IMF经济学家阎开：全球金融周期和资本帐户开放

凤凰财经研究院特约经济学家、IMF经济学家阎开

1.“三元悖论” 还是“二元悖论”？

经典的国际宏观经济学中有一个著名的“三元悖论”，即一个国家无法同时达到以下三个政策目标：1）固定的汇率政策；2）独立的货币政策；3）资本帐户开放。这个“三元悖论”背后的逻辑很简单：在资本帐户完全开放的情况下，每个国家的汇率将由各个国家的利率水平决定。因此，如果一个资本帐户开放的国家想要保持对美元的稳定汇率，则其利率水平必须紧跟美联储的利率水平，否则本国汇率会面临持续的升值或者贬值的压力。

“三元悖论”的提出极大地影响了发展中国家宏观政策的制定。由于资本管制被认为很难在长期起到效果，发展中国家常常要被迫在固定汇率和独立的货币政策之间作出选择。选择固定汇率通常就意味着一定程度上放弃货币政策的独立性，从而让美国的货币政策对其货币政策产生很大的影响。

随着国际金融体系的建立和发展，尤其是跨国银行和基金公司的建立，上面提到的“三元悖论”受到了实践和理论的挑战。根据IMF等国际机构以及Helene Rey等学者的研究，在1980年之后，资本帐户开放的国家，无论其汇率是否浮动，都已经部分丧失了货币政策的独立性。

上述研究发现，全球各个国家，无论其地理位置、发达程度，还是汇率政策，其国内的信贷增长和资产价格20%以上的变动都是不受自己国内政策的驱动，而是由一个国际因子决定的。而这个国际因子则取决于美国的货币政策，美国股市的VIX恐慌指数，以及发达国家银行的杠杆率。

以上的研究也发现，除了国外直接投资（FDI)之外，基于债券投资、股权投资和银行信贷的跨境资本流动都呈现和美国金融状况很强的相关性。尤其是债券和信贷的资本流动，和美国VIX的相关度非常高。

为什么会出现以上的情况呢？研究发现，跨国银行在其中起了非常重要的作用。由于美元和美元资产在全球金融系统中不可替代的作用，大量的全球支付、结算和信贷均由美元完成。美国亦拥有全世界流动性最强、容量最大的金融市场。因此，在美国金融状况比较好，美联储货币政策宽松的情况下，大量的跨国银行在美国市场以低廉的成本取得融资之后，将美元带到世界的各个国家。而在美国金融状况收紧，美联储提高利率时，跨国银行则被迫收缩其美元的融资，同时收紧其对世界各个国家的信贷扩张。

正因为这些跨国大银行的存在，即使一个国家的央行收紧其货币政策，如果美联储的货币政策宽松，这个国家的信贷也可能会较快增长。在某些国家甚至会出现提高利率导致信贷更快增长的奇怪现象。这是由于跨国银行和基金的资金成本是由美国的货币政策决定的，并非由当地的货币政策决定。因此，提高当地的利率只会导致贷款利率提高，从而让跨国银行和基金更愿意在当地借贷和投资。

因此，经典的国际宏观经济学中的“三元悖论”在现代金融体系的冲击下，已经不复存在。除美国之外的其他国家，尤其是发展中国家，都实际上面临着“二元悖论”，即资本帐户开放和独立的货币政策两者不可兼得。一个资本帐户开放的国家，其国内的信贷增长和收缩必将有一大部分取决于美国的货币和金融状况。

如果说“三元悖论”的提出使得很多发展中国家放弃了固定汇率政策以追求国内货币政策的自主性，那么“二元悖论”的提出则对一个国家资本帐户开放的必要性提出了怀疑。在一个国家的货币政策自主权受到威胁的时候，它是否还要坚持资本帐户开放的原则呢？

2.资本帐户开放有何益处

为回答这个问题，我们首先要衡量资本帐户开放的益处。与“华盛顿共识”中对资本帐户开放的积极倡导相反的是，学术界并没有对资本帐户开放的益处达成共识。过去很多年的实证研究表明，资本帐户彻底开放并不一定对一个国家的经济增长有促进作用。

