林采宜：房地产有泡沫没争议 三四线城市已在一个个破

本文为国泰君安首席经济学家林采宜在首席经济学家论坛2017年会上的演讲 未经作者审阅

林采宜：房地产到底有没有泡沫？

很高兴跟大家分享我对中国房地产市场的看法。首先，影响房地产市场的因素有哪些，其实有两个变量。一种是慢变量，一种是快变量。

所谓的慢变量就是人口，还有就是城市的土地供给。快变量是什么？快变量就是投资属性，也就是它的价格上涨预期，货币环境。所以说快变量和慢变量对房地产周期的影响，一个是影响地产价格的趋势，另外一个是影响地产价格的波动。

从目前来看的话，我们过去的十五到二十年中国地产的上行主要是由慢变量来决定的。大家知道在过去的十五年，所有的城市地方政府存在招商的竞争，而在招商竞争就使大量的土地是用于工业用地，住宅用地始终是偏少的。所以大家看一下右下方的图就可以看到其实中国的土地供给比起纽约东京这些发达国家来说它的土地供给是偏紧的，那么在土地偏紧的情况下，中国的城市化率在过去的二十年是以每年1.3%的速度在增长，所以从23%上升到53%的城市化率，必然导致城市尤其是大城市住宅的供不应求。

刚才说的是慢变量，大趋势。为什么我们的中国地产在十来年涨了几十倍，接下来讲的就是最近十年，最近十年房地产市场是在政府不同的政策主导下面起起落落，整个房地产小周期的起落更多是受制于快变量的影响，而快变量就是政府的限购限贷。房价起来了，政府就来限购了，限购不过瘾，就来限贷。房价跌下去，就开始放松，放松就是从信贷政策到限购政策。

基本上这十年房地产的起起落落，中国政府就一会松一会紧。地产的调整跟着调整不断变化。实际上从目前来看，中国的城镇化率比起日本，刚才河合正弘先生讲到了日本，实际上我们还有很大的空间，那也就是未来四年可能就是城镇化推进的高速阶段，对城市住宅的需求是存在的，但是需求存在不等于价格撑得住，因为广大进入城市的大学生和农民工他们的收入水平和目前房价之间是否存在一个比较合理的比例关系，这是它是否能构成房地产市场有效需求，需求有两种，一种是有支付能力的需求，可以构成市场的购买力；还有一种是没有支付能力的需求，比如说民工，民工对陆家嘴的住宅需求，我认为是无效需求。

要讨论有没有泡沫，就要研究这轮房地产泡沫商家是什么因素决定的，是由人口决定的，是城市化吗？是土地政策的变化吗？不是，这轮房地产的上涨有一个非常重要的特点，和前面不同，就是不同城市的房地产价格涨跌的同步性减弱，房价的趋势出现了非常重要的分化。

不知道大家注意到没有，刚才河合正弘先生讲到东京，东京在1986年以后它的价格和其他六个区的价格出现了非常大的分化，所有的分化都是泡沫的开始。这轮上涨跟人口有关吗？左边一张图说明价格的涨幅跟这些城市人口变化几乎没有相关性，右边的图说明价格的涨幅跟土地供给之间的变化也基本没有相关性。

那么，就说明这轮涨幅既不是由人口流入所决定的，也不是由房价，由土地的供给决定的。也就是慢变量跟它之间没有太大的关系。那主要是什么因素推动了上涨？现在的一线城市的租金房价基本上低于2%，这是什么概念？我们国家的无风险收益水平现在应该是2.4，那么这4个大城市它的租金房价比是低于无风险收益的。也就是说地产上涨是投资房地产的唯一收益，为什么会做这样的选择呢？

在目前的情况下，实际上是资产荒，就是比较安全的高收益的资产越来越少了，为什么？大家看一下国内金融市场理财收益率的数字就可以看到了，目前不仅是投资的资本回报率，实体经济投资的资本回报率不断下降，一年期的理财产品的收益也在不断下降，目前已经破了4%了，在这种情况下，你要寻找一种高收益的理财资产是很困难的，那么更多的钱因为它的成本比较低，就是机会成本比较低，它就进入了房地产市场，去博取房价可能上涨带来的收益。在2015年下半年到现在实际上居民贷款当中的长期贷款占比在不断的上升，这块基本上全部都是房贷。这是一个因素，我找不到更好的理财产品，在国内。第二个因素，就是我们现在资本流动的不自由，那么资本管制就使得中国居民他在人民币贬值预期的压力下面，他缺乏海外资产配置的充分渠道。在这种情况下，他只能在国内的资产里面进行选择，而国内的资产相对安全的就是一线和二线的地产，至少在中国居民的心目中是这么认为的，好歹一栋房子在那里。第三个原因实际上去年也就是2016年一整年我们股票行情的变化使得股票投资对居民的吸引力也大幅下降。大家从这张图可以看到，数据显示，其实从2014年开始股市和房市出现了一个翘翘板效应，这个翘翘板效应实际上就是资产转换的一种关系。这种关系也就是股市不行的时候，大家还是去投房市吧。股市很好的时候，会有一部分资金从房市流出到股市，这就是翘翘板关系。

