国金宏观：今年财政政策和去年相比是边际收紧

来源： 国金宏观边泉水团队

3月3日和5日，全国两会将召开，届时国务院总理将宣读《2017年政府工作报告》，阐述今年经济工作的重点。国金宏观首席分析师边泉水博士，深度解析两会前瞻要点如下：

第一点，今年的经济增长目标可能从上年的6.5—7.0%调整到6.5%左右。这点市场已经充分预期到了，去年6.7%的增长是在非常宽松的财政政策和非常宽松的货币政策下实现的，最终也造成了很多结构性的矛盾恶化，比如我们看到去年房地产泡沫进一步恶化，金融杠杆率进一步上升，实际上对未来的增长埋下了很多隐患。下调经济增长目标，意味着今年政策取向发生转变，从去年非常宽松的财政和货币政策，转到今年基本上“双紧政策”：财政政策边际收紧，货币政策边际收紧的迹象也是非常明显的。另外一点考虑到今年经济增长实现弱企稳的概率非常高，实际上也要求宏观政策做出一定的调整和收缩。从去年底到现在两个多月的时间来看，经济增长的短期态势是非常好的，我们看到现在包括中、西部地区的地方政府搞基建的积极性非常高，但是这种模式过去东、中部地区都走过，这种模式也最终证明不可持续，造成经济增长效率的下降，政策面上看，需要政策调整来扭转过去一个老的增长方式。

第二点，市场上对财政的分歧是比较大的，去年中央经济工作会议报的是积极财政政策，但是我们认为实际上今年的财政政策和去年相比是边际收紧的。去年财政实际赤字率（（财政支出-财政收入）/GDP）达到3.8%，实际上创造了1978年以来的最高记录，也就是说去年一般预算宽松程度是非常宽松。今年赤字率最多到3.5%，比去年3.8%的水平是要低，边际上是收紧的。扩大赤字率主要有三种方法：第一个方法是政府提高年初预算赤字率目标，去年定的是预算赤字率是3%，今年大概率和去年差不多也是3%，这个目标并没有改变。第二个方法实际上对预算稳定基金的运用，如果有的话可以要调入稳定基金，第三个是对于结转资金的运用，如果有的话调转参加今年的支出，实际上后两者量非常小，可能只有4000亿，相当于今年GDP的0.5个百分点，加上预算赤字率3%，今年实际执行赤字率差不多3.5%，边际上是在收紧。

另外一点，去年准财政政策量很大，通过开行发了1.6万亿的专项金融债，支持地方政府基建项目。而今年的专项金融债有可能不发了，主要有两个理由：第一个是专项金融债要求财政贴息，去年贴了500亿，相当于每年都要贴500亿，今年基建如果想拉动比去年高的水平，专项金融债至少要发2万亿，每年需要贴息700亿，财政压力非常大。第二个理由是去年三季度专项金融债项目停了一个季度，主要是担心专项金融债最终造成地方政府债务率的上升。这两个理由可能会让今年的专项金融债停掉，停掉后会通过财政政策货币化，回到2015年的模式，让央行向开行等政策性银行发PSL来支持基建增长。我们简单的拍了一下2016年财政支出同比6.4%，而今年财政支出增长可能会比去年低，整个财政支出增速在下降。从财政结构性支出来看，实际上财政政策从过去投资的职能中松绑，财政政策功能要从政府更多的参与投资，转向服务供给侧改革，来保证民生方面的支出比例要高，综合上面的几点来看，今年的财政政策和2016年比在边际收紧不少，我们去年12月底便提出了这个观点。

第三点，货币政策我们知道去年是中性偏松的，上半年非常宽松，今年转向中性偏紧的信号是非常明显的，央行在去年四季度货币政策报告里释放了这个信号。去年整体比较宽松，央行资产负债表中广义的再贷款达到了5.8万亿，相当于降准8次左右所释放的资金量。再贷款实际上是在印钞票，是在扩大资产负债表，去年全年央行总资产扩张了2.4万亿，而2015年则是收缩了2万亿，也就是说去年除了四季度，整体上是比较宽松的。去年年底M2同比是11.3%，我们判断今年整个M2增长目标会比11.3%高一点至12%左右，但是对于资本市场来讲，今年的货币条件收紧很多。我们需要看M2和名义GDP增速的差，如果这个差收窄了，对所有的大类资产是不利的。我们看到2015年M2和名义GDP的增长差是7个百分点，2016年下滑到4个百分点，而今年由于通胀回升，名义GDP会回升10%左右，那么今年的M2与名义GDP的差会被压缩到2个百分点左右，因此从整个货币增量角度看，货币条件变紧了，对资产价格不利的。