从理论的角度来说，加州大学伯克利分校的教授Gourinchas 和约翰霍普金斯大学的教授Jeanne 发现，在一个经典的宏观经济模型中，国内资本市场开放对国内经济增长的促进作用不会超过千分之五。后面的模型，即使加入了更现实的假设条件，也无法使得资本市场开放对国内经济增长的促进作用提高。

从实证研究来说，资本帐户开放对经济增长和国家之间风险共担的促进作用也是微弱的。IMF的经济学家Kose和Obstfeld发现，资本帐户开放并没有对一个国家消费的平滑性或者经济增长起到任何显著的正面作用。后续的研究也发现，资本帐户开放通常会在短时间内对经济增长起到显著的刺激作用，但从长期来看，这个促进作用会逐渐减弱。

因此，资本帐户开放从理论和实证两个方面都被证明对经济增长和风险共担没有显著的作用。那么为什么很多国家还把资本帐户开放作为改革的目标之一呢？

其中一个可能性是因为很多国家将资本帐户开放作为推动国内金融体制改革的推动器，以资本帐户开放作为主线，让国内的金融体制更加透明。也就是说，国际投资者作为“监督者”会对国内金融和政治体制提供更加多的纪律性。

另外一个可能性是因为资本管制在长期之内会逐渐失效，套利的资本还会滋生很多影子银行和地下钱庄的活动。这一派的学者认为，从长期来看，国际和国内套利资本的活动是很难被抑制的。如果在正常渠道被管制，这些活动就会转到地下，从而更难以监管。因此，从长期来看，资本帐户的开放并非一个可选项，而是一个国家必须经历的过程。

3.应对措施

如果从长期来看资本管制会失效，那么一个国家长期来看资本帐户都会处于比较开放的状态。因此，如何消弭资本流动造成的负面作用，发扬其正面的作用，就成为每个国家必须研究的问题。

第一，适当程度的资本管制可能会起到正面的作用。资本管制的作用在资本大规模流入或者流出时候尤其明显。在美联储货币政策比较宽松时，资本大规模流入发展中国家，造成其资产价值提高，汇率升值，杠杆率提高。其实际结果相当于发展中国家也实施了宽松的货币政策。在这种情况下，如果宽松的货币政策并不符合发展中国家的经济周期，就应该用资本管制的方式进行调节。相反，美联储货币紧缩会导致发展中国家自然的去杠杆、资产价格下跌和汇率贬值，其实相当于发展中国家被迫进行了货币紧缩。如果货币紧缩不符合发展中国家的实际情况，也应该用资本管制进行调节。

第二，在资本管制部分失效的情况下，宏观审慎的政策也会有一定的作用。例如，在资本大规模流入时，利用逆周期的监管原则，对银行和房地产等进行杠杆率和资本金方面的限制，会让发展中国家限制杠杆率和资产价格，从而起到稳定器的作用。

第三，增大汇率的灵活度会减少资本流动的规模。在一个国家经历大规模资本流动的时候，浮动的汇率通常会超调。汇率的超调会减少资本继续流动的收益率。例如，在资本大规模流入时，汇率可能会迅速上升到一个比较高的水平，从而减少资本进一步流入的收益率。尽管如上文所述，一个浮动汇率的国家，只要资本完全自由流动，也会不得不放弃一部分货币政策的自主权，但相对于固定汇率国家而言，浮动汇率国家的货币政策自主权还是比较大的。

作者：阎开

现在为IMF货币和资本市场部金融稳定处经济学家。他的主要工作是撰写IMF的《全球金融稳定报告》。该报告为IMF每年最主要的金融方面出版物。除此之外，他参与了IMF对中国的金融系统评估工作，负责银行压力测试部分。除此之外他还参与了IMF对柬埔寨等发展中国家的技术援助。在此之前，他在耶鲁大学获得经济学博士学位，并且在布鲁金斯学会、证监会等有工作经验。