中信证券：货币供应与通胀现分歧 传统货币政策陷两难

来源：明晰笔谈；作者：中信证券明明研究团队

2015年下半年来，M1/M2比值逐步回升，但通胀数据却未有显著增加，2017年3月CPI为0.9%，虽有小幅回升但仍不及预期。首先从理论上讲，在M2增速稳定的情况下，M1/M2比值可反映交易性货币需求，比值增加意味着居民及企业持有更多货币或者短期存款来满足生产及消费，在失业率降低、工厂满负荷运作后，供不应求状态会带来通货膨胀，即M1/M2与CPI走势应当相近。其次，从历史来看，M1/M2作为先行指标一直领先于CPI的变化，但2015年下半年后，二者关系出现分歧，分歧主要集中在食品价格方面。

追溯历史，产生背离原因：一方面是经济增速放缓导致社会需求萎靡，供大于求导致食品价格下跌。另一方面M1增速过快，原因大致包括三点，一是在资产投资收益率下降的情况下居民与企业“持币待投资”现象严重，二是地方债务置换操作过程中存在的时间差或推高M1短期上涨，三是“去库存”政策下房地产销售促使居民储蓄存款资金快速向相关地产企业活期存款转移。再次，从费雪方程式角度考虑，由于金融创新使得货币流通速度改变，货币供应与通胀的正相关性大大削弱。

总结而言，现阶段经济仍处于弱复苏时期，金融市场的货币需求因金融创新及监管套利等出现分流，使增加的购买力未能有效地释放到实体经济领域，导致M1/M2与CPI出现背离。该背离降低了传统货币政策的有效性，扩张或紧缩的货币政策都难以实现均衡发展，因此需要创新性货币政策比如PSL等进行调节，财政、产业政策进行配合，以及监管机构加强监管，实现经济的转型发展。最后，我们坚持10年期国债利率3.2%-3.6%的判断，投资者需要注意基建对经济基本面的拉动程度及基本面向好对债市的利空风险。

正文：

M1/M2比值可以解释为交易性货币与货币供应总量的比值，即表示交易性货币占社会总财富的比值，在社会总财富基本稳定（如图1，M2增速波幅远小于M1增速的波幅）情况下，M1/M2比值可反映交易性货币需求，比值增加意味着居民及企业持有更多货币或者短期存款来满足生产及消费，在失业率降低、工厂满负荷运作后，供不应求状态会带来通货膨胀。另外，也可以从预期实现角度理解通货膨胀的形成。居民或者企业将部分储蓄存款转化为流动性或者短期存款，当市场流动性增加后，人们会预期到未来物价上涨从而促使通胀的自我实现。总之，M1/M2走势应当与CPI走势相近。

而从历史来看，M1/M2作为先行指标也确实一直领先于CPI（如图2所示），但2015年下半年后，二者关系出现分歧，分歧主要集中在食品价格方面（如图3所示，非食品与M1/M2走势很相似）。具体来看，二者在2016年2月、4-8月和2017年1月出现背离。追溯历史原因，首先，2016年2月及2017年1月CPI走高而M1/M2则走低，该背离主要是春节因素导致，一方面春节购物需求向上拉动CPI上涨，另一方面受春节取现因素影响非金融机构存款有所下滑。其次，2月2016年4-8月CPI下滑而M1/M2则走高，该背离一方面由于经济增速放缓、社会需求不足，2016年社会消费品零售总额同比增长10.46%，较2015年有所下滑，供大于求致生活资料尤其是食品价格下跌；另一方面由于M1增速快速提高，M1增速提高原因大致有三点，一是在资产投资收益率下降情况下居民与企业“持币待投资”现象严重，二是地方债务置换操作过程中存在的时间差或推高M1指标短期上涨，三是“去库存”政策下房地产销售促使居民储蓄存款资金快速向相关地产企业活期存款转移。

从格兰杰因果检验结果来看，2015年前，在99%的显著性水平下可以拒绝代表货币交易性需求的M1/M2不是引起CPI变化的原因，即货币交易性需求却与CPI有因果关系。而2015年后，P值显著提升，在99%的显著性水平下不能拒绝代表货币交易性需求的M1/M2不是引起CPI变化的原因，即二者因果关系减弱。

再次，从费雪方程式角度考虑，在货币流通速度外生给定的情况下，货币是中性的。但由于金融创新的存在，货币流通速度并不是不变的，因此货币供应与通胀的正相关性大大削弱.

债市策略：

总结而言，M1/M2比值与CPI出现的背离主要体现在CPI中的下跌的食品价格及由于高杠杆引起的M1增速过快两个方面。去产能的宏观政策首先冲击原材料价格，该价格沿产业链传导至生产资料领域，生活资料领域却反映较少。现阶段经济仍处于弱复苏时期，金融市场的货币需求因金融创新及监管套利等出现分流，使增加的购买力未能有效地释放到实体经济领域，导致M1/M2与CPI出现背离。该背离降低了传统货币政策的有效性。如果采取紧缩性货币政策，虽然抑制了泡沫的产生但是却将早已产能过剩的生活资料部门进一步抑制；如果采取扩张型货币政策，则会通过低利率的环境进一步促进金融加杠杆，提高现有风险水平。

因此需要搭配创新性货币政策比如PSL及财政、产业政策配合实施，此外还需要监管机构加强监管，以缓解经济矛盾、实现经济的健康转型发展。最后，我们坚持10年期国债利率3.2%-3.6%的判断，投资者需要注意基建对经济基本面的拉动及基本面向好对债市的利空风险。