放掉了,以及对宏观包括汇率风险释放的也相当充分,所以最有投资价值。但是前瞻性看,我们如果在出现一个波澜壮阔的牛市,短期看可能性也不大,更多是一种结构性的行情,结构性的行情实际上会有很多的机会,历史经验告诉我们,比如我们2004、2005年那波行情,实际上指数的低点,比如说这个图中的圆圈部分是指数的低点,但是如果只关注指的话实际上在个股层面也是精彩纷呈的,这就是我们所说的结构性市场中的结构性机会。以前也是这样,1996、1997年的那波行情也是这样,所以这样一个市场会有很多机会,但是这些机会也是非常难把握的,毕竟它需要捕捉住这些机会需要更多的研究,更多的专业判断,所以这个市场有机会,但是这个机会一定是给有准备的专业人士的,所以参与这个市场投资要积极参与,但是专业的事情还要交给专业的人士来办,在这样的市场环境下,可能更能够让那些有投研能力的,有风控管理能力的人,可能更好展现他们实力的时候,我就分享这么多,谢谢大家!

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[责任编辑:刘玉芳 PF012]

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