管涛：不想人民币贬值又想少消耗外储 肯定要用管制

按：2014年一季度之前人民币一直在升值，一度升到6.0附近，随后开始贬值，2016年一度快跌破7。人民币汇率为何如此转变？与此同时，外储也从4万亿美元跌破3万亿美元。在外储、人民币汇率和国际化三者间改怎么取舍？中国有没有资产泡沫？两会召开之际，凤凰财经专访国家外管局国际收支司前司长管涛。（小标题为编者所加）

汇率短期变化容易出现超调

凤凰财经：人民币贬值很多人关注。从人民币汇率历史数据可以发现，直到2014年人民币一直在升值，一度升到6.0几，随后开始贬值，去年一度都快破7了。可以说它不是短期波动，有点趋势性的。您觉得这两年转变的主要因素是什么？

管涛：是不是叫趋势性，仁者见仁，智者见智。趋势性就是说到底现在这个汇率是高估还是低估了。并不能够把人民币市场汇率的变化作为一个评判标准，是高估还是低估是相对均衡汇率而言。过强就是高估了，偏弱就是低估了。但是均衡汇率无论是市场还是政府可能都是不清楚的。但是冥冥中经济规律发挥作用，市场汇率是不可能偏离均衡汇率太远的，没有只涨不跌，也没有只跌不涨的货币。

至于你说到的那个现象。2014年年初之前人民币汇率是单边的升值，2014年之后特别是2015年8.11汇改之后，人民币出现一段时间的下跌，好像去年年底曾经有一度要跌破7块钱。这怎么看？我认为，一方面就是市场汇率不可能偏离均衡汇率，另一方面市场汇率一定是围绕均衡汇率上下波动的，它不会稳定在均衡汇率水平上。那么在这种情况下，市场会出现什么情况呢？现在随着经济越来越融入全球经济，金融一体化战略越来越高以后，汇率短期的变化更多是反映一种资产价格的属性，容易出现超调，过度的调整。

在汇率超调的情况下有一种多重均衡状态。什么意思？这可能跟基本面没有关系。在给定的基本面情况下，如果市场这段时期偏多就选择性相信好的消息，偏空就选择性的相信坏的消息。我觉得2014年以后特别是8.11汇改以后，应该说除了基本面的原因以外，还部分反映了市场情绪的变化，特别是经历了2015年国内的金融市场动荡，包括股市、汇市的动荡以后，市场有一个逐渐恢复信心的过程。在市场偏空的情况下，更多的选择性相信一些坏的消息，造成了人民币汇率调整。

当然如果汇率完全市场化，这种调整可能迅速的完成。但是大家知道现在对汇率是有管理的浮动。这种调整时间就被拉长了，可能就显得这段时期是有下跌的压力。

凤凰财经：就是说只是一个纯粹市场性波动，跟国内的经济状况没有特别大关系？

管涛：有关系。但是我觉得现在不完全是反映这种基本面的变化。而且这到底多大是反映基本面，多大是市场情绪的影响，可能要做严谨的学术分析，做一些定量分析。

市场超调最典型的例子就是美国大选前后美国金融市场的变化。大选结果出来之前大家认为特朗普当选对美国不好的，所以股市大跌，汇市也大跌，甚至有人预测说如果特朗普当选的话，美国股市还要调整10%到15%。但是后面特朗普大选结果出来以后，市场就看多，认为特朗普就业和增长的政策是刺激经济的，对美国的经济是有好处的，无论是股市还是汇市都大涨。实际上这个转变就在七个小时完成的，七个小时以内对基本面就有那么大的变化，很大程度上是市场情绪。

资产泡沫可能不仅仅是中国的问题

凤凰财经：直观上理解，汇率是经济发展速度和货币数量的反映。目前中国发展速度比其他国家快很多，那结果是货币本应该是升值的。但相对经济发展来说，因为中国货币发行量过大，产生资产价格过高或者泡沫，造成人民币贬值。您怎么看这个观点？

管涛：影响汇率的因素很多。可能在不同的时候，在每个时点上可能都会导致汇率升值或者贬值的因素。就像我们讨论通胀因素一样的，既有一些因素导致通胀上行，也有一些因素导致通胀下行的，但是在不同的时期可能不同的因素在发挥作用，市场关注点不一样。