今年货币政策从紧力度，到底怎么看呢？首先看下货币政策的手段是什么，今年货币政策手段从去年的量转到注重价的调整，也就是说央行货币政策主要手段是短期7天逆回购利率，春节后第一个上班日上调了10bp到2.35%，根据泰勒规则来算，均衡值应该在2.6-2.8%，如果未来每次调10bp，未来还可以调到3-4次的空间。财政政策收紧后，要通过财政政策货币化，也就是通过央行来发2万亿的PSL来支持基建。为什么做这个判断，去年四季度货币政策报告也指出2016年央行发行了不到1万亿PSL来支持国民经济重点领域和基建投资，今年的话规模有可能会大幅增加。

从全年信贷政策来看，整个信贷相对水平还是比较宽松，我们按照社融增长11.5%来计算的话，今年整个社融新增量19万亿，地方政府债务置换大概6万亿，如果今年全部置换完成，今年整个实际社融25万亿，相当于GDP的31%，这个比例在历史上也是非常高的，所以说至少今年上半年信贷还是比较宽松。

从汇率政策上看，短期美元有所走弱，人民币汇率出现企稳态势，但是如果6月份美国加息，5月份美元有可能进一步出现上升的态势，从外围上看，对人民币形成贬值压力。实际上人民币有没有贬值压力，需要计算人民币对美元汇率到底有没有高估，我们去年8月份用FEER的局部均衡模型测算，实际上2015年人民币对美元汇率高估了很多，去年贬了7%。今年高估程度还是存在的，下半年美元走强情况下，而经济增长动能又比上半年弱，贬值压力还是存在的。由于央行采用了一个外汇管制，那么贬值的程度可能比去年要低，现在我们拍的数字是5%。

第四点关于供给侧改革。由于政府对于经济增长目标下调了，那么经济增速企稳下更多担心的是中国经济增长的效率，过去六年经济增长下行主要原因是经济增长变得没有效率了，我们测算中国全要素生产率在2012年之后已经下降到每年只有2.5个百分点，而金融危机前有4.5个百分点，经济增长变得没有效率了。未来要保持经济增长的速度，提高经济增长质量，就要提高经济增长效率。效率的提高需要靠两个事情：一个是改革，一个是创新。改革过去几年的步伐是比较慢的，有些投资者预期今年的步伐会很高，实际上今年我们面临十九大求稳的要求，求稳的情况下改革的步伐可能比较慢，会更加注重效果。

供给侧改革中市场关注的是两个东西：第一个是去产能，向更多领域蔓延的态势很明显，包括向化工、有色、建材和造船，更多采取市场化的手段。今年会加强环保标准执行力度，我们知道今年环保部对于企业审查力度上升，有可能去产能力度比目前市场想的大一点。

第二个改革是市场讲的多的国企改革，重点是混合所有制改革，过去混合所有制改革推进的比较慢，主要是由于民营企业感觉到国有企业在机制上没有改变，民营企业进入的动力不强。今年可能先允许员工持股计划，这样民营企业看到激励机制改善后，进入积极性有可能会提高，这个在浙江、上海等城市已经加快混改的力度。

从创新上讲，我们看到2015年之后创新步伐在加快，我们把中国十个新兴行业对于GDP的贡献测算了一下，每年拉动GDP增长2.2个百分点，而2015年之前每年贡献度只有1.5个百分点，也就是说2016年以来中国新经济行业确实取得比较大的发展。未来有可能通过政策的支持，支持新兴经济发展，提高经济增长质量。环保一定会成为两会主题，地方两会上环保几乎写进了所有地方政府报告，中央应该也会写进政府工作报告，环保今年会有所强化，短期来讲会有负面效应，我们测算了下最多拉低经济增长0.3个百分点。价格上讲，环保成本提高，高耗能产业进一步收缩，价格上讲会进一步上升，为PPI上涨增加新的因素。

第五个方面关于金融监管、金融去杠杆和促进资金脱虚入实，现在我们有一个判断，今年有可能第一次真正出现资金脱虚入实。这里面的基本面是中国经济增长从2011年开始下行，企业的ROE也是在下降的，2011年当时企业的ROE处于11%比较高的位置，去年年中下降只有3%。但是企业的实际成本由于今年PPI正的增长而下降，而今年的ROE可能到了4%的一个水平，这两个变量发生逆转，有利于企业对资金的需求，资金有可能实现脱虚入实局面，这点对增长来讲是一个比较积极的现象。

