尹中立：炒股一定要领会人民日报的用意

中国社会科学院金融研究所研究员尹中立

凤凰财经讯2016年11月19—20日，由凤凰网与凤凰卫视联合举办的“2016凤凰财经峰会”在京举行。今年起，凤凰财经峰会将以“决策与市场”为永久主题，以“思想解放市场”为旨归，致力于打造最具影响力的全球化投资与决策圈层交流平台。

中国社会科学院金融研究所研究员尹中立在凤凰财经峰会《走出股市迷局》圆桌论坛上表示，炒股要听党话跟党走，还要会领会人民日报、新华社的用意：看文章不能看表面的意思，一定要看用意在什么地方。所以就这个机会我要补充一下，去年为什么在6月15号股市开始下跌，大家有没有注意到，在4月份、5月份新华社、人民社从来没有缺席过对股市对论，至少每天有一篇，但是从5月底开始，这个评论结束了，没有了，所以于是乎有很多对政治敏感度高的人在6月15号开始抛股票这是对的。

以下是他在本次论坛发言实录：

尹中立：经过去年大幅度的震荡，从今年前十个月的态度来看，现在处于一个非常平稳的状态，我们有资料显示，今年的股票市场实际上是以3000点为轴心，上下200点，按照年度来算是波动最小的一个年度，所以是超级稳定状态，当然这个稳定背后也有它的原因。

曾瀞漪：我不知道能不能这样理解，您的稳定是波动区间的稳定，3000点上下，好不容易最近触及到3200点，这样一个问稳定是不是方向的一个不稳定，只能停留在指数的一个稳定？

尹中立：是的，平均值是3200点，现在正好是在3200点，下面底部是在2880点，所以一年在400点的方向波动，正如吴校长所说的，处在寻找方向的阶段，现在还迷茫还在徘徊，所以你们的题目起的比较好，迷茫当中的股市。

曾瀞漪：谢谢，徐彪先生怎么看待现在这样一个状态？

徐彪：现在是寻找方向和等待方向的位置，我们看到股市在寻找和等待方向尹老师也跟我们说上下两百点，但是我认为重要的原因还是在改革的方向上，应该来说资本市场是在等待，等待这一轮供给侧改革，等待这一轮国企改革能否把中国的工业企业部门的IOE系统性的打通一年两年的拐点来，这是资本市场在过去的一年多时间里面，最终需要等待的一个结果，在这个结果到来之前，我相信资本市场会维持原来的区间震荡的格局。

曾瀞漪：所以到目前为止，应该说资本市场股票市场等待等待了一年了，还没有结果，然后您觉得这样的一个情况还要再等多久，才个有一个大概的方向出来？吴校长您觉得还要多久我们彩绘有方向？

吴晓求：一个国家特别像中国这样的大国，我们有历史的案例可以得到启发，就是在2015年那样一个大的动荡之后，它一般情况下需要两到三年的时间去消化的，因为这个市场它对整个市场结构特别是人们的心理预期造成的伤害非常大，所以人们非常害怕它，所以他疗伤的过程一般需要两到三年的时间，我想这是一个非常重要的刚才我也说了，从一个步态长的时间内，中国的市场还是非常有发展的前途是基于以下三点，一个是我们整个的货币环境的稳定，这个现在目前特别是特朗普马上要上台之后，整个全球的货币环境是不明朗的，虽然中国加入SDR之后，当然它有一些趋势比较明确，但是由于这样一个新因素的变化带来货币环境不确定，这个要等他上来以后我们要观察一下。第二个就是中国的改革需要推进，特别是发行制度的改革和注册制的改革，这些都是非常重要的内容，因为这些东西都是不确定的，制度的不确定对人们心里的影响也非常的大，只有等到制度的不确定消除了，而且这种改革有利于市场的步，所以这个也应该说在未来三一到两年是可以完成的改革。第三个很重要的就是各类资产价格变化的比较，因为的IM的增长速度都是非常快的，大概和GDP无的比在2.4，就是240亿，240%这样子，有一个存量的MI的效益怎么办，它通过什么东西来完成它的消化的过程，当然你可以看得很清楚，现在主要通过汇率人民币的贬值以及房价的上涨去消纳这些过多的存量的MI，实际上这是一个不好的选择，你可以看到虽然MI速度非常快，但是CPI的上涨速度非常慢，也就2%左右，这么快的增长速度应该会出现严重的通货膨胀，在中国没有出现，它寻找了新的方向。包括楼市，还有汇率这两块，实际上应该有序的让这些资金进入到资本市场，特别是股票市场上来，让房价不要涨的太快，让汇率不要跌的太多，所以从这个意义上说，这三河因素如果完成了，这个市场还是会变得非常好的。

