中信证券：7月中上旬迎流动性回笼高峰

来源：明晰笔谈；作者：中信证券明明研究团队

一、流动性回笼高峰即将到来，时点集中在7月中上旬

6月央行维稳资金超额净投放，7月中上旬迎流动性回笼高峰。历史上6月流动性通常会趋紧，叠加今年MPA考核等因素，金融体系流动性压力不容小觑。为弥补跨季资金缺口，央行6月上旬开展MLF，并重启28天逆回购操作，向市场注入大量流动性，体现呵护季末资金面的意图。央行上述前瞻性布局或将造成流动性错峰，即“资金该紧的时候不紧，该松的时候不松”。在央行超额净投放的环境下，市场有望平稳度过半年末这一关键节点，但与之相对的是，7月初或将因大量短期操作到期造成一定流动性压力。

具体来看，7月3日、7月5日、7月6日、7月13日和7月14日为到期高峰，与6月中上旬密集开展28天逆回购有关。据统计，7月3日、7月5日、7月6日、7月13日和7月14日这几天，14天和28天逆回购、6月和1年期MLF到期金额之和分别为700、900、700、2395和1000亿。

进入6月下旬央行连续净回笼，相应7月下旬资金回笼量也趋缓和。6月20日至6月22日，央行公开市场操作分别实现0投放、净回笼400亿和净回笼1000亿，未开展14天逆回购、28天逆回购和MLF操作，央行对此解释是“跨季资金需求减少”。在前期投放跨季流动性被市场充分吸收的基础上，央行在6月最后一周超量投放流动性必要性不大，预计7月下旬到期压力也将趋于缓和。

二、季度缴税因素将收紧7月流动性，但央行大概率将投放资金对冲

季度缴税因素将导致7月财政存款上升，银行体系流动性相应减少。从历史情况来看，每年3、9、12月是财政存款的集中释放期，会将流动性注入企业活动，同时通过增加基础货币实现银行间流动性的增加。每年1、4、5、7、10是财政存款的积累期，其中7月份由于季度财政税收上缴的因素，通常是年内财政存款增加较多的月份，相应对银行体系造成一定的流动性压力。

但财税缴款因素在央行公开市场操作考量范围之内，若7月缴税对银行体系冲击过大，央行料将有所作为。从央行2017年开始公布的公开市场操作业务解释的统计结果来看，央行在报告中明确关注的流动性因素包括财政支出和税期因素、资金回笼状况和政府债发行缴款。今年3月末，财政支出力度加大，央行暂停公开市场操作。因此，若今年7月财政缴税期间导致资金面明显紧张，预计央行将加大公开市场操作投放以保持银行体系流动性总体平稳。

三、跨境资本流出放缓，外汇占款下半年有望转正，为市场注入流动性

年初以来，我国国际收支状况有所改善：外需回暖利好出口，中美高利差减缓资本外流。对外贸易方面，我国第一大贸易伙伴欧元区经济复苏强劲，利好出口。据市场研究机构Markit统计，今年以来，欧元区制造业PMI不断攀升，5月达57，创2011年4月以来新高。据海关总署统计，前5个月我国对欧盟出口9637.1亿元，同比增长14.6%。跨境资本流动方面，近期由于国内债市明显好转，十年期国债收益率重回3.6%以下，但目前中美利差水平仍高于130BP，处于自去年7月以来的高点，资金外流压力不大。

去年12月至今，央行口径外汇占款降幅连续六个月收窄，下半年有望转正，为市场注入流动性。从央行资产负债表来看，基础货币增加额≈外汇占款增加额+公开市场操作净投放-政府存款增加额。若国际收支状况持续好转，下半年外汇占款有望转正，增加基础货币投放量，并通过货币乘数的倍数作用，扩大货币供应量。