关于汇率问题，中长期要看经济增长，看购买力平价，看那些慢变量，但是对于短期汇率来讲，可能更多是看一些快变量，自然组合理论，看利差，看市场风险偏好等等。这东西没有什么绝对的对和错，关键要看一个怎么样的汇率制度环境。要是完全是市场决定的话，那么市场情绪的变化就会导致汇率短期内会大幅波动。当然这里面会有一个均衡汇率发挥对市场汇率的牵引作用，只不过大家都不知道均衡汇率在哪里，事后大家会知道的，当时是一个泡沫。事前一旦看多大家都认为一直会涨下去，一旦看空会认为一直会跌下去。这就是市场的特性，不光是外汇市场，是包括所有的资产市场的特性。

第二个，中国到底是不是有资产泡沫。这个东西要具体问题具体分析，可能不同的市场有不同的表现，包括房价，可能在不同的区域它的情况也不太一样，可能一二线城市价格稍微高一点，但是三四线城市价格稍微低一点。再一个我们不但要看中国的情况，大家知道全球主要经济体过去这些年为了应对危机都在放水。资产泡沫可能不仅仅是中国的问题，是全世界的问题。2007——2008年以后有段时间美国的央行资产负债表扩张比中国还快，一样也有这个问题。而且一些主要国家都搞负利率，那不叫资产泡沫吗？所以这个东西可能都存在。

但是确确实实是在不同的时候，可能在看多的时候，大家选择性的相信人民币汇率中长期仍然是升值的，购买力平价现在是多少？3.57，人民币汇率现在是6、7块钱。现在可能大家看空的时候，说中国经济和美国经济可能存在一个周期性差异，美国在上升，中国经济还在下行，美国货币政策在紧缩，中国的货币政策相对还是比较宽松的。去年年底开始我们提货币政策稳健中性，有一点边际上的收紧。大家开始关注这些短期的问题。

我觉得是这样，外汇市场，大家一般认为跟其他所有的金融市场比起来是一个有效的市场，有效的市场预期实际上就是多元化的预期，而且信息是比较充分的。所以在外汇市场真正完全市场化的情况下，外汇市场赚钱是很难的。很典型的例子，去年大家都认为美元是强势的，但真正美元强势是什么时候？真正美元强势是美国大选结束以后，美元指数超过了年初的水平，大部分时间都是在高位盘整，去年赌美元强势的没有赚到钱，真正美元强势的时候大家做错了，踏空了。因为大家都认为特朗普当选对美国不好的，美元还会跌，结果反过来了，美元大涨，搞得大家踏空，不得不调整交易策略。

所以我们没有办法统一大家的预期。在一个真正成熟的市场里，大家的预期就是不一样的。在市场比较有效、信息充分的情况下，汇率是难以预测的，特别是短期的汇率水平。

房价上涨短期和中长期都不可取

凤凰财经：您刚才说房地产问题。其实去年房价大涨，很多人认为只有房价上涨，把房地产作为货币的蓄水池，这样才能让人民汇率稳定。这个观点您怎么看？

管涛：我不太认可。第一个就是去年的房地产价格上涨，本身不是因为出于汇率的考虑，本身是地方政府把它作为应对经济下行压力，然后住房限购的管理导致了房价的上涨。当然客观上的结果是房价上涨以后，吸收了一部分的市场流动性，缓解了资本流出的压力。但主观上，地方政府没有义务维持汇率问题，主观上是经济的考虑。

但是我们也看到，这种措施可能你权衡利弊，无论短期和中长期来看都是不可取的。短期来讲资产价格上涨过快，导致了资源更多流向虚拟经济，更多导致了金融的空转，不会流向实体经济。因为炒房赚钱，谁去做实业，没有人做实业，而且把房价、地价炒高了以后，生产经营成本也提高了，也不利于去参加竞争，特别参与国际竞争。所以从短期来讲也不可取。从中长期更是，如果房价一直往上涨造成了资产泡沫，现在还不能说是不是资产泡沫，这种趋势发展下去肯定是泡沫的风险越来越大。一旦房地产形成泡沫，泡沫破灭以后，从国际上的经验来看，它对经济的影响要比股市的波动带来的影响更大。因为它的资金量大，特别是对中国来讲，它是中国家庭财富持有的一种重要形式。股票在中国家庭财富里面占比是比较小的，房子占了很大的比重。如果一旦出现了房价崩盘的话，可能对中国金融体系的影响比2015年的股市波动带来的影响要大很多。所以从中长期来看也不能够让房价涨稳定汇率。