曾瀞漪：吴校长在中国过去几年的资本市场方向往往是这样的，股市涨了，楼市就跌了或者平稳了，楼市涨了，股市就比较难守了，总不要是就是这个，要不就是那个，总之这不楼市下来了，股市还要等三年吗？您先回答这个问题，股市还要再等吗？

吴晓求：股市还要再等一等，因为很多不确定性要解决，这个不确定性不是企业的不确定性，这个企业的不确定性是好事，一个企业不确定性可能是科技，但是它的宏观环境不确定，他是害怕的，所以他必须等宏观环境的确定之后，来寻找一些不确定的企业进行投资，我想这个时候时机就来了。

曾瀞漪：尹先生您觉得呢？楼市、股市，股市还要等三年？

尹中立：是的，应该说可以确认从政策的角度来看，因为我也是除了研究股票市场以外，房地产也是我研究的重点之一，这个房地产市场的顶部已经形成，所以现在是一个回落的过程，所以资本的配置肯定是有利须股票市场的，但是股票市场正如吴校长所说的他还有一个疗伤的过程，从历史上来看，2001年下半年股市见顶一直跌到2005年，这个疗伤的过程经过四年的下跌，才能够确认它的底部，重新走出新一轮的行情，2009年的下半年股市开始下跌，一直跌到2014年的下半年，所以又是跌了五年的时间，这个股市从二十多年的历史来看，它的疗伤的过程是漫长的，大约需要四年左右，吴校长说三年左右，三年是一个比较乐观的总结了，至少是要三年多吧。从我观察的股票市场的投资人疗伤的状态来看，也支持这样一个结论。现在股市的投资者持仓的比例，从年初一直处在一个下降的状态，从去年8月份到现在，一年多的时间，股市的持仓量一直处在下跌的状态，去年8月份是55%的投资者是持仓的，现在是44%，一年时间跌了11个百分点，那么44%是什么样一个状态呢？上一轮市场见底是股市持仓比例跌到了39.1%，39%是一个底部，现在还有5个点，这5个点大约需要多长时间呢？大约需要一年时间。

曾瀞漪：1年还要再跌。

尹中立：还要在寻找方向的迷途上徘徊一年的时间。

曾瀞漪：是这样吗？徐彪先生，您有这么悲观吗？

徐彪：他们是从两个角度阐述这个问题，一个角度其实是从历史经验的这个角度，另外一个角度是从大类资产配置以及资金流向的翘翘板效应理解这个问题，我们可以提供一个新的思路。如果我们把时间周期往前拉，1996年开始到2012年之间长达16年的时间里面，每一次我们要探讨牛市的话，需要建立在一个基础之上，这个基础是在每一轮牛市到来的时候都是共同具备的，就是你企业盈利要有一个像样的上行，这个企业盈利不是绝对数，而是同比增速，同比增速的上行意味着企业部门的状况，你今年绝对想不到明年会有那么好，一定要出现这样一轮个的状况，这是历史经验。所以我们就看问题可以从一个新的视角，企业盈利的视角看问题。

回到我们今年，你看今年从2月份开始，市场导现在整体底部不断抬高，大家有没有思考过问题，为什么今年二季度三季度底部不断抬高，因为盈利在改善，一个季度比一个季度更好，所以如果我们能够得出一个结论，今年的四季度和明年一季度比，明年一季度更好，二季度比一季度更好，三季度比二季度更好，我们现在可以大胆喊出来，后面指数级别上行的新一轮牛市来了，但是现在敢这么喊吗？

