余文心：未来三到五年医药行业结构性分化会非常明显

由凤凰财经研究院与南开大学金融学院联合举办的“中国经济形势季度座谈会（第一季度）”于4月22日在北京隆重召开。会议有国家级智库国家信息中心，招商证券、中信建投、国泰君安等投资机构首席经济学家、分析师参与，围绕一季度经济运行及未来趋势，雄安新区、债券、房地产、互联网、计算机、医药等区域或行业发展及股票市场投资机会召开座谈会。

海通证券医药行业首席分析师余文心

海通证券医药行业首席分析师余文心在座谈会上表示，在2009年开始到2014年左右医药行业有长达七到八年的长期牛市，有非常多的牛股诞生。2015年之后，大概一年半的时间医药板块的表现不如之前那么亮丽了。

至于原因，她指出，非常大的原因是2009年在李克强总理推动下政府开始新一轮的医改，新医改最重要的议题就是补供给，投放了大量的钱。2003年之前8亿农村人口都是没有医保的，2009年加大对这些人口的医保支持和补贴，所以那三年整个医药行业就出现了非常井喷式的发展。但三年后政府发现医保吃不住了。刚开始大家不用医保，有了医保就天天用。2013年政府发现各地的医保资金池开始吃紧，政府第一次提出要进行医保的控费，控制医疗费用的支出。

她表示，在中国的医药市场中，政府负担的城镇职工医疗保险的增速很大程度上决定了医药行业的增速。

她接着指出，目前医药行业的医保资金池的筹资增速从2015年已经超出了支出增速。与此同时，政府在大力鼓励个人购买商业医疗保险，有税费的减免很多措施，商业医疗保险的壮大也使得这个行业的持续增长。

所以她认为，未来三到五年整个医药行业保持10%到15%的持续成长是没有问题的，但结构性的分化会非常明显。

政府在2015年开始的这轮医改中，要求医院医生使用真正能治疗疾病的药品，辅助用药的需求应该被抑制。医药行业未来五到十年的发展，政府、医院、患者都会向这个方向转型。

嘉宾介绍：余文心海通证券医药行业首席分析师

以下为发言实录：

余文心：医药行业在资本市场被称为永远的朝阳行业，因为人口老龄化、城镇化、居民支付能力的提高、对医疗保健的进一步关注，这个行业长期的成长性是非常好的。

医药行业从2008年上一轮牛市结束到目前迎来了长达七到八年的长期牛市，尤其是在2009年开始到2014年左右医药行业诞生了非常多牛股。2015年这轮牛市之后，大概一年半的时间医药板块的表现不如之前那么亮丽了。这个时候怎么看待这个行业的成长以及未来三到五年应该在板块中选择哪一些方向和个股？这是医药研究员迫切需要回答的问题。

从医药行业长期的逻辑来看，大家都知道每个人对健康的追求是永无止境的，包括很多新技术的迭代，这个行业的需求是无限的。看五年看十年看一百年都是非常好的行业，行业总是有增速的。

但增速取决于什么？医疗行业的增长80%以上原因取决于它的供给方能够提供多少钱购买医疗服务。所以供给方出的钱决定了整个行业的增速。

而目前中国的商业保险规模比较小，才2000亿左右，但是整个社会医疗保险有2万多亿的规模。所以目前中国的医药市场中政府负担的城镇职工医疗保险的增速很大程度上决定了医药行业的增速。

为什么从2009年到2014年是医药行业增长非常快的几年？是牛股辈出的时代？有个非常大的原因。2009年在李克强总理的推动下，政府开始新一轮的医改。新医改最重要的议题就是补供给，投放了大量的钱。2003年之前8亿农村人口都是没有医保的，2009年加大了对这些人口的补贴。一旦加大了医保的支持，那三年整个医药行业就出现了非常井喷式的发展。

大家从自身的生活也能感觉到，以前不看病的2009年之后因为有了医疗保险就开始大量的就诊就医。那个时代迎来了长达好几年的医药牛市，尤其受益的是投放在基层医疗市场的慢病、大病、重病比如治疗糖尿病、高血压的药企获得非常大的成长。

状况的改变从2013年开始。就医不是一次性的消费，尤其对于三高病人来说，不是今天治了明天就能好，一旦用上了医疗的消费之后就不能停止。这三年之后政府发现医保吃不住了。刚开始大家不用医保，有了医保就天天用。2013年政府发现各地的医保资金池开始吃紧，政府第一次提出要进行医保控费，控制医疗费用的支出。医保的市场仍然在增长，只不过2014年开始提出了非常新的观点，要调整其中的结构性的变化。2014、2015到现在推出了非常多的新政策。

怎么看未来三到五年包括更长时间医药行业的增长？第一，增长是会持续的，因为医药行业目前的医保资金池的筹资增速从2015年已经超出了支出增速。

第二，政府在大力鼓励个人购买商业医疗保险，有税费减免等很多措施。商业医疗保险的壮大也使得医药行业未来三到五年保持10%到15%的持续增长是没有问题的。但是其中会发生非常大的结构性的分化。

政府在2009到2012年的主要任务是让大部分没有医保的人使用医保，什么药都鸡犬升天卖得很好。基层医疗机构的安全，没有那么多很明显的效果，但是回扣高，给医生和医院的回扣比较高，这样的药品在那波医改中爆量非常快。这种药品统称为叫辅助用药，辅助用药的一个对立面就是治疗性用药。政府在2015年开始的这轮医改中，要求医院医生使用真正能治疗疾病的药品，辅助用药的需求应该被抑制。医药行业未来五到十年的发展，政府、医院、患者都会向这个方向转型。不像前几年无论什么药都卖得很好，现在结构性的分化非常明显。