过去七八年时间，金融业泡沫化发展倾向是非常明显的，中国金融业占GDP比重在2015年达到了8.3%的水平，比美国和英国都还要高，去年最新数据有可能会超过9%，说明金融领域在部分行业加杠杆是非常高的，这里面风险也比较高。2008年金融危机的时候，我们就在思考一个问题，低利率的环境和宽松的货币政策环境，是不是会引起金融不稳定性的上升。表面上低利率和宽松货币政策确实会刺激金融机构加杠杆，但是从美国的经验来看，2008年金融危机之后，虽然面临低利率环境和宽松货币政策环境，美国的金融稳定性是在上升。理由有两个方面：第一个方面是低利率促进了经济的复苏，这个对金融体系是有帮助。第二个是美国在2008年之后金融监管加强了，银行本身的风险管理能力也在提高。这个案例对中国的启示是如果中国金融监管不到位，加杠杆过分发展得不到控制，最终出现金融风险的概率很大，政策面上看压力会集中到货币政策，最终导致货币政策变得被动的偏紧。央行为了应对这个潜在风险，第一个是加强宏观审慎监管，主要有三个作用，第一个作用是识别系统风险，第二个是降低系统风险发生概率，第三个是金融危机发生之后，要缓解金融体系对实体经济的负溢出效应。实际上宏观审慎监管，在2008年金融危机之后才被引起注意。存在很多问题还需要进一步探索，很多东西不是很成熟，在这种情况下除了宏观审慎监管之外，实际上传统的监管体系如何重构提上了重要议程。中国现在分业监管的金融监管体系非常不适应中国金融体系的发展，我们判断今年中国金融监管体系的重塑，有可能取得实质性进展，关于这一点我们会在今后的报告里做进一步分析。

最后我再讲一点就是今年的政府工作报告，会强调“一带一路”战略和京津冀发展战略，这两个战略都上升到国家战略层面，今年可能会取得实质性的进展。关于全国人大的立法，现在不排除把房产税立法纳入立法程序的可能性。房地产价格控制不住存在一个长期的问题，包括土地供应、包括税制缺失、包括公共服务不均等化等，长期问题没有解决，短期的政策来抗衡长期制度缺失效果会很差的，现在北京和上海的房价近期又出现上升的态势，未来长期政策要纳入政策框架中，而房产税是一个长期的重要政策。

问答环节：

问：请问能不能用几句话总结一下您对2017年整个宏观的一个看法，以及对资产价格，比如说对股、债、汇、房和大宗商品的基本看法。

答：简单总结一下，今年的增长会实现弱企稳，弱企稳的意思是增长在往下掉的空间不大，但是也看不到增长比去年好。政策上看，今年整个政策是收缩的，财政边际收紧，货币政策加息还在加，信贷可能还是宽松的，从这样一个增长和政策的态势来看，对于资本市场的影响是什么呢，就是要看M2与名义GDP增速差的情况，反映货币条件是松是紧了，实际上今年货币条件是偏紧的，对大类资产配置不利。从今年整个增长和政策的路径上看，我们觉得上半年，特别是一季度和二季度前期，整个增长动能还是可以的，特别是PPI上行的情况下，企业加库存动力还是存在的，对于生产、周期、对于物价、包括对于大宗商品都是正面支撑。但是下半年增长动能有可能出现一个衰减，再加上政策收紧，PPI环比动能有可能下降，整个PPI可能是一个前高后低的格局，对于CPI，我们觉得有可能是一季度高一点，二季度下一点，三季度比较稳，四季度CPI有可能比市场预期高，因为PPI如果今年一季度、二季度再涨两个季度，再加上去年两个季度，相当于PPI环比涨了一年了，这样在一定程度上，会向PPI进行一个传导，今年PPI涨的厉害，如果价格涨的比较厉害，整个需求面是比较稳定的，甚至有些方面下行压力还是有的，价格上涨对于实际需求是不利的，这也是我们判断今年增长是一个弱企稳的重要理由。

问：您刚才提到全年货币条件收紧？是不是意味着没有降准降息空间？

答：我们要看下央行为什么不愿意降准，目前的金融体系格局，是央行是比较愿意看到的。中国货币政策框架，2008年之后发生了很大变化。2008年前，外汇占款不断上升，央行需要被动的发央票，来收回投放的流动性，金融危机后外汇占款下降，理论上是需要降准的，2015年做了，而2016年开始不愿意降准了，反映了货币政策想从量的方面转到价的方面，价的方面要想有调控效果，必须让商业银行资金面保持一个紧的态势，现在中国的准备金率，大行还是17%，是一个比较高的水平，商业银行超储率2%左右，比较紧。实际上商业银行对资金需求保持一个相对高诉求的状态，这个时候央行加息，很快可以传导市场利率，市场利率传导机制更加有效，这一点也是行业不愿意降准的理由。今年除非资金外流的压力非常大，外汇占款下的非常多，否则很难看到央行降准。央行会通过另外一个渠道来释放基础货币，通过发PSL来释放。降息比较难看到，7天逆回购的短期利率2.35%，低于均衡利率（泰勒规则）2.6-2.8%之间，从长期利率上看，房贷利率4.5%，开行十年期国债收益率到4.3%左右，房贷利率还是比较低。央行加息，可以迅速传导到市场利率，但是还很难传导至实体经济利率。近期加息，实际上还是感觉经济增长短期企稳，通胀是在上行了，未来会一步步试探加息，但是有一个因素会制约加息，过去几年，金融杠杆率非常高，水有多深，央行货币政策决策层也没有太多把握，只能一步步的尝试，加的太快导致泡沫局部破灭，也是很难控制的。总体上降息看不到，降准不太好说，取决于下半年外汇占款的程度。