曾瀞漪：敢吗？

徐彪：恐怕有点难。

曾瀞漪：是什么原因？

徐彪：如果我们相信LE是决定市场的重要的现象，明年LE会面临两重考验，第一重考验，尹老师觉得现在房地产市场见了比较大的底部，我们沿着这个利润出发两个季度之内你会看到房地产的固定资产投资要下来，房地产固定资产产业链对GDP的带动是多少呢？18%，所以明年二季度我们会看到国内的需求不出意外的话肯定往下走。与此同时还有另外一个变量是我们现在没有考虑的，明年一季度特朗普正式上台，二季度的时候特朗普带来的影响就可以看到了，最核心的一点就是中国人搞基建，也不是美国人教多少基建，最重要的是美国现在是新的孤立主义，而且不要忘记，中国是全世界最大的实物商品的出口国，如果不出意外的话，以特朗普上台为代表的整个欧美发达国家开始向左走，从原来的全球化开始往回走的过程中，我们的外需一定是受到负面影响偏多，而不是受到正面影响偏多，这件事情从明年二季度开始，我相信大家就会达成一致，看得很清楚了。所以内需和外需的双摆头，及少是一个季度到两个季度，对于股市上来说，我们现在就认为未来的LE持续上行这个阶段可能有点窄，至少明年二季度观察完了之后再来讨论这个问题会更加清楚一点。

曾瀞漪：谢谢徐彪先生，综合了国内的因素，还有海外的因素，尤其是美国的因素，吴校长您觉得？从他这个话听起来虽然一开始他觉得您讲三年，似乎他不那么赞同，但是也有这个可能性是不是？

吴晓求：为什么我讲到三年呢，也有一些因素，就是记得在2009年5月国务院说要把上海建设成与当时中国经济相匹配的国际金融中心，这个说的非常明确，也就是说如果说这个目标不发生变化的话，我们很多改革都要完善，比如说我们人民币完全可自由的改革，应该最近一两年就完成了，因为否则的话根本达不到那样的目标。第二你要成为国际金融中心，你的货币流通的规模也要做出改变。所以从这个意义上来说，从2015到2018年有所起色。刚才说制度改革是在未来适当的时候推进的，我们刚刚修了《证券法》。

曾瀞漪：未来多长时间改进？

吴晓求：2017年的立法工作应该纳入议事日程，2018年应该是可以逐步推进这项工作的，因为这项工作本来是要推进的，因为2015年股市大波动，所以让它推迟了。那么更为重要的是我们整个经济政策要转型，市场变好的话，企业要盈利，要有创新的动力，这里面最重要的是减税，我们现在减税做的不好，靠财政政策对经济的促进作用做的不好，并不是强调财政收入的增长，这个时间应该大幅度减税，如果有财政赤字可以通过发行国债的方式完成，因为国债国际化的作用非常巨大，可以改善整个资本市场的结构，所以说应该理解到这里面的价值，这些改革必须要同时推进，我们整个的资本市场、股票市场才会发展，如果孤单看它是没办法的。

曾瀞漪：谢谢吴校长。我总觉得中国的投资者其实很难受，现在房地产不能投资，股市调整了那么多年，我觉得中国人疗伤止痛三年的时间，对于勇敢的中国人来说似乎不用那么长的时间吧，不能把时间缩短一些，比如说我们能不能够在一年之内有一些措施出来提振一下股市，振奋一下人心，其实政府挺会做这事的是吧？尹先生觉得呢？

尹中立：明年还有一个很重要的事情要办，所以不能。

曾瀞漪：为什么？

尹中立：之所以判断现在还在寻找方向，和我们中国的股市的特点有很大关系，中国的股票市场，我们看得见的手对市场的组织会产生很大的影响，比如说2014年2015年，你可以看到这种大牛市的背后，实际上政府政策的作用力是不大的，也就是说2014年2015年中国经济还处在下行的状态，但是在经济下行的背景下出现了一个大牛市，而且是气势磅礴，原因是什么？原因我们都知道，从人民日报、新华社的评论上可以找到答案。同样我们对于未来政策的判断对市场的影响，我们也不要低估，因为2017年中国的政治生活中有重大的事情要做，在这种背景下政策的基调一定是维护市场稳定，窄幅波动，这是我主观臆测，对不对？我觉得这是符合常理的。在这种情况下，政府现在比以往任何时候都有强有力的调控的措施，因为我们国家一万多亿的筹码，假如市场不听话的话，它随时浇一盆水把你浇醒。比如今年3月份证监会主席换人之后，换成刘士余，大家都说牛士余，大家有了新的期待，通过微信的传播跨入大妈的人心，你可以看到这个政策的手又可以把市场从2800点跳到3200点，你看到炒股票一定要对政策有前瞻性的理解，否则的话，你就被意外的灾害会降临到你的身上。所以炒股票一定要听党的话跟党走。