这所有的因素都证明了最近两年房地产的暴涨不是来自于人口的迁移，也不是来自于土地供给的收紧，不是来自于消费性的需求，而纯粹是投资性的需求。而投资性的需求是由宽松的流动性加上资产荒，加上资本外流的不便利这三个因素共同构成了大量的闲置资产，居民资产不得不流向地产。目前的地产有没有泡沫呢？大家都知道，慢变量，就是你的消费需求推出来的价格是实价，为什么？因为无论房价再怎么涨，不可能把它卖掉搬到街上住，无论房价怎么跌，也不可能把它卖掉租房子住。但是如果你持有的房子只是一个投资性的资产，你有十套、二十套，房价涨的时候你会增加购买，房价跌的时候你就会大肆抛售。所以作为投资性的房产本质上和股票没有什么区别，房市和股市是一回事，只是周期不一样。

当前的房市有没有泡沫呢？这个问题很简单，大家看看房价收入比，目前我们中国的房价收入比平均是21倍，全球14倍，什么叫有效需求，有效需求才是房地产市场的购买力，才是支撑地产市场需求的组成部分，无效需求是什么？你买不起的需求，就跟没有的需求一样的。国内的房价收入比这个数字差异极大，如果看房价租金比，如果房产作为投资性的资产在那里，它的收益率实际上它比世界上其他一线城市要低得多。

房产的泡沫是什么？其实很多人对泡沫有争议，我觉得泡沫没有争议的，泡沫是有指标的，但是有争议的是什么？泡沫会不会破，泡沫什么时候破。

其实对经济的伤害不在于泡沫，而在于泡沫破灭以后造成的影响。有的人说一线城市没有泡沫，我不同意这个观点，但是一线城市的泡沫是不是很快就会破灭，这个倒不一定。所以说有些泡沫破灭起来不是那么容易，再看一个中国居民的购房杠杆，从目前来看中国居民的购房杠杆已经到了极限，也就是说今年新增房贷占GDP的比重达到6.4%，所以我们去杠杆的结果不是整个经济的杠杆水平下降，而是房地产企业向居民转移杠杆。这种中国居民购房概率大幅激增的就是未来在消费需求方面的抑制，所以说在整个居民财力，也就是说在收入水平没有大幅提升的情况下面，它的负债率大幅增加，实际上是对未来消费能力的一种透支，个人认为不是慢变量，也就是不是由人口收入所推升的房地产的价格，实际上本身是一种泡沫价格。

但是这些泡沫价格一定就会破灭吗？我个人认为不同的城市有不同的前景，对一线城市来看，大家看这张图，无论是上海还是背景，还是广州，北上广深这些城市，如果你按照我们一线城市的扩展规律来说，认为一线城市的扩张对这四大城市还是有空间的，比如说日本的东京，东京的人口集中度就比上海和北京还要高，同样纽约也是此理。一线城市由于医疗、教育等各方面因素不断吸引人口的集中，而这种集中也伴随着各种资源配置效率的提高，所以一线城市虽然泡沫不小，但是泡沫不见得说破就破。

二线城市就看运气了，其实目前二线城市的机会在于一线城市的溢出效应，这种溢出效应来自于它的交通效率、人口转移。三线城市有没有机会？

三线城市我个人认为基本上机会是很小的，从未来来看，三四线以下城市去库存任重而道远，为什么？我的理由有两个。第一，我们国家293个地级市，361个县级市，还有一千多个县，我们现在统计在数据里面的房地产远远没有覆盖这些实际的地产的面积。也就是说三四线城市以及县城以下的房产，它的实际库存，实际数量远远大于统计数据。第二，因为教育医疗、就业和其他各方面的因素，尤其是公共福利设施的差异，三四线城市以及富裕县城的人口都在往一线二线城市流动，证据是什么？大家看一下人口的变动就知道了。我们知道大城市的人口出生率并不高，但是大城市一线城市的人口增长率却明显高于三四线城市，生孩子的是小县城，但是养孩子的是大城市，人口尤其是年轻的人口和一些儿童普遍的往大城市集中，这个你从小学生的数据和大城市，一线城市和三四线城市的人口年龄特征就可以看出年轻的人口不断往大城市流动，那么这个就是构成未来对大城市住房需求的支撑。同时也意味着三四线城市根本就没戏了，不仅有大量的房子，你还有不断流失的年轻人口，人在60岁以上是没有买房的需求，人只有在成长的过程中才有购房的需求。

看到三四线城市人口的流量，大家就知道了，三四线城市去库存应该是一个非常艰难的过程，所以泡沫会不会破灭，泡沫已经在一个一个破灭，对三四线城市来说。