所以我们可以看到，实际上从去年下半年开始，随着经济逐渐企稳，中央宏观调控的基调有些调整。过去的话强调金融支持实体经济，所以货币政策整体上稳健略偏宽松。但是货币投放过多以后带来很多问题，没有进入实体经济，在金融市场里面蹿来蹿去，造成了金融市场的轮番上涨，剧烈波动，一会儿是债市，一会儿是股市，一会儿房市，一会儿大宗商品市场，对实体经济是不利的。所以下半年中央调整了立场，关注资产价格问题，明确提出要抑制资产泡沫，防范系统性金融风险。所以到年底明确提出货币政策是稳健中性。从稳健略偏宽松转为稳健中性，主要是为金融的考虑。我觉得对一个货币来讲，金融稳是货币稳的前提，如果经济、金融不稳，那货币稳是稳不住的。

凤凰财经：去年房价涨有两个观点，一种观点说是货币发行太多了，还有一个是土地供给太少了。你觉得是哪一个？

管涛：我觉得两个方面的问题都有。如果没有货币的话，没有钱，哪儿来的钱炒房。这个确确实实有需求方面的原因，因为流动性，货币投放以后，反正不进入实体经济就进入金融市场，不在这里表现就在那里表现。大家都在观察，这些年发了这么多货币，全球都是这样，发了这么多货币为什么看不到通胀？因为它在各个金融市场沉淀下来了，而且由于这种沉淀跟实体经济关联不大，所以货币投放以后，对实体经济的刺激作用是有限的。我们可以看到去年中国主办的20国集团峰会明确对前期的货币刺激政策进行探讨，提出了三管齐下的政策：财政政策、货币政策、结构性政策。对货币政策进行反思，不仅是中国的问题，是世界范围普遍存在的，大家都在检讨。所以我们也不要妄自菲薄，觉得中国好像跟别的国家不一样。不是，实际上是有大的环境，全世界都是这样一个情况。

CPI不一定全面反应通胀

凤凰财经：刚才您说我们看不到通货膨胀，其实在50人论坛上您也说您不同意市场上的滞胀之说，看CPI的数据看不到通胀。但CPI是没有包括房价的，而且跟普通人的感受也不一样。如果算上房价的话通胀是很高的。而因为货币宽松带来的资源错配、产能过剩、僵尸企业，这会拖累经济增长，没有这些，我们的经济增长可能会更高。这就是滞胀，定义可能跟教科书的滞胀不一样。你怎么看？

管涛：我觉得是这样的。第一个就是说经济运行是有很多状态的，它不是非黑即白，非此即彼。比方说看经济景气的监测，是把经济分成了正常的状态，然后分成左边右边，往左的话是偏冷，过冷，往右的话是偏热，过热，并不是说经济前面很热，一下子就到了很冷，并不是非左即右，非此即彼。它实际上也个过渡状态，在某一个区间内都属于正常的。刚才讲到经济增长，中国现在经济增长6%—7%，比以前的9%—10%跌了不少，包括产能过剩，如果没有过剩产能的话，中国经济增长应该更快。

但是我觉得这些年经济下行，除了周期性的原因之外，可能还有一个结构性的原因，就是潜在性的增长水平，包括人口老龄化等等，技术进步放缓。这些结构性的原因导致它潜在经济增长降低。如果非要把现在实际的经济增长维持在前些年9%—10%的水平，那就经济过热了，而且你要发挥更多的资源，会造成更大的浪费。包括刚才提到的产能过剩的问题，实际上很多产能过剩表明过去经济高速增长有一些是缺乏正常的增长。我们不能再维持过去那种增长方式，要进行产业转型升级，怎么样让我们经济从过去高速增长回到一个中高速的平台，这是一个。

第二个，本身我们6%—7%的增长，现在跟世界主要经济体比起来仍然是比较高的水平。潜在经济增长下来以后，我们不可能再像以前那么快。即便现在降下来以后，跟以前比是低了，但是横向比，跟主要经济体比仍然是比较高的，仍然是世界经济增长的主要贡献者，30%是中国贡献的。这样的话把我们经济增长讲为停滞，别人不活了。

我们要讨论问题，标准是什么，不要大家谈论不同的问题。把所有的经济下行称为经济停滞，那我无话可说，把产能过剩对应经济停滞，那我无话可说。但是我认为过去的产能过剩恰恰意味着我们原来的高速增长有些是缺乏效益的增长，有些是没有质量的增长，我们不能维持那样一个增长模式。