曾瀞漪：谢谢尹先生，您这话我想问您听党的话跟党走，您相信新华社的评论文章吗？我们的股民相信他的评论文章吗，该相信几分？

尹中立：所以要会领会，看文章不能看表面的意思，一定要看用意在什么地方。所以就这个机会我要补充一下，去年为什么在6月15号股市开始下跌，大家有没有注意到，在4月份、5月份新华社、人民社从来没有缺席过对股市对论，至少每天有一篇，但是从5月底开始，这个评论结束了，没有了，所以于是乎有很多对政治敏感度高的人在6月15号开始抛股票这是对的。

曾瀞漪：明白了，这会我们不炒股，我们分析新华社和人民日报的文章，告诉我们怎么分析它的文章，两分钟告诉我们一下。

尹中立：这个问题我觉得私底下讨论吧。

曾瀞漪：私下讨论，主持人好像有这个特权，我把话筒交给吴校长，吴校长肯定也懂得分析这些评论的，校长有什么样的看法，你如果看这个评论与文章背后的诀窍？

吴晓求：一个正常的国家在发展资本市场中，外部的舆论应该尽可能少的影响市场，中国这个市场应该是一个不成熟的市场，外部的影响太大，实际上我们还是要尊重这个市场的运转规律，尊重金融节奏的运转趋势，如果我们把太多的注意力看在那方面，不看在中国资本市场成长的这条轨迹上面，应该说至少说明这个市场不成熟，所以不希望未来再出现这种情况，因为我对这场大的动荡，大的危机，我有个团队研究了7、8个月，主要是研究这场股市危机带给我们什么样的教训，未来如何防范这种事情，其中外部舆论的强烈干预是一个重要因素。所以我想我们未来不可以再这么做了，也不可以再去看这些东西，来影响我们的投资。

曾瀞漪：谢谢吴校长，希望吴校长今天在这里的呼吁有人能听到，好不好？

吴晓求：应该会听到。

曾瀞漪：我知道，校长有办法，谢谢校长，谢谢您。

徐彪，我觉得现在这样子在股市方面中国政府似乎这样的做法，不管股市也好，或者汇市也好，其实都要让你们猜不到，汇率的问题央行不说你也不知道它要做什么，底部到哪里你也不知道，股市一下子到2800一下子到3200，你也抓不到它，总而言之不让你猜，没有评论文章，政府也不要让你猜方向，那就靠市场，你觉得这段时间我们还是需要两到三年的时间疗伤止痛的话，政府有哪些措施可以提振股市信心的？我不是说提振股市的指数，是提振股市的信心，是提振股民对于股市改革的信心。

徐彪：如果从中长期的这个角度，后面要再来一轮牛市，或者说没有这轮牛市，但是中国股市会进入一个成熟的市场，我觉得也几个问题是需要解决的，第一个问题是成熟的投资者，我们现在可以看一下，我们真正给成熟的投资者界定公募基金大概8000亿，它是由专业的管理人管理的，保险机构大概2万亿，除此之外A股市场主要体现出来的交易特征是散户化，我们现在是一个总市值接近30万亿左右，这么庞大的一个市场，但是我们真正能够定义机构投资者的，明确定义公募加保险的话3万亿不到，这个比例太低了，所以从机构投资者和散户投资者的占比这个角度，我们要进入成熟市场，我们要大幅提高机构投资者在每天成交比例的占比，这个占比怎么提高呢？一定要依靠中小企业的资金入市，中国现在缺什么？缺中国自己的401K，只有老百姓的养命钱源源不断进入资本市场个我们才有资本市场的茅，茅在那里，才是一个在价值投资的角度是合理的位置。为什么中国的401K自己做不起来，我认为很重要的原因没有减税，如果中国老百姓的钱能够进入资本市场，进入资本市场的那一部分是类似于中长期的401K账户这部分钱能够税前抵扣的话，我觉得这个对于整个资本市场中长期来看都是巨大的好处。

第二，在任何一个国家，金融当局非常关心的一个问题是预期是管理，美联储在这件事情上做的可以说是全世界的一个典范，中国来说我们需要解决的一个问题，其实刚才吴老师和尹老师都反复提到，国家的意志或者政府的意志如何来表达和传递，我们现在左手既有可以干预市场的资金，右手又有可以干预市场的筹码，这两者都在手上的时候，如何给资本市场一个长期稳定的预期，非常的关键，或者说没有可能我们能够明确我们一两万亿国家队的筹码将来远期退出的通道或者蓝图呢？如果有，我相信市场对于后面的预期瞬间就能问稳定下来，而不是像现在这样，任何一天出现超大单的卖出导致一个板块的下跌，马上十分钟之后传闻就来了，这种理解很有可能经常性的出现偏差，这根本不是它干的。这一个稳定预期。