这种结构性的分化中，我们要注意五点。

第一，刚性用药的发展。无论医药行业政策怎么变，国家导向怎么变，患者选择怎么变，刚性用药的增长是非常持续的。刚性用药指肿瘤、糖尿病、高血压这些病，因为疾病谱变化非常快，十年前用的一些药很多的耐药性都出来了，世界各大药企都在不断研发新产品以对抗疾病谱的变化。这些药品的使用非常刚性，即使卖得非常贵同样也会有人去买单，因为它确实能达到治疗疾病的效果。

目前的政策是非常鼓励这样的新药和一些治疗性用药在市场上的使用。药监局和政府部门从2015年做出一个巨大的变革：加快进口药的审批、创新药物的审批。本土很多治疗肿瘤以及重大疾病的新药，以前出来的时候不能医保报销，但是最近一次公布的新版医保目录中都把它们加入了目录。患者能非常及时地使用这些具有重大治疗疗效的产品，并且能够获得医保报销。投资医药板块的话，沿着这个趋势去买肯定没有错。

第二，要回避辅助用药产品的公司或者股票辅。过去辅助用药的销量或许很大，但是它们已经过了快速成长期，不再符合当前医药政策发展的脉络。非常多的辅助用药的疗效却是并不是特别明显，尤其是以很多中药注射剂为代表的辅助用药，这个方向政府时不鼓励的。其中有很多曾经的大牛股，但是我们行业研究员研究一个行业、任何一个企业都是这样的，任何人、再优秀的企业家也要顺势而为，不能对抗产业发展的趋势。要回避这些公司。

第三，重点关注是在服务端的公司。中国医药行业如果讲起来故事非常多，八九十年代中国开放了药品市场，可是医疗服务的定价一直没有开放，一直是国家管控医疗服务价格。4月8日之前在北京挂一个专家号都是14块钱的价格，这个价格是非常便宜的，已经持续了二十年。是不是能够真正反映一个教授级主任医生的劳动成果？肯定不能反映。过去中国医药市场中，政府在九十年代提出医疗服务价格管控，医生可以从药品中获利，造成了国家过去很多年的以药养医的制度。以药养医这么多年，同样一个药品同样的治疗疗效，一个药品卖100块钱，另外一个药品卖10块钱，同样是15%的加成，100块钱的药肯定卖得更好，因为医院能拿的钱更多。但这一定不符合政府的政策导向或者政府的目的。从2015年开始包括2013、2014年各地开始取消以药养医政策，政府提出要提高真正代表医生价值的医师服务费，而压缩药品部分的加成。

北京是行动非常快的一个地方。4月8日开始在北京就医就会发现原来花14块钱就可以挂的专家号，现在不叫挂号费了，增设了医师服务价格，知名专家是100块钱，主任医师80块钱，其中40块钱医保是报销的，另外40块钱是患者自付的。政府增设医师服务价格的时候大幅降低药品的价格。鼓励医生用他们的医疗服务去定价，而不鼓励他们用药品去赚钱。在这样的趋势下，能够用最先进的医疗技术提供医疗服务和诊治手段的公司，未来五到十年都是中国得到大力发展的领域。这个领域中有很多代表的A股公司做得非常好。

在医疗服务价格提升的过程中，大家可以找到非常多的投资机会。同时附带的越来越民营化的药店，以前在医院看病处方药都要在医院拿，未来政府鼓励处方外流，可以从周边的药店中获得价廉物美的药品。所以在整个医疗服务线中，蕴含了非常多的投资机会，这也带来了未来新医改的产业转型的机会。

第四，我们建议大家关注中药滋补品量价提升的逻辑。在医药中比较好的机会来自于消费品。今年二三月份开始茅台表现的非常亮眼，二月份开始重点推介医药中有中药定价能力的消费品，比如阿胶，以前被称为药中茅台。这些公司的成长逻辑是非常清晰和明确的。虽然医药中存在着诸多的涨价逻辑的股票，但是事实上从行业逻辑来讲，我们觉得拥有独特的中药资源定价能力的公司跟其他的有OTC部分定价能力的公司非常不一样。各行各业有提价的，提价的原因是原材料涨价或者下游渠道需要投放更多的渠道费用，不然渠道不推广这个产品了。医药中间的涨价也是这个逻辑。但是针对医药中间中药资源属性特别强的，尤其像阿胶这样的产品的逻辑不一样。我们详细分析阿胶过去十年母公司的报表，阿胶滋补品过去十年价格涨了将近20倍，母公司报表的利润增长非常迅猛，尤其体现在毛利率的上升和费用率的下降。为什么重点关注中药滋补品的公司，它跟其他行业不一样的地方体现在毛利率的上升，意味着它的提价并不是给了上游原材料这块。费用率的下降说明提价也并不是完全给了下游投广告渠道，而是更多能留存在企业内部。这就是中药滋补品非常独到的逻辑。

最后建议大家关注跟医药创新领域有关的化学药、生物药以及相应的孵化的CIO公司。因为对医药口的投资，医药行业看微笑曲线的两端。生产并不重要，医药行业最核心的原动力是研发和营销。全世界都是这样子。如果能生产出非常有独到性的药品，这样的医药一定能走出长达十年二十年甚至三十年或者五十年的趋势。创新才是医药行业最本质的原动力。

以上就是我们总结的医药行业发展的五个方面。

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