谈到滞胀，还有一个胀，就是通货膨胀。我承认中国通货膨胀消费物价指数不一定全面反应通胀的情况。但是第一个，中国采取的是国际可对的口径，当然由于中国的特点，中国的住房自有率比较高，所以房租租金的变化不能反应我们居住成本的变化，但是你可以考虑，如果我们把这个因素考虑进来，那实际上按可比口径的话，不能只看今年的，一定要追溯调整，什么叫调整？我们是不是像大家想象的有那么高？

还有一个，就是因为很多国家是把物价稳定定义为通胀，如果说货币政策目标重要的目标是通货膨胀目标。当然2008年危机以后，大家在讨论货币政策不能只能考虑物价稳定，还要考虑金融稳定，虽然大家关注到这个问题，但是货币政策对于金融稳定到底能发挥多大作用，这也是一个很大的问题。如果我们把那些东西放进来以后，整个货币政策操作到底以什么为目标，可能也会引起连锁反应。

经济由高速增长往下走，并不是马上进入低速区。经济下行就是经济停滞，我觉得不是这样的。通胀也是一样，前些年我们在2%以下，大家说中国有通缩，现在到了2%以上，说中国马上通胀，那还活不活了。实际上可能中间有一个过渡地带，属于正常的，温和的通胀。温和的通胀是可以接受的，并不是物价高增长。

我个人认为，把这个问题理清不但有理论意义，也有现实意义。现实意义是什么呢？就是政府能够客观冷静的判断经济形势，防止政策的误判。对于市场来讲，就是滞胀肯定不是好东西，过度的渲染滞胀容易导致市场预期的偏悲观。大家都知道信心在经济下行的时候是非常重要的，有一些过度渲染实际上就会影响整个预期的改善，那么对于调控也会带来一些影响，它的传达机制就会受到阻碍，它就不能有效的传导，调控的效果就会受到影响。

不可能三角：汇率、外储、人民币国际化

凤凰财经：随着人民币贬值，外汇储备也在下降，从开始最高4万多亿到现在已经破3万亿。市场上有保汇率跟保外储之争。汇率、外储、人民币国际化三者之间怎么取舍？

管涛：外汇储备的下降实际上并不令人意外。外汇储备下降意味着现在资本流出没有根本的改变，还是在流出。流出的规模超过了贸易的顺差，所以整个国际收支是逆差，外汇储备减少。如果这种格局不变化的话，那它不断的减少下去，肯定会一个关口一个关口的跌破，所以没有什么大的意外。

第二个，保汇率保储备还是人民币国际化，实际上我提的新的不可能三角。当面临资本流出冲击的时候，要么让汇率调整，价格出清市场，要么外汇市场干预，用储备来出清市场。又不想动汇率又不想消耗外汇储备或者少消耗外汇储备，肯定要用管制的手段。当人民币行使世界货币职能跨境流通使用的时候，它就是外汇，像美国也有外汇管理，但是大家都知道美国和其他国家的交易都是用美元计价结算的，美元计价结算的跨境资本流动，你用美元去洗钱就不管吗？一样管的，就是它的计价结算货币，那个就是外汇。我们也是一样的，人民币行使这个职能的时候也是外汇，也是跟外汇是等价的。这种情况下管理跨境资本流动，人民币跨境的流动可能也会受到这种控制。

第三，无论是用汇率手段来出清市场，还是用外汇市场干预的手段出清市场，还是用资本流动管理来出清市场，都是有利有弊的，没有绝对的好，绝对的坏。刚才你提到的到底保汇率，保储备，实际上如果保汇率不保储备有利有弊，保储备不保汇率也有利有弊。这个事情你很难说哪个好，有时候不是很清楚，有时候可能很清楚。比如说贸易赤字，短期来讲很多，你想保也保不住的，这是典型的基本面的时候，这种汇率水平肯定是维持不了的。但是像中国这种情况就存在一个多重均衡，整个国际收支的基础是比较好的，经常项目还是比较大的顺差，而且我们的对外负债主要是直接投资，将近2/3是直接投资，稳定的资本流动，不像其他国家都是短期资本流动，我们短期资本流动有，但是主要还是以中长期的资本流动为主。当然我们也可以让市场发挥作用，但是存在一个多重情况。

不管是保汇率还是保储备，都有利有弊。当然我们现在观察到中国现在的做法是汇率用一点，储备用一点，资本流动管理用一点，是综合用。这个也是有利有弊的，没有绝对的好和坏，但是我个人认为，从政府来讲就是对它采取的这些政策组合，事前应该做一个清晰的分析，压力测试，然后做好预案，碰到什么情形采取什么预案，不要到时候出现了变化，然后手足无措。这可能会影响整个政策的连续性、稳定性，会导致市场预期的波动，会影响调控的效果。