第三项，从中长期，中国的金融服务实体经济的角度，我个人认为，注册制作为一个方向最终是一定要落地的，而中长期的落地我们现在大家所形成的一致预期似乎这个步伐在停下来，但是中长期到底应该怎么走，比如说从新三板入手，还是在主板入手，或者是已经停下来的战略新兴板，我们可能需要一个中长期的比较明确的思路和方向，很有可能我们刚才提出来这三个方向对于决策层对于管理层来说都是比较难以做选择的，为什么？很简单，监管套利，当你把你未来要做的事情路线图都画出来的，你很难防止你一不小心就成为全市场的对手，任何一个市场再强大，在成为对手的时候他心里都是发毛的，这个本质上是对我们监管提出了一个更高的要求。

曾瀞漪：谢谢，吴校长。

吴晓求：我补充他一下，刚才徐彪谈了要成熟的投资者，这本身没有问题，但是我比这个更重要的还有几个更重要的，对中国市场，第一个是成熟的理念，就是在我们国家你会发现，你静静的思考和发现我们对资本市场解有重大的偏差，我们实际上在很多问题里面，甚至包括很多比较高层的管理人员，在中国为什么要发展资本市场，很多人是不清晰的，成熟的理念非常重要，你要放在非常高的高度，站在中国金融发展的战略高度，没有资本的发展就没有人民币的国际化，就没有中国竞争力的提升，它是这么一个概念，你必须从这个里面理解它，它是一个巨大的资产池，说本国货币走远是不可能的，资产是本国货币国际化的回流机制，我们有时候意识不到这样一个东西，它很实用主义，它很短期，这个在我们国家是一个重大的问题。所以我认为这是一个很大的问题。

第二个很重要的是我们要一个成熟的制度，成熟的规则，我们在各个方面都表现的极其不成熟，我们对资本市场缺乏深入的理解，中国人把商业银行办得非常好，但是你建设资本市场发现有很大的问题，是因为我们的这个东西切身的体验不到，因为资本市场最核心的是透明度，而中国恰恰对透明度是抵制的，他对透明度很反感，实际上没有透明度有没有资本市场，商业银行不要透明度，点对点的信息披露就可以了，我的意思是规则和制度非常的重要。

第三个，就是我们成熟的监管者，我们的监管者应该是不太成熟的，因为我们赋予监管者太多的职能，我们也让监管者参与到发展的资本市场的大军中来，发展他的第一要务，这个就非常麻烦了，市场涨不涨跟他没有关系，市场涨不涨是跟经济环境、货币环境、外在环境其他资产有关系，所以你保持市场的透明度才是监管者最核心的职能，我想这三个方面对中国资本市场有长期战略性的发展，这三点非常重要。

曾瀞漪：谢谢吴校长，如果我们不谈太长远，不知道到底什么时候能做到的事情，我们就近再就近来谈，在农历年前之前，现在到那时候应该还有三个月的时间，一方面我们可以推进供给侧结构性改革，一方面又能够提振股市信心，比如说减税，这三个月是不是可以立刻施行的就是减税？

尹中立：我觉得减税应该说这届政府一直是致力于做这件事情，但是这个股票市场是很现实的，就是说看你这个政策力度能够落实到多大的程度，比如说供给侧改革，在今年的股票市场就有明显的反应，供给侧改革在今年年初对这些过剩产能严格向着产能扩张，所以这些无论是钢铁也好，煤炭也好，有色金属也好，这三个主要的过剩产能供给侧改革的对象，今年的价格都有明显的回升，在股票市场也得到了明显的反应，我们统计主要20个行业当中这3个产能过剩的行业都超出了指数的收益率，尤其是有色、煤炭，它的收益率甚至是20%，也就是说截止到第三季度末。而整个指数实际上是负的百分之十几，所以一个行业的指数超出了综合指数30个百分点以上，所以这供给侧改革落到了实处了，在股票市场有明显的反应。

至于减税，因为涉及到的面太广，影响还没有办法显现。