巴曙松：货币、监管双紧会冲击中国经济吗？

文/巴曙松

近期中国进入金融强监管、市场去杠杆的周期，货币、监管“双紧”，监管政策成为至关重要的市场因素。有关经济基本面、监管新趋势的争论日趋激烈。

就中国本身的经济状况看，笔者的基本判断是，货币及监管“紧”对实体经济的冲击将会滞后显现。

2017年1季度经济超预期表现及后续地产投资保持高位、出口回暖为去杠杆提供有利的时间窗口。由于中国商业银行资产负债表的二元分割特性，金融市场利率向信贷利率的传导具有明显的时滞，预计1季度信贷利率仅有小幅上行，2季度上升幅度会更显著。考虑到经济内生动能，金融环境对实体经济的拖累预计到4季度才会显现。

不过，边缘企业和边缘机构的流动性风险却需要关注。1季度表内票据融资合计减少1.08万亿人民币，票据融资创2008年以来1季度新低，票据利率的快速回升及规模萎缩会给一些流动性风险偏高的企业及金融机构带来压力，即便近期PPI快速转正，边缘企业并未受益，流动性风险不容忽视。

就中国的外部环境而言，又应如何看待美国趋势性加息、缩表等因素对中国经济、金融的影响呢？2016年中以来，全球迎来小周期共振，为中国挤泡沫和去杠杆创造了适宜的时间窗口，积极意义至少有两点，一是外需复苏带动出口回升，二是汇率压力阶段性的减轻。当下欧、日和新兴经济体复苏都强于美国，因此虽然美元处于加息周期，走势却已阶段性偏弱。当然，美元加息还会持续，但短期内，上述积极因素有利于中国将政策重心转向去杠杆、化解金融风险上。

美联储趋势性的加息和缩表对人民币汇率构成一定的潜在压力。中国货币、监管“双紧”和资本管制阶段性趋严，对人民币短期汇率有一定支撑，但中长期根本出路还在于，一方面改革汇率的市场化形成机制，增强对美元双向波动的灵活性，同时积极发展人民币汇率风险管理产品；另一方面应加快深化关键领域改革，提升全要素生产率，提高对境内外实业资本的吸引力。

美国、英国、法国和印度等主要经济体正积极减税，美国经济战略收缩的大背景下，减税可能引发的资本回流也会形成一定程度的人民币汇率压力。全球减税潮会进一步强化中国推动税制改革的紧迫性。

当下货币、监管“双紧”挤出泡沫，促使市场逻辑产生较大变化。该如何梳理金融去杠杆，市场改革、经济增长三者的关系？

笔者认为，三者关系可以从金融和实体资产负债表的关联，以及在实体资产负债表内部腾挪上去理解。

金融杠杆的去化必然要求实体杠杆率随之同步降低。金融去杠杆的指向是如何有效去化僵尸企业和政府隐形债务的杠杆。否则，仅强调去杠杆，而实体低效率资产的出清仍较为缓慢的话，则利率水平的抬升和融资可得度下降的成本将会转嫁给民营和中小企业。

在以国企改革、财税改革来推动低效资产从资产负债表上剥离的同时，应该加大直接融资的比例，这也是降低实体债务率的有效手段。

最后谈谈当下影响市场的另一重大因素——金融监管。良好的长效监管体制，比短期政策更值得关注。

中国施行基于机构类型的分业金融监管体制，在混业经营、跨市场风险日益增多的背景下，基于机构监管模式的缺陷表现渐趋明显。现有的金融监管协调机制似乎难以取得良好效果。分业监管的不足，主要表现在缺乏有效约束力及外部监督机制，在实际运作中容易出现议而难决、决而不行、监管套利、监管真空等。

从全球来看，应对混业经营的趋势，主要有美国的多头监管、澳大利亚的双峰监管及英国的超级监管模式可供借鉴。基于中国金融业现状，更为合理的改进方向可能是，赋予金融监管协调机制更多的“抓手”，在资产管理等跨市场的领域统一监管标准，并做实现有的金融监管协调机制，特别是明确央行在系统性金融机构、交叉金融产品监管及金融统计信息上的统筹作用，形成监管合力。