外汇占款下降影响货币投放

凤凰财经：以前外汇占款是央行投放货币的主要途径，央行资产负债表上一度80%多是外汇占款。近年来，随着资本外流、储备下降后，外汇占款占比下降了20个百分点。这会对我们的货币政策有什么影响？

管涛：在1994年汇改以前，中国外汇占款非常少，那个时候央行的资产负债表它的资产主要是对内的信贷。那时投放基础货币主要是通过再贷款的方式。再贷款是纯信用投放，就没有一个货币的规则，缺乏货币纪律的约束。后来外汇储备逐渐增加了，外汇占款成为货币投放的主要渠道，刚开始大家说这种方式比纯信用方式要好，因为是用外汇做支持，外汇是通过出口创汇，利用外资赚来的，跟实体经济有关系，所以认为那比再贷款的纯信用投放要好。只不过万事都有一个度，后来有点像搞联系汇率制度了，最高的时候行资产83%都是外汇占款。这又引来另外一个质疑，中国货币政策没有独立性了，都是由对外的信用被动投放基础货币。

如果你要把那个东西作为不好的话。实际上2014年以后资本外流，外汇储备下降，外汇占款减少，现在外汇占款占央行总资产的比重已经降到60%多，也就是说过去这两三年时间下降20个百分点。我们从过去由对外性的渠道导致货币投放，现在变成了通过麻辣粉、酸辣粉对内的信用渠道投放基础货币，从这个意义上来讲是不是意味着货币政策独立性提高了？原来说被动，现在是完全基于自己的需要来投放，而且麻辣粉、酸辣粉不是2014年以后出现的，2014年以前就出现了，那个时候央行探索结构性的货币政策工具，定向微调，在那个期间就有了。如果说外汇占款渠道的货币很多的话，那结构性的工具就会受到很大的制约。两个渠道同时在扩张基础货币，那流动性更多了。在一个时期，外汇占款的占比下降，国内信用渠道的投放占比上升，实际上是货币政策独立性提高。

当然，最近一段时间，可能这些定向微调的工具要变成对冲的工具。就是由于外汇占款下降，整个央行资产负债表收缩，可能会对市场流动性带来收缩性的影响，影响整个市场的流动性，这些麻辣粉、酸辣粉也成为对冲的工具。从这个意义上来讲，好像央行独立性又下降了。

但是我觉得这个是问题的第一个方面。最根本的方面，现在麻辣粉、酸辣粉的很多操作是没有抵押品的，那就意味着货币投放缺乏规则、比较随意，像美联储在危机前搞的那些操作，ABS包括国债，用那些作为抵押品，然后它来吞吐货币。没有一个规则，没有一个纪律，我觉得长此以往，对央行的货币纪律会有影响，进而也会对央行的市场信誉带来一定的影响。我觉得将来要逐渐完善汇率形成的操作框架。实际上我们也注意到，去年年底的中央经济工作会议，包括今年年初人民银行的工作会议都提到了这个。现在形势变化了以后，到底怎么样来调控市场的流动性，用什么样的货币工具调控。

当然我也注意到，现在在探讨，为什么中国现在没有用抵押品作为货币发行的基础？一个很重要的原因就是中国债券市场不发达，特别是国债市场比较小，能不能有机构用企业债作为抵押，这都是要探讨的。

中国关键是把自己的事情做好

凤凰财经：美国新总统特朗普说美国有一个很大的减税政策，而且还有美联储加息。美国的这些政策可能对中国的货币政策、外储将来有什么影响？

管涛：实际上特朗普和以前的总统不太一样，他是反全球化的，所以他带来了很多不确定性，对美国经济可能会带来好的影响，也可能带来一些坏的影响。不久前IMF的总裁拉贾德女士参加一个会议的时候就讲，如果特朗普的政策能够兑现的话，对美国经济是有好处的。美国经济好，世界经济也有好处，大家可以搭便车。但是她也提醒，美国经济成长比较快，通胀上来以后，美国的货币政策也会调整，这个对其他市场会带来影响。我觉得这是比较客观的。

中国不得不面临这样一个情况。美国是一个大国，美国经济政策的调整肯定有很强的溢出效应，中国也会受到一定的影响。在这种情况下，实际上对中国来说就面临着，当受到外部冲击的时候，如果外部冲击和内部冲击方向是一样的，那我们怎么调整？如果这两个方向不一样，对内平衡，对外平衡，怎么平衡？中国现在强调的还是对内平衡优先。我们也注意到了，现在货币政策立场从稳健变宽松，转为稳健中性，边际上是中性的。有人理解为是作为缓解资本流出、稳定汇率的考虑，但是我个人觉得最根本的原因还是随着去年下半年开始中国经济出现企稳以后，宏观调控的重点从稳增长转向了防风险，还是从国内考虑。但是确确实实实行这样一个稳健中性的货币政策，是有那个作用的，能够缓解资本流出。客观有这个作用，但是主要考虑不是这个。

实际上这就带来一个问题，为什么市场上有这种看法？我觉得一个很重要的原因就是我们的货币政策目标不清晰。我们现在是多目标，四个目标，四大宏观调控目标都考虑，但是三个对内目标，一个对外目标，有时候对内对外目标是冲突的，这两个到底哪个优先？我觉得目标不清晰，现在造成了市场预期的混乱。如果目标很清晰，就是货币政策目标是以对内平衡优先，它可能对市场预期的引导作用就很好。很典型的例子就是前几天耶伦到国会去听证，她就暗示如果就业和通胀符合预期的话，美联储的加息不能等太久，那意味着近期加息可能性上升。

按照前些年的经验，加息预期上升的时候，美国股市会调整，会跌的，结果反而涨了，为什么？因为按照美国前瞻性的指引，它的货币政策操作是跟通胀就业联系在一起的，那就意味着它加息是基于就业改善，逼近了它的通胀目标。市场的理解是美国经济改善，美国股市就会好了，盈利改善了，包括你刚才提到的，如果美国减税的话，那对企业来讲盈利水平就会改善了，股市就涨了。这表现了什么？如果有一个清晰的货币政策框架，实际上能起到这个作用，如果不清晰的话，可能就是说会影响到货币政策传导的效果，甚至有人提出来把加息作为稳汇率的手段。如果加息是经济不能承受的，我觉得那是越帮越乱，那是添乱。如果有一个很明确的目标，是因为通胀上去了，所以要加息，而不是因为资本流出压力大，稳定汇率所以来加息。对外平衡优先，刚才你也提到了，如果特朗普政策能够兑现的话，美国的再通胀有全球的溢出效应，不排除可能中国通胀水平也会上来。这时候加息是因为物价的变化导致的，可以理解，要抑制通胀，物价是货币政策重要目标。

外汇储备的问题，我觉得很重要看什么呢？我们有关注到一个现象，美联储加息的效应是边际递减的，刚开始加息的时候对市场冲击很大。至少在美国，比如比原来处于历史上比较低水平的时候，后面的几次加息可能对市场的影响不会有那么大。我们看第二次加息对全球市场没有带来第一次加息那么大的冲击。美元的上涨主要原因还是特朗普效应导致的，而不是美联储加息预期导致的，也没有像2015年底2016年初那样导致全球金融市场剧烈的波动，可能有这种递减效应，就是说美联储有可能加息，美联储加息的话边际上在一段时期内会递减。还有，美联储加息是基于美国经济前景改善，实际上对全球也有正的溢出效应，都是有利有弊的。

当然对中国来讲，关键是把自己的事情做好，怎么样要在稳增长的同时调结构，要防范风险。

汇率调整已超越了基本面因素

凤凰财经：刚才你说中国的汇率很多时候有一个预期，难道仅仅是因为预期产生的吗？跟中国经济的增长，包括国企改革，僵尸企业，很大一部分国有企业本来亏损但获得信贷支撑可以维持。跟这个有没有关系？

管涛：现在的资本流出、汇率调整的压力既有市场情绪的原因，也有基本面的原因。但究竟哪部分到底带来多少权重，这个要做严谨的定量分析。就我个人的观察来讲，实际上资本流出并不是8.11汇改以后才发生的，8.11汇改之前就发生了，而且那个是有序的流出，并没有对市场造成大的冲击。基本面的变化不是8.11汇改之后才变化的，实际上2013年开始逐渐有一些变化。美国量化宽松的退出，美元的升值，也是8.11之前。

当然我不是说我这个就是唯一的道理。大家都是仁者见仁，智者见智的。但是我们至少可以得出一个判断，就是说现在的资本流出、汇率调整的压力已经超越了基本面的因素，这是一个。

第二个，从世界范围来看并不是说谁很好，都是比烂。美国经济真的那么好吗？美国可能没有那么好。那么好的话特朗普怎么可能上来？如果大家都得了好处，大家怎么会支持特朗普？美国有美国的问题，我们并不一定很清楚美国发生